TEMA 3.- El Banco de España II: La Política Monetaria.

3.1.- Situación actual y evolución histórica.

Solo leer.

3.2.- La Política Monetaria en España del 74' al 98'.

3.2.1.- Las magnitudes monetarias fundamentales.

Los cambios registrados en los últimos años por el sistema financiero español y la necesidad de armonizar la definición de los agregados monetarios con el resto de paises europeos, llevaron al Banco de España a cambiar las magnitudes monetarias que utilizó, bien para fijar objetivos monetarios, o bien como indicadores de política monetaria.

La circulación fiduciaria o dinero legal en circulación, son los medios de pago con plena capacidad liberatoria conferida por el Estado, y esta formada por billetes y monedas.

El dinero de curso legal en circulación se divide en efectivo en manos del público (E) y en efectivo en poder del sistema crediticio (Ec).

Los depósitos a la vista (Dv), son activos del público y pasivos del sistema crediticio.

El efectivo en manos del publico (E) mas los depósitos a la vista (Dv) en moneda nacional, es igual a la Oferta Monetaria (M1), como pasivo del Banco emisor.

El Agregado Monetario (M2) es igual a la Oferta Monetaria (M1) mas otros depósitos y pasivos bancarios (Da).

Las disponibilidades líquidas (M3) son igual al agregado monetario (M2) mas un conjunto de activos emitidos por el sistema bancario (depósitos a plazo (Dp) mas cesiones temporales de activos, participaciones de activos, depósitos en moneda extranjera, empréstitos, como otros pasivos del sistema bancario-1 (OPB1)) mas un conjunto de activos emitidos por el ICO o por establecimientos financieros de credito EFC (pagarés a plazo menor al año más pasivos de otras instituciones financieras-1 (POI1)).

Los depósitos totales (D) son igual a los depositos a la vista (Dv) mas los depósitos a plazo (Dp) mas otros depósitos y pasivos bancarios (Da).

Los activos líquidos en manos del público (M4) son igual a las disponibilidades líquidas (M3) mas los instrumentos a corto plazo emitidos por la Administración Pública (Tt) mas las transferencias de activos privados, letras endosadas, avales a pagarés como otros pasivos del sistema bancario-2 (OPB2) mas los empréstitos del ICO y de los EFC, como pasivos de otras instituciones financieras-2 (POI2).

Resumiendo:

• M1=E+Dv

• M2=E+Dv+Da

• M3=E+Dv+Da+Dp+OPB1+POI1

• M4=E+Dv+Da+Dp+OPB1+POI1+Tt+OPB2+POI2
  M4=E+D+Tt+OPB+POI

Finalmente el Banco de España definió un agregado más amplio formado por (M4) mas los pagarés de empresa no avalados en manos del público (ALP2) mas la deuda pública a medio y largo plazo en manos del público, menos los valores a corto plazo de la Administración Pública mas el patrimonio de los fondos de inversión nacionales de renta fija.

Las instituciones crediticias mantenían en el Banco de España un cierto volumen de depósitos, obligatorios y voluntarios, que constituían los denominados activos de caja (AC). La suma de este agregado con el total del efectivo forma la base monetaria (B), que es un pasivo del banco emisor y que se corresponde básicamente con los activos de dicho banco frente al sector exterior (SSE), frente al sector público (SSP) y frente al sistema bancario (SSB), que no es sino una forma especial de presentar su igualdad contable fundamental (Activo=Pasivo).

Resumiendo:

• Ec+Dc+E=B=SSC+SSP+SSE+OSR+ONS

3.2.2.- La instrumentación de la politica monetaria.

Definimos la política monetaria como la acción de las autoridades económicas, dirigida a controlar las variaciones en la cantidad o en el coste del dinero, con el fin de alcanzar ciertos objetivos de carácter macroeconómico.

Estos objetivos son el control de la inflación, la reducción del desempleo, alcanzar una tasa determinada de crecimiento de la renta real y la mejora en el saldo de la balanza de pagos. Aunque se pone mas énfasis en el control de la inflación.

Todos estos objetivos no pueden ser logrados por la política monetaria solamente, sino que debemos buscar una actuación conjunta y coordinada con otras ramas de la política económica como la fiscal y de rentas.

En el caso concreto de la política monetaria española, dentro del período de política monetaria activa iniciado en el 74', podemos diferenciar 2 etapas con estrategias diferentes:

3.2.2.1.- Primera etapa (1974-1994): utilización de un objeto monetario intermedio en términos de variación de la cantidad de dinero.

En esta etapa se establece una estrategia basada en la articulación de la política monetaria en 2 niveles:

• 1º NIVEL: Las autoridades trantan de alcanzar determinados objetivo finales de nivel de empleo, precios, producción, balanza de pagos, etc... a través de la regulación de alguna variable monetaria que actua como objetivo intermedio de la política monetaria. Esta variable puede ser la cantidad de dinero (Mn) o los tipos de interés.

• 2º NIVEL: Las autoridades tratan de regular la variable elegida como objetivo intermedio, a través del control de una variable operativa. Esta puede ser la base monetaria, la liquidez bancaria, los tipos de interés del mercado, etc... El control de la variable operativa se realiza por medio de varios instrumentos de política monetaria tales como el coeficiente de caja, los créditos al sistema bancario, etc...

3.2.2.1.1.- Elección del objetivo intermedio

3.2.2.1.2.- Elección de la variable operativa y su relación con el objetivo intermedio en términos de cantidad.

Si definimos el Coeficiente Legal de Caja, como la proporción de los depósitos y otras formas de captación de recursos ajenos, que las diversas entidades crediticias están obligadas a mantener en forma de depósitos en el banco emisor, podemos expresarlo:

Junto al coeficiente de legal, se mantiene cierta liquidez excedentaria o coeficiente voluntario, que expresamos:

Finalmente,

Resumiendo,

Por tanto:

Ahora bien, sí:

M4=E+D+Tt+OPB+POI

Sustituyendo,

Así la variable, una vez fijado el coeficiente legal de caja, podía ser controlada con cierta fiabilidad por el Banco de España, transformandose los activos de caja en la variable operativa de nuestra política monetaria.

Y es que, el banco emisor no puede controlar E, que depende exclusivamente de la voluntad del público, ni controlar Tt que depende de las necesidades financieras del sector público, solo puede influir con M4 a través de la acción sobre AC.

Sin embargo, la consideración del tipo de cambio también como objetivo intermedio de la política monetaria española, hizo que los objetivos mensuales fijados se ajustaran a que los tipos de interés a corto plazo se situaran dentro de unos límites de fluctuación estrechos que permitieran conseguir estabilizar el tipo de cambio dentro de las bandas del SME. En la práctica, los tipos a corto se convirtieron en la variable operativa de nuestra política monetaria en esa perspectiva mensual.

Pero,

AC=(-E)+SSC+SSP+SSE+X

La partida E (efetivo en manos del público) depende solo de la voluntad de los agentes económicos y no puede ser controlada por el Banco. La partida SSP recoge el saldo del sector público, es decir, el recurso del Tesoro al banco emisor y los fondos públicos en poder de éste, como forma alternativa de financiación del déficit del Sector Público. La partida SSE recoge la posición total del Banco de España frente al exterior, si bien no puede ser controlada directamente, por depender de la marcha de la Balanza de Pagos y de la evolución del tipo de cambio.

Por tanto, la función básica del Banco de España en este ámbito consite en ejercer sobre la partida SSC una acción compensadora del desarrollo de los factores autónomos.

Desde el 89' nuestras autoridades monetarias no aplicaron un control estricto de los activos de caja, aceptandose desviaciones en los objetivos que periodicamente se fijaban para ellos, en beneficio del control a corto plazo de los tipos de interés, por lo que se puede afirmar que las autoridades monetarias españolas tenían planteada una doble estrategia de política monetaria. Por un lado, se pretendía mantener el tipo de cambio de la moneda nacional dentro de las bandas de fluctuación del SME, para lo cual nuestras autoridades permitían una evolución estrecha de los tipos de interés a corto plazo, constituyéndose el tipo de cambio como un objetivo intermedio y los tipos de interés como variable operativa. Y por otro lado, se establecían bandas de fluctuación de M4 para lo cual se fijaba la evolución de los activos de caja, compatibles con la consecución de los objetivos de inflación fijados por el Gobierno.

3.2.2.2.- Segunda etapa (1995-1998): Estrategia directa (95' - 98')

Dos fueron los factores clave en la fijación de una nueva estrategia de política monetaria:

1º la entrada en vigor de la Ley de Autonomía del Banco de España que establece que éste definirá y ejecutará la política monetaria, con la finalidad primordial de lograr la estabilidad de los precios.

2º la persistencia de los procesos de innovación y desregulación financiera, que junto con la plena liberalización de los movimientos internacionales de capitales, han hecho perder estabilidad a la función de demanda de ALP, desaconsejando su utilización como objetivo monetario intermedio.

Por esto el Banco de España, modificó su estrategia de política monetaria, abandonando la fijación de un objetivo monetario intermedio en términos de tasa de crecimiento de los ALP, y pasando al seguimiento directo de un objetivo de inflación.

Los principios básicos de esta nueva estrategia fueron: un horizonte de medio-largo plazo par la fijación del objetivo, la prioridad del objetivo de estabilidad de los precios, la orientación directa hacia el objetivo último, y la definición precisa del objetivo final, en términos de tasa de inflación, y su anuncio público.

La autoridad monetaria fue consciente de que el objetivo de lucha contra la inflación no es una tarea exclusiva de la política monetaria, sino que las otras ramas de la política económica que ahn de contribuir a combatir la inflación son la política de moderación salarial, reducción de los costes del factor trabajo, reducción del déficit público, y las reformas estructurales.

Por otra parte, la Ley de Autonomia del Banco de España encomendó a éste la instrumentación de la política de tipo de cambio.

El Banco de España tenía como objetivo adicional de su política monetaria el mantenimiento de la estabilidad del tipo de cambio, establilidad que tenía una extraordinaria relevancia para la consecución del objetivo final de lucha contra la inflación.

Con el fin de tener una guía de actuación, al no existir una relación directa y cuantificable entre los instrumentos primarios y el objetivo final, el Banco de España utiliza un esquema complejo de análisis basado en la observación de un conjunto de indicadores que le sirven de referencia para modificar, a lo largo del periodo fijado, el signo de su política monetaria.

Estos indicadores, los podemos clasificar en 3 grupos:

La observación y seguimiento de este conjunto de indicadores, le permite decidir al Banco de España en cada momento, el signo más o menos restrictivo de su política monetaria, que ejecutaba a través de la fijación de los tipos de interés en sus intervenciones, manejando para ello sus instrumentos primarios: El coficiente de caja, las subastas de certificados del Banco de España, y las operaciones diarias de mercado abierto.

3.3.- La Política Monetaria Unica en el marco de la UEME desde 99'.

3.3.1.- Introducción.

La UEME (Unión económica y monetaria europea), implica una política monetaria única, lo que a su vez implica la existencia de un Banco Central Europeo y un Sistema Europeo de Bancos Centrales.

El BCE tiene en exclusiva la capacidad de decidir sobre la regulación de la cantidad de dinero y sobre sus demás aspectos, en el conjunto del área.

Estas decisiones se toman con criterios uniformes válidos par todos, y se ejecutan mediante mecanismos accesibles en igualdad de condiciones para las instituciones financieras de cualquier parte de la zona euro.

La política monetaria única afecta al sistema financiero de los Estados miembros, tanto a nivel de los bancos centrales de éstos como al de las entidades financieras. No obstante, las principales tareas que lleva a cabo el Sistema Europeo de Bancos Centrales se realizan a través del Eurosistema. Este comprende el Banco Central Europeo y los Bancos Centrales Nacionales de los Estados miembros que han adoptado el euro en la tercera etapa.

En la actualidad hay once bancos centrales nacionales en el Eurosistema, y hasta que todos los Estados miembros de la UE se integren en el área del euro, no existirá equiparación entre este término y el de SEBC.

Para conseguir una aplicación de la política monetaria homogénea, fue preciso, en primer término, que a lo largo de la segunda etapa de la UEME, el antiguo Instituto Monetario Europeo, y después el BCE, y los bancos centrales nacionales, desarrollasen unas estadísticas monetarias armonizadas, que permitieran elaborar un balance consolidado del sector de instituciones financieras monetarias sobre cuya base se calcularan los agregados monetarios para toda la zona.

Se entiende por institución financiera monetaria a aquellas cuyos pasivos tienen una naturaleza monetaria, es decir, comprenden 3 grupos principales de instituciones.

• El primer grupo son los bancos centrales, incluido el BCE;

• El segundo son las entidades de crédito residentes;

• El tercer grupo está integrado por las demás instituciones financieras residentes cuyo negocio sea recibir depósitos y sustitutivos próximos de depósitos de otras entidades que no sean instituciones financieras monetarias, así como conceder créditos y hacer inversiones en valores. Dentro de este último grupo se consideran en la actualidad los fondos de inversión del mercado monetario.

El objetivo primordial del Eurosistema es mantener la estabilidad de los precios, teniendo en cuenta que la evolución del nivel de precios a medio y largo plazo es un fenómeno monetario. Las variables monetarias contienen una información muy útil sobre los movimientos futuros de los precios, luego pueden servir de guía para la ejecución de la política monetaria, así como para evaluar la situación del sistema financiero y de la economía en su conjunto. El Eurosistema ha definido diversos agregados monetarios:

• M1 = efectivo en manos del público + depósitos a la vista en las instituciones financieras monetarias de instituciones no financieras.

• M2 = M1 + otros depósitos a corto plazo.

• M3 = M2 + cesiones temporales de activos + participaciones en fondos de inversión del mercado monetario + instrumentos del mercado monetario + valores de renta fija con plazo original inferior a 2 años.

3.3.2.- Estrategia.

Podemos definir la estrategia como el conjunto de indicadores, reglas y procedimientos que utiliza en Banco Central para decidir cómo y cuándo utilizar sus instrumentos para conseguir mejor sus objetivos. Por lo tanto, la estrategia de la política monetaria tiene 2 funciones:

• Contribuir al proceso interno de toma de decisiones por parte de la autoridad monetaria.

• Comunicar a los agentes económicos sus propósitos y actuaciones.

Para lograrlo se deben respetar los siguientes principios generales en la selección de una estrategia por el BCE:

• Eficacia

• Dación de cuentas (anuncio publico de los objetivos)

• Transparencia

• Orientación a medio plazo

• Coherencia con el carácter independiente del Sistema Europeo de Bancos Centrales.

Teniendo en cuenta estos principios y las características generales que debe cumplir la estrategia de política monetaria, el Eurosistema ha adoptado una estrategia orientada hacia la estabilidad. Esta estrategia consta de 3 elementos principales:

Podemos formular la estrategia de la política monetaria del Eurosistema, como una estrategia nueva y distinta a las empleadas por otros países que refleja las circunstancias y el entorno institucional únicos que caracterizan a los países que forman parte de la UEME. Una estrategia basada en dos niveles, en el que el objetivo último exclusivo es el logro de la estabilidad de los precios. En el primer nivel, se pone en relación ese objetivo último con un objetivo intermedio, la tasa de crecimiento de M3, acompañada por el seguimiento de un conjunto de indicadores monetarios, económicos y financieros que mejoran la información ofrecida por la evolución de ese agregado monetario y permiten conocer las previsiones de inflación futuras.

En el segundo nivel, el logro de ese valor de referencia para el agregado monetario no se efectúa directamente mediante el manejo de los instrumentos monetarios, sino que con la utilización de éstos se influye en la evolución de una variable operativa, que en el caso de la política monetaria única es el tipo de interés a corto plazo, permitiendo así influir sobre la evolución del objetivo intermedio o M3.

Como instrumentos monetarios, el Sistema Europeo de Bancos Centrales utiliza las operaciones de mercado abierto, las facilidades permanentes y el coeficiente de caja, entre los más importantes.

3.3.3.- Intrumentación.

La instrumentación de la política monetaria única se basa en los 3 siguientes aspectos:

Además, los intermediarios que operan con el Sistema Europeo de Bancos Centrales son tratados de modo equitativo y los procedimientos e instrumentos utilizados son similares en todos los bancos centrales que participan en el Eurosistema.

3.3.3.1.- Operaciones de mercado abierto

Son aquellas operaciones ejecutadas a iniciativa del Banco de España en los mercados financieros que supone la realización de cualquiera de las siguientes transacciones: compra o venta simple de activos, bien al contado, bien a plazo; la compra o venta de activos mediante una operación doble, la concesión de préstamos con garantía prendaria, colocación de certificados de deuda del Banco Central Europeo; o la captación de depósitos.

Su objetivo principal es el control de los tipos de interés, la gestión de la situación de liquidez del mercado y el envío de señales a los agentes económicos respecto el tono de la política monetaria aplicada.

Estas operaciones de mercado abierto pueden dividirse en:

• Principales: Son operaciones temporales de inyección regular de liquidez. Su frecuencia es semanal y el vencimiento es a 2 semanas. Su ejecución se realiza mediante subastas estándar. Con estas operaciones se inyecta el grueso de la liquidez al sistema crediticio, siendo el tipo de interés marginal al que concede el Sistema Europeo de Bancos Centrales, los créditos en estas subastas la señal más importante con la que el Eurosistema indica la línea de acción de la política monetaria.

• Financiación a mas largo plazo: Son operaciones temporales para la inyección adicional de liquidez, de frecuencia mensual y con vencimiento a 3 meses. Su ejecución se realiza mediante subasta estándar. El objetivo de estas operaciones es suministrar a las entidades financiación adicional a más largo plazo. No se pretende enviar señales al mercado, ejecutándose las mismas a tipo de interés vairable.

Estas operaciones tiene como objetivo gestionar la situación de liquidez del mercado y controlar los tipos de interés, suavizando los efectos que en ellos provocan las fluctuaciones inesperadas de la liquidez en el mercado.

Estas se ejecutan siempre que el BCE desea ajustar la posición estructural del Sistema Europeo de Bancos Centrales frente al sector financiero. Pueden realizarse de forma regular o no, a través de la colocación de emisiones de certificados de depósito del BCE, operaciones temporales o compraventas simples.

3.3.3.2.- Facilidades permanentes

Concedidas por el Banco de España a las entidades autorizadas a operar en este mercado, tienen por objeto inyectar o drenar liquidez en el sistema a un día, así como señalar la orientación general de la política monetaria y controlar los tipos de interés a un dia.

Existen 2 facilidades permanentes: facilidad marginal de crédito y facilidad de depósito. La primera fija el límite máximo para los tipos de interés del mercado interbancario a un día, mientras que la de depósito establece el límite minimo.

En primer lugar, la facilidad marginal de crédito permite a las entidades participantes obtener liquidez a un día del Banco de España contra activos de garntia a un tipo de interés previamente especificado. La adjudicación de la liquidez se realiza en forma de compraventa de activos con pacto de recompra, o mediante préstamos garantizados con la pignoración de valores. En principio, no existen restricciones de acceso de las entidades a esta facilidad.

El tipo de interés se anuncia con antelación por el Sistema Europeo de Bancos Centrales, el cual puede modificarlo en cualquier momento, surtiendo efectos el sigiente día hábil. En el caso de que al final del día, una entidad tenga una posición deudora en su cuenta de tesorería, entonces se considera automáticamente una petición de crédito.

Por otra parte, mediante la facilidad de depósito, el Banco de España acepta depósitos a un día de las entidades participantes, a un tipo de interés predeterminado.