PRÁCTICAS DEL TEMA 1: SISTEMA FINANCIERO. CARACTERÍSTICAS GENERALES.

Si, van a existir muchas diferencias ya que el Gobierno suele necesitar un mayor volumen de financiación y un mayor plazo, mientras que la empresa, independientemente de su tamaño, siempre va a necesitar un menor volumen de financiación. Si el gobierno o Estado necesita financiación emitirá Deuda Pública (Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado). La empresa para financiarse lo hará vía colocación de activos: puede ampliar el capital, colocar nuevas acciones o bien puede emitir deuda a corto plazo (pagarés), deuda privada (bonos) y obligaciones. Habrá un mayor tipo de interés en la empresa debido al mayor riesgo.

En las empresas, el déficit suele venir de la mano de la inversión, mientras que en el caso del Estado el déficit suele proceder del gasto en inversiones (infraestructuras públicas, carreteras, etc.) y del gasto corriente (pensiones, sanidad, educación, salarios de los funcionarios, material de oficina, etc). El Estado muchas veces se endeuda más por gasto corriente que por gasto en inversiones. Además, lo que gasta el Estado tiene un factor político, es decir, los gastos públicos se deciden a través de un mecanismo político ya que es necesario realizar un presupuesto, a diferencia de las empresas en donde el presupuesto lo elabora el Consejo de Administración.

Un mercado será más amplio cuanto mayor sea el volumen asociado a la cantidad de activos intercambiados. Cuanto mayor sea la variedad de activos, el mercado se adaptará mejor a las necesidades de los participantes en ese mercado, es decir, si hay una amplia gama podremos encontrar lo que buscamos, de forma que existirá capacidad de elección. Se está facilitando de esta forma la canalización de recursos porque se adapta a las necesidades de los prestatarios y de los prestamistas. Si hay muchos activos financieros (gran diversidad) habrá una mayor probabilidad de encontrar lo que me conviene en un momento determinado.

Un mercado será más profundo cuanto mayor sea el número de órdenes de compra y venta. En estos mercados la formación de los precios es más eficiente porque hay más volumen, la formación es menos influenciable y es menos volátil. Que exista un elevado número de órdenes de compra y venta incide favorablemente en la liquidez del título y favorece la correcta formación de los precios de los activos. El precio responde al verdadero valor del título. Además, será más fácil salir y entrar del mercado.

Los intermediarios financieros prestan varios servicios como son: adecuarse a las necesidades de prestamistas y prestatarios, transformación de los activos, diversificar el riesgo, ser capaces de formar carteras más diversificadas, realizar la gestión del mecanismo de pagos de la economía, etc.

Tomemos como ejemplo el caso de los bancos, los cuales recogen el ahorro de las unidades económicas con superávit y luego conceden financiación a las que la necesiten, que serán las unidades económicas con déficit. Otros intermediarios financieros serían, por ejemplo, las Cajas de Ahorro, las Cooperativas de Crédito. Algunos de los productos a través de los cuales se proveen los servicios citados antes son los siguientes: las cuentas corrientes, los depósitos, los préstamos de crédito, las imposiciones, las operaciones de leasing, el descuento comercial, los préstamos hipotecarios, etc.

Pero también hay que señalar que, además de los intermediarios financieros bancarios, también existen intermediarios financieros no bancarios como son: las compañías de seguros, los fondos de pensiones, etc.

Los mercados primarios son donde realmente se produce la financiación al prestatario, mientras que los mercados secundarios son aquellos donde se intercambian activos que ya existen en los que, por lo tanto, no se otorga financiación.

El mercado secundario es muy importante para el mercado primario ya que va a incrementar la liquidez del activo y, además, fomenta el ahorro de la colectividad. Para la propia empresa es importante porque facilita la emisión de nuevos activos y puede reducir los costes existentes, es decir, el mercado secundario constituye un mecanismo de evaluación de la empresa y facilita nuevas emisiones en el mercado primario. Por lo tanto, es bueno para el activo, para la empresa y para el mercado en general.

Un sistema financiero es el conjunto de mercados, medios e instituciones financieras cuyo fin primordial es canalizar el ahorro que se genera en las unidades económicas de gasto con superávit o prestamistas hacia las unidades económicas de gasto con déficit o prestatarios.

El sistema financiero español ha cambiado mucho sobre todo desde finales de los años 70. La línea de reforma es la de la liberalización, ya que antes el mercado era muy centralizado y poco competitivo. Todo ello relacionado con nuestro entorno político y geográfico. Esta reforma trajo consigo: una mayor competitividad del sistema financiero español, permitió la aparición de nuevos intermediarios financieros, se llevó a cabo la reforma del mercado de valores.

Si no se hubiera llevado a cabo esta reforma, la situación en esos momentos hubiera recortado las posibilidades de desarrollo económico de España. Además, esta reforma era necesaria para poder acceder a la Unión Europea, ya que había que homologar el sistema financiero con el de los demás países de Europa. Tras la liberalización, el sistema financiero español se convirtió en un sistema muy abierto y poco intervenido.

Un activo financiero tiene una obligación de pago y, por lo tanto, es un pasivo contable para el emisor de ese activo. Sin embargo, para el poseedor es un derecho de cobro.

Tómense los siguientes ejemplos: en el caso de un préstamo, para el que lo posee, que es el banco, es un activo y para quien lo emite, que es el que lo obtiene, es un pasivo; en el caso de acciones de Repsol, éstas van a ser una parte del patrimonio para quien las posea, mientras que para Repsol, que es quien emite las acciones, es un pasivo ya que entre otras cosas tendrá que repartir dividendos.

Ordenándolos de mayor a menor liquidez se podrían citar los siguientes activos financieros:

• Dinero (billete).

• Cuenta Corriente.

• Pagaré de empresa.

• Obligación Hidrocantábrico.

• Acciones con cotización (acciones Repsol).

• Préstamo bancario.

• Acciones no admitidas a cotización.

• Activo real.

El préstamo bancario al no tener un mercado secundario es menos líquido debido a la dificultad para venderlo. Por otra parte, la volatilidad de las obligaciones es menor que la de las acciones ya que las obligaciones tendrán una mayor certeza de no tener pérdidas. Como ambos títulos tienen mercados organizados y similares en eficiencia se deduce que las obligaciones son más líquidas que las acciones. Todos los tipos de activos bancarios perciben más liquidez por la mayor seguridad que incorporan.

Un broker pone en contacto a demandantes y oferentes por cuenta ajena, de forma que no transforma los activos financieros. El broker por poner en contacto a ambas partes va a percibir una comisión.

Un dealer va a actuar por cuenta propia, de forma que comprará aquellos activos con los que negocia, es decir, tomará posiciones para su cartera para luego vender los activos entre el público demandante. Los dealers tampoco transforman los activos financieros y no van a cobrar comisión sino que obtendrán un beneficio por diferencia entre el precio por el que venden y el precio por el que compran. Los dealers tienen un mayor riesgo que los brokers.

Tanto un mediador financiero como un intermediario financiero ponen en contacto a demandantes y oferentes de fondos, pero la diferencia es que los intermediarios financieros van a transformar los activos financieros, es decir, adquieren activos financieros primarios mientras que colocarán activos financieros secundarios.

Tómese, como ejemplo, el caso de un banco. El papel principal de un Banco en el caso de un préstamo es el de intermediario, mientras que en un momento puntual podría actuar como broker o como dealer, por ejemplo, en la compra de acciones de Repsol para luego venderlas sin transformar.

Cuando se estandarizan los activos financieros se está sentando una base para que se pueda establecer una negociación en profundidad. Se trataría de una homogeneización de las características de los activos en cuestión. En cierta medida, esto limita la diversidad de los activos y va en contra de la amplitud. Esa estandarización será más necesaria cuanto más compleja sea la compra-venta o la negociación. Además, los costes si hubiera muchas referencias serían muy altos. La estandarización va a reducir los riesgos de la operativa, los costes y va a facilitar la negociación.

Los gestores financieros, si los contemplamos desde el punto de vista de los directivos, deberían estar preocupados si el mercado secundario no funciona bien ya que esto dificultará que exista un mercado primario. El mercado secundario aporta liquidez a los activos, es decir, posibilidad de realizarlos y, además, fomenta el ahorro de la colectividad. Tiene efectos favorables sobre la empresa ya que este mercado constituye un mecanismo de evaluación, de tal manera que, si la evaluación es favorable facilita la financiación. La existencia del mercado secundario y el buen funcionamiento de este potencia el mercado primario, de forma que será más fácil emitir nuevas acciones o deuda.

Si, por el contrario, se considera a los gestores financieros como aquellas personas que llevan a cabo la gestión de las carteras (fondos de pensiones, fondos de inversión, etc), también les interesa lo que ocurre en los mercados secundarios, ya que el mercado secundario va a marcar la variación del valor.

En el mercado de crédito directo se podría conseguir mediante una transacción directa entre las unidades excedentarias de fondos y la empresa Morgan, o bien emitiendo acciones, obligaciones, pagarés de empresa, etc. En el mercado intermediado se podría acudir, por ejemplo, a un banco y pedir un crédito o préstamo de 6.000 euros a dos meses.

PRÁCTICAS DEL TEMA 2: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES I.

El peligro de emitir demasiadas acciones frecuentemente es la dilución de reservas, que se produce siempre con una ampliación de capital. Cuantas más veces se acuda a una ampliación de capital mayor será la dilución de reservas debido a que el precio de emisión es menor que el precio de cotización. Al haber un mayor número de acciones también habrá una dilución del beneficio por acción.

Esto supondrá una valoración negativa de la empresa, es decir, influirá en la imagen que tengan los accionistas. Esta valoración negativa dependerá también de las expectativas del mercado y de la gestión de los recursos (justificar en que se va a invertir ese dinero, etc).

Las acciones preferentes tienen una serie de privilegios como son el compromiso de un dividendo mínimo, la mayor prelación en el cobro de dividendos, la mayor prelación en caso de quiebra de la empresa, etc. Todos estos serían privilegios económicos que suponen un menor riesgo para los titulares de este tipo de acciones. Por el contrario, los tenedores de acciones ordinarias van a ser los últimos, después de acreedores y titulares de acciones preferentes, a la hora de cobrar en caso de quiebra, van a tener una mayor incertidumbre en la percepción de dividendos, etc. Además, los tenedores de acciones ordinarias van a tener una rentabilidad incierta ya que no tienen asegurado un porcentaje de los dividendos.

Si tenemos en cuenta el efecto de la inflación se produce un incremento de la inflación (g) y, por lo tanto, sube el tipo de interés lo que se traduce en una bajada de las cotizaciones o precios de las acciones.

En cualquier caso, tanto en un escenario inflacionista como no inflacionista, si el euro se debilita la cotización de las acciones españolas a los inversores extranjeros les van a desincentivar porque éstos a la larga van a querer cambiar su inversión a su divisa y si el euro se deprecia su inversión se depreciará. Como consecuencia de esto, los inversores extranjeros van a salir del mercado lo que provoca una disminución de la demanda. En el caso de un escenario inflacionista los precios bajarían sensiblemente más debido a que hay que sumar el efecto del aumento de los tipos de interés.

Si el euro se fortalece, es decir, si sube, se va a incentivar las inversiones de los inversores extranjeros ya que al subir el euro el inversor extranjero se va a beneficiar de ello obteniendo un beneficio.

La renta fija convertible es aquella que incluye la opción pero no la obligación de ser convertida en acciones en unas condiciones específicas y en unos plazos determinados.

El enunciado como esta planteado no sería correcto ya que en condiciones normales los tipos de interés de los bonos convertibles son inferiores a los de los bonos simples o bonos no convertibles. Los tipos de interés de los bonos convertibles son inferiores a los de los no convertibles porque se esta ofreciendo un atractivo o una rentabilidad adicional, en el sentido de que se ofrece la posibilidad de cambiar la obligación por una acción.

Bonos de nominal igual a 1.000 euros Cupón anual del 5% Vencimiento a 5 años	+ 10 euros por cada acción (potencialmente tiene un valor)
Bono simple o no convertible	Opción de conversión
Bono convertible

Bono convertible = Bono simple + Opción de conversión

Bono simple

En los mercados internacionales de capitales hay una cierta tendencia a mantener igualadas las rentabilidades. Cuando hay una teórica oportunidad los capitales fluirán hacia ella y, como consecuencia, los movimientos de los tipos de interés tienden a trasladarse a las otros mercados. Por ejemplo, si hay una aumento de los tipos de interés en EEUU esto influirá para que haya también un aumento de los tipos de interés en Europa y, en consecuencia, en España.

Lo mismo pasaría con la rentabilidad de los bonos de EEUU ya que aumentará la rentabilidad de los bonos de España. Esto es debido a que cuando aumenta la rentabilidad de los bonos de EEUU bajará el precio de los bonos, por lo que habrá una caída de la demanda de los bonos españoles que hace caer su cotización y, por lo tanto, al caer la cotización subirá la rentabilidad de los bonos españoles.

Cabría también la posibilidad de que si aumentasen los tipos de interés en EEUU no subiesen los tipos de interés españoles, ajustándose a través de los tipos de cambio entre las divisas.

Un incremento de la inflación esperada provocará un aumento de los tipos de interés que a su vez supone una disminución de las cotizaciones. También se podría decir que si hay un incremento de la inflación esperada habrá una pérdida de competitividad de las empresas españolas que supondrá una disminución de la rentabilidad o flujos de caja, lo que provocará como consecuencia una caída de las cotizaciones.

Para analizar esto hay que tener en cuenta las expectativas del mercado. Si el anuncio del reparto de dividendos es lo esperado entonces puede ser que no tenga ningún efecto. Si el anuncio del reparto es superior a lo esperado, este anuncio tendrá un efecto positivo sobre el precio ya que aumentará. Por el contrario, si el anuncio es peor de lo esperado, esto tendrá un contenido informativo negativo de forma que disminuirá el precio de mercado de las acciones. En el caso de que se lleve a cabo el pago de los dividendos, es decir, que se realice el pago y no el anuncio, el precio de las acciones disminuiría.

Si hay un anuncio de una ampliación de capital habrá una dilución de reservas ya que lo más normal es que caiga el precio de mercado de las acciones. Por el contrario, si hay un incremento del resultado económico aumentará el precio de mercado de las acciones.

a) La rentabilidad exigida por un inversor no es más que el tipo de interés, de forma que si el tipo de interés desciende la rentabilidad también.

b) Por definición, si el tipo de interés desciende el valor actual de los bonos existentes subirá.

c) El precio de los bonos aumenta porque el precio de un bono en el mercado vendría dado por el valor actual de los flujos de caja que va a generar ese bono.

En realidad, los apartados b y c son la misma pregunta ya que el precio de los bonos es igual al valor actual de un bono.

110 110 110 110 + 1.000

0 1 2 3 4

VN = 1.000

Cupón = 11 % 1.000 = 110 u. m.

Vencimiento = 4

a) Tasa de rentabilidad del 11%

Cuando el cupón coincide con la tasa de rentabilidad exigida el valor del bono es igual que el valor nominal.

b) Tasa de rentabilidad del 14%

Cuando la tasa de rentabilidad es mayor que el cupón el valor del bono es menor que el valor nominal.

c) Tasa de rentabilidad del 9%

Cuando la tasa de rentabilidad es menor que el cupón el valor del bono es mayor que el valor nominal.

Un bono cupón cero es un bono que no paga cupones sino que acumula la rentabilidad al final de la vida del mismo.

V0 = 5 · 106 JPY 600.000 JPY 600.000 JPY 600.000 JPY 600.000 JPY

0 1 2 3 4 5 6

Vencimiento = 6 años

Cupón = 12% 5 · 106 JPY = 600.000 JPY

a)

Una vez calculados los cupones de los cuatro primeros años habrá que descontar los cupones al momento actual para calcular el valor del bono.

El valor de reembolso se calcula al tipo de cambio del último año, de forma que el valor en euros será igual a:

Por lo tanto, el valor actual del bono será igual a:

Hay riesgo por parte de los tipos de interés si hay variación de éstos. En este caso, los tipos de interés cambian a los 4 años y pasan a ser del 9%. Le está afectando positivamente porque obtiene un precio de venta superior.

b) Como ya se dijo antes el riesgo de tipos de interés le afecta positivamente porque se espera que el tipo de interés baje ya que en el enunciado del problema se dice que a los 4 años el interés es del 9 % y ahora es del 14 %. Gracias a esto se va a poder vender con una plusvalía.

c) En cuanto a los tipos de cambio la depreciación del euro (tendencia a la baja del euro) también le está favoreciendo ya que le pagan más.

En el enunciado se nos dice que la empresa X necesita fondos por un importe de 10.000 millones, para lo cual realiza una ampliación de capital. Según esto N · E será igual a 10.000 millones. Como se sabe que se emitirán 10 millones de acciones nuevas sustituyendo en la anterior expresión N por este valor se tendrá:

La expresión para calcular el valor teórico del derecho de suscripción es la siguiente:

Sustituyendo en la anterior expresión los correspondientes valores se tendrá que el valor teórico del derecho de suscripción es igual a:

Por otra lado, se nos dice que el señor Menéndez tiene 14.000 acciones de la empresa antes de la ampliación de capital, lo que quiere que podrá suscribir 7.000 nuevas acciones. Como el precio de emisión es de 1.000 u. m. el señor Menéndez se tendría que gastar 7.000.000 u. m. (7.000 acciones nuevas · 1000) pero en ese momento únicamente dispone de 5.005.000 u. m. en efectivo, de forma que no podrá suscribir todas las acciones. Esto se resolvería acudiendo a lo que se denomina una operación blanca u operación mixta combinada que consiste en vender parte de los derechos de suscripción y después suscribir el mayor número máximo posible de acciones nuevas.

X = 2.850 (derechos que va a vender)

El número de acciones que se van a poder suscribir una vez vendidos los 2.850 derechos de suscripción son las siguientes:

acciones

5.575 acciones · 1.000 u. m.= 5.575.000 u. m.

2.850 · 200 = 570.000 u. m. + 5.005.000 u. m. = 5.575.000 u. m.

Por lo tanto, la operación que le va a permitir al señor Menéndez alcanzar su objetivo va a consistir en vender 2.850 derechos y comprar 5.575 acciones nuevas.

a) Un accionista que posea el 50% de la empresa de las 20.000 acciones que tiene la empresa en circulación 10.000 acciones serán suyas. Por lo tanto, este accionista tendrá 10.000 derechos de suscripción. El número de acciones nuevas que se van a emitir será el siguiente:

El número de acciones nuevas que tendrá que suscribir este accionista para mantener su proporción en la empresa será de 2.000 acciones, pero no tiene porque comprar todas las acciones sino que puede comprar menos y vender los derechos de suscripción disminuyendo así su participación en la empresa. Si quisiera, por el contrario, aumentar su participación en la empresa además de comprar las 2.000 acciones tendría que comprar derechos de suscripción a otros accionistas de la empresa.

b) El volumen de fondos obtenido por la empresa será igual a N · E, de forma que sustituyendo por los correspondientes valores se obtendrá que el volumen es igual a:

E = 120 enteros = 120 · 1% · 2.000 = 2.400 u. m.

Volumen de fondos = N · E = 4.000 acciones · 2.400 = 9.600.000 u. m.

c) El precio de la acción con derechos (sin descontar el derecho de suscripción) es igual a: 2.000 · 150% = 3.000 u. m. Este sería el precio de cada acción antigua antes de la ampliación de capital. Mientras que el precio de la acción sin derechos será igual a: 3.000 - 100 = 2.900 u. m. Este sería el precio de las acciones antiguas y nuevas después de la ampliación de capital. El coste de las acciones para el nuevo accionista será igual a 2.900 u. m.

• N = 4.000 acciones nuevas

• C = 3.000 u. m.

• E = 2.400 u. m.

• A = 20.000 acciones antiguas

d) El coste de las acciones en Bolsa es el valor al que están cotizando las acciones, que es de 3.000 u. m. Mientras que el coste a través de la ampliación de capital es igual a 2.400 (E) + 5 · 100 (d), es decir, 2.900 u. m. Por lo tanto, es más barato comprar acciones a través de la ampliación de capital y será más barato cuanto mayor sea la rebaja.

e) Cuando el precio de emisión fuera mayor que la cotización antes de la ampliación: E > C supondría que la ampliación no tendría éxito, ya que se acudiría a la Bolsa y no a la ampliación de capital.

La reducción teórica en la cotización de los títulos no es más que el valor teórico del derecho de suscripción (d), que en este caso es igual a 50 u. m. Para calcular el número de acciones a emitir y su precio de emisión utilizaremos el siguiente sistema de ecuaciones:

N · E = 1.200 millones

450 millones + 50 · N = 2.000 · N - N · E

450 millones + 50 · N = 2.000 · N - 1.200 millones

Que el director financiero estima conveniente que la cotización de la acción no baje más de 200 u. m. por acción significa que el derecho de suscripción es igual a 200 u. m. Como en el ejercicio anterior se utilizará el siguiente sistema de ecuaciones para calcular el número de acciones a emitir y su precio de emisión:

N · E = 20 millones

40 millones + 200 · N = 1.500 · N - N · E

40 millones + 200 · N = 1.500 · N - 20 millones

Con la expresión al 2% que aparece en el enunciado se hace referencia al cupón que se paga con las obligaciones convertibles.

a) El valor de conversión de una obligación convertible es el producto del coeficiente de conversión por la cotización actual de una acción (precio de mercado de las acciones). Este valor indica cuánto vale el bono convertible si se pudiera ejercer en el momento actual la opción de conversión.

Valor de conversión = Coeficiente de Conversión · Cotización de la acción

El coeficiente de conversión indicaría la relación que existe entre el precio de emisión del bono convertible y el precio de la acción a efectos de conversión. Me indica el número de acciones que yo voy a poder comprar o canjear por cada obligación.

Coeficiente de Conversión =

En el ejercicio el coeficiente de conversión sería igual al cociente entre el valor nominal de la obligación (1.000 euros) y el precio de conversión que en este caso es igual a 250 euros.

Coeficiente de Conversión = = 4

Una vez calculado el coeficiente de conversión ya se podrá calcular el valor de conversión que es igual a: VC = 4 · 300 = 1.200 euros

b) Para calcular el valor de la obligación simple se haría actualizando los distintos flujos de caja.

20 20 + 1.000

0 1 2

Vamos a suponer que se está en un momento concreto, por ejemplo, en el periodo 0 de forma que el valor de la obligación simple será igual a:

Otra posibilidad sería, por ejemplo, que se está en el periodo 1 siendo en este caso el valor de la obligación simple el siguiente:

Si no se conoce el tipo de interés, ¿cuál sería la tasa a utilizar?. Si se utilizase una tasa del 4% el valor de la obligación simple será igual a 962,28 u. m.

La obligación se vende al 130%, es decir, a 1.300 (130% 1.000). Este sería el precio de mercado o cotización de la obligación convertible, mientras que el valor de conversión sería igual a 1.200 u. m. El que el precio de mercado de la obligación convertible sea superior al valor de conversión es una cuestión de expectativas ya que el valor de conversión depende del valor de cotización de las acciones y la gente espera que suba el precio de la acción con lo que el valor de conversión será mayor.

Desde un punto de vista teórico la obligación convertible se podría separar en dos valores:

Obligación Convertible = Obligación simple + Opción de Conversión

1.300 = 962,28 + Opción de Conversión

Opción de Conversión = 337,72

En esta primera alternativa en primer lugar habría que calcular el número de obligaciones que se van a emitir:

Estas 5.000 obligaciones darían derecho a suscribir 250.000 acciones. La forma de calcular esto sería de la siguiente forma: 5.000 · 50 = 250.000 acciones

En esta segunda alternativa el número de acciones, suponiendo que se emiten por el nominal y como es una ampliación de capital liberada en un 50% la entrada de fondos sería sólo por la mitad, es igual a:

En esta tercera alternativa en primer lugar habría que calcular el número de obligaciones convertibles que se van a emitir:

Si llegado el momento de la conversión se decidieran ejercer todas, el número de acciones a emitir será el siguiente:

Coeficiente de Conversión (CC) =

20 acciones / obligación · 5.000 obligaciones = 100.000 acciones

A continuación, en cada una de las alternativas se divide el número de acciones que pose el principal accionista entre el número total de acciones:

= 0,56 = 0,58 = 0,63

La alternativa a elegir de las tres posibles será la C, es decir, la emisión de obligaciones convertibles ya que en ella la dilución es menor.

Otro enfoque posible o alternativo sería calcular el valor teórico del derecho de suscripción ya que éste mide la dilución del accionista.

Como en el anterior enfoque, la solución es la alternativa C ya que en este caso la dilución del accionista es menor, es decir, la solución sería emitir obligaciones convertibles con las características citadas en el enunciado del ejercicio.

PRÁCTICAS DEL TEMA 3: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES II.

No, cuando se habla de mercados organizados se esta haciendo referencia al mercado secundario, mientras que las nuevas emisiones de acciones se realizan en los mercados primarios. Es decir, en los mercados organizados se lleva a cabo la negociación de los títulos ya existentes. Las empresas que cotizan en bolsa, si emitieran nuevas acciones, lo harían en el mercado secundario. Los derechos de suscripción van a jugar un papel muy importante ya que estos derechos se negocian en la bolsa.

Las acciones se podrían colocar directamente, lo cual se haría a través de una colocación en el mercado, o bien se podrían colocar indirectamente, lo cual supondría una relación muy estrecha con el mercado secundario.

Los inversores institucionales son inversores con una presencia muy activa y voluminosa en los mercados. Las sociedades de inversión mobiliaria, los bancos, las cajas de ahorro, los fondos de inversión, los fondos de pensiones, las compañías de seguros, etc. son ejemplos de inversores institucionales.

Los grandes inversores institucionales siguen principios de sentido común. Por ejemplo, realizan una diversificación de valores (diversificación de carteras) e invierten en distintos mercados (distintas bolsas). Es decir, los grandes inversores van a invertir en distintos mercados y luego van a diversificar dentro de cada mercado adquiriendo distintos valores tratando de maximizar la rentabilidad y de minimizar el riesgo. En definitiva, el dinero se mueve por los distintos mercados buscando estos dos últimos objetivos.

Esos grandes inversores tienen fuertes intereses en distintos mercados lo que hace que los distintos mercados se relacionen entre si. A esto hay que añadir que hay valores que están cotizando en distintos mercados a la vez, lo que contribuye a que exista un flujo de fondos de unos mercados a otros, es decir, cohesiona y liga lo que ocurre en unos mercados a otros.

En definitiva, ha incidido favorablemente porque estos inversores institucionales tienen economías a escala tanto en la gestión de la información como en los cotes de transacción, ya que como manejan altos volúmenes el coste es menor. Todo esto facilita mucho la participación en los mercados.

La diferencia más importante entre las Sociedades y Agencias de valores es que estas últimas no pueden actuar por cuenta propia mientras que las Sociedades de Valores si pueden actuar por cuenta propia. Una diferencia derivada de esto es que a las Sociedades de Valores se les exige un capital mínimo de 750 millones de pesetas mientras que a las Agencias de Valores el capital mínimo exigido es de 150 millones. Esto es debido a que actuar por cuenta propia supone un mayor riesgo. Además de esta, se podrían citar otras muchas diferencias como que las Sociedades de Valores pueden asegurar las emisiones de títulos mientras que las Agencias de Valores no las pueden asegurar. Otra diferencia entre Sociedades y Agencias de Valores es que las primeras pueden otorgar créditos para la compra y venta de valores mientras que las Agencias de Valores no los pueden otorgar.

Las sociedades de valores y las agencias de valores son empresas de servicios de inversión, que pueden ser miembros de la Bolsa o no y que operan como intermediarios.

Una de las principales funciones de la CNMV es supervisar e inspeccionar el funcionamiento de los mercados de valores en España, lo que se traduce en lograr un correcto proceso de formación de los precios de los activos financieros. También tiene que velar por el cumplimiento de las leyes, lograr la transparencia de los mercados y la protección de los inversores.

Si varía más de un 15% lo que pasa es que ha habido demasiada demanda u oferta. En condiciones normales, existen fluctuaciones máximas en las variaciones de los precios, ya que en una sola jornada no se permite una fluctuación superior a ese 15%. Si varía más de un 15 % se debería suspender la negociación del título en cuestión. En el nuevo mercado, que registra la cotización de una serie de valores tecnológicos, las bandas de fluctuación se han ampliado hasta el ± 25%. Por ejemplo, pertenece a este nuevo mercado la empresa Terra, de forma que si el precio varía en un mismo día un 20% si estaría admitido. Con carácter excepcional, las autoridades bursátiles podrían decidir ampliar esas bandas.

El SIB es el soporte informático del mercado continuo y no es más que una red informática de ámbito estatal conectada a las 4 bolsas que existen en nuestro país (Madrid, Barcelona, Valencia, Bilbao). A través de este sistema se produce la negociación de forma informatizada de la renta variable en el sistema del mercado continuo.

Lo decisivo no es la localidad de nacimiento de la persona jurídica sino que lo importante es si la sociedad es miembro o no de la Sociedad Rectora en cuestión. En este caso, ser miembro de la Sociedad Rectora de Madrid significa ser accionista de esa Sociedad Rectora. Si la Sociedad de Valores de Barcelona tiene acciones de la Sociedad Rectora de Madrid, significa que la Sociedad de Valores es miembro de la Sociedad Rectora de Madrid, de forma que si podría adquirir una acción que cotice en el sistema de corros de Madrid. Pero si, por el contrario, no fuera accionista de la Sociedad Rectora de Madrid no podría adquirir esa acción en el sistema de corros de Madrid.

El segundo mercado de valores tiene como finalidad favorecer la entrada o acceso de las PYMES en los mercados de valores. Los requisitos que se exigen para cotizar en este segundo mercado de valores son más bajos que los requisitos para entrar en la Bolsa. Este mercado no ha tenido un gran desarrollo debido a la poca liquidez y a que no ha existido ningún incentivo de tipo fiscal.

• Cotización = 45 euros

• Dividendo = 1 euro

Hay que ver la rentabilidad para la persona que realiza esta inversión. Si esa persona quiere adquirir una acción tiene que desembolsar 45 euros. Si dentro de un año quiere vender las acciones lo hará a un precio de 50 euros. El resultado que obtendría sería:

Resultado = 50 (a lo que se vende) - 45 (lo que se paga) + 1 (dividendo por acción) = 6

El resultado bruto que se obtiene es igual a 6. Esta sería la ganancia bruta que obtendría si estuviera utilizando fondos propios. La rentabilidad que obtendría si me financiara con fondos propios sería igual a:

6 / 45 = 13,33 %

Pero lo que realmente me está planteando es que los inversores no tienen los 45 euros por lo que pagan 30 euros con recursos propios y los restantes 15 euros los piden prestados (financiación con recursos ajenos). El resultado que se obtendría en esta ocasión sería igual a:

Resultado = 50 - 45 + 1 (dividendo) - 0,75 (coste financiero: 5% 15) = 5,25 euros

En términos brutos, la rentabilidad es menor pero cuando se calcula la rentabilidad de la inversión esos 5,25 se deben comparar con los 30 euros, porque lo que se puso ahora de los fondos propios fue 30, no como antes que se había puesto 45. Por lo tanto, la rentabilidad sería igual a:

5,25 / 30 = 17,5 %

La rentabilidad de los fondos propios que utiliza el inversor es más alta que en el primer caso (13,3%). Lo que explicaría que la rentabilidad fuera más alta endeudándose (15 euros) que en caso de utilizar fondos propios (45 euros) sería que al ser la rentabilidad superior al coste de la deuda (13,33% > 5%) se produce un apalancamiento financiero, mientras que en el otro caso ocurriría todo lo contrario. En resumen, a mayor deuda en estas condiciones mejor rentabilidad de los fondos propios.

Desde un punto de vista amplio se podría distinguir entre dos tipos de colocación de activos financieros:

1- Colocación Indirecta: los intermediarios financieros adquieren los activos emitidos por los inversores últimos y, a su vez, emiten otros activos financieros distintos que colocan entre el público.

2- Colocación Directa: los inversores últimos de la economía o agentes que realizan el empleo de fondos colocan sus títulos entre el público, pudiendo realizarse a su vez la colocación directa de dos maneras distintas:

a) Sin la colaboración de agentes financieros especializados.

b) Con la colaboración de agentes financieros especializados.

• Compra o venta a comisión.

• Acuerdo Stand-by.

• Venta en firme.

Las cotizaciones dependen de las expectativas que existan en el mercado y del tipo de OPA que se vaya a presentar. Estadísticamente, cuando hay un rumor de una OPA las cotizaciones de las acciones suben. Pero también puede afectar muy negativamente al valor. Es decir, podría pasar cualquier cosa y todo va a depender de las expectativas y de la valoración que los inversores hagan sobre esa operación.

PRÁCTICAS DEL TEMA 4: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS I.

El mercado interbancario surgió entre 1.971 y 1.972, creándose con la finalidad de permitir a las entidades de crédito cubrir sus necesidades financieras relativas al coeficiente de caja. El coeficiente de caja es un instrumento que regula la liquidez del sistema bancario y obliga a los Bancos, Cajas y Cooperativas de Crédito a que una parte de los recursos que captan tienen que estar inmovilizados y disponibles en forma líquida en el Banco de España. En la actualidad, ese porcentaje es el 2% de los recursos captados. Desde el punto de vista de las entidades que prestan (prestamistas) el mercado interbancario supone una forma de obtener una rentabilidad por unos fondos. Los factores o motivos son dos:

1- Las restricciones que existían para la banca extranjera que operaba en España. En aquellos momentos los bancos extranjeros tenían limitada la obtención de fondos mediante el recurso del mercado de depósitos. La alternativa es utilizar otro mercado para financiarse y ese mercado fue el interbancario.

2- La segunda razón está relacionada con el diseño de la política monetaria. En la actualidad, la forma de diseñar la política monetaria es a través de la influencia sobre una variable, siendo esta variable los tipos de interés a corto plazo. Para que sea efectiva esa política monetaria es necesario que estén desarrollados los mercados financieros y, en particular, el interbancario.

En el caso español, el mercado interbancario era tradicionalmente un mercado primario, es decir, un mercado de emisión. En esos momentos no existía un mercado secundario pero para favorecer la liquidez y los plazos más prolongados se creó en 1.992 los DIT´s (Depósitos Interbancarios Transferibles) siendo su característica principal que son negociables. Estos depósitos surgieron para que los bancos prestasen fondos a plazos más prolongados. Pero, en la práctica, el mercado de DIT´s no se ha desarrollado debido a que las características de los títulos son muy rígidas.

Un pagaré de empresa es un título de renta fija a corto plazo que es utilizado por las empresas para diversificar sus fondos a corto plazo.

CARACTERÍSTICAS

1- Vencimiento a corto plazo.

2- Se emiten al descuento (precio de emisión menor que el valor nominal).

3- Se pueden emitir de dos formas: en serie o a medida.

4- La forma de colocación es a través de subastas competitivas.

5- No están avalados, por lo que la solvencia va a ser la de los emisores que los emiten.

En el caso de los emisores habituales son las empresas de alta solvencia que utilizan el mercado de pagarés como vía de financiación. Por el contrario, los nuevos emisores empezaron a surgir en el periodo 1.989 - 1.990 debido a que es un periodo recesivo en el que existe una alta tasa de morosidad. Los bancos entonces restringen su política de crédito y ello implica que las empresas se vean sometidas a un racionamiento del crédito. Como vía alternativa a la financiación bancaria las empresas recurren a la emisión de pagarés, cuyo diferencial de tipos de interés entre estos y las Letras del Tesoro se incrementa debido a la probabilidad de impago existente en esa época de recesión.

La rentabilidad de estos pagarés de empresa es más alta que las Letras del Tesoro ya que su riesgo de impago es mayor.

Vencimiento = 1 año

895.000 (1 + r) = 1.000.000 r = 11,7 % (rentabilidad anual)

Vencimiento = 6 meses

895.000 (1+ r · 180 / 360) = 1.000.000 r = 23,4 %

Las obligaciones convertibles son títulos que implican un derecho de conversión. Estos títulos quedan expresamente excluidos del mercado AIAF y se negocian en la Bolsa. Otros títulos que quedan excluidos del mercado AIAF son la Deuda Pública.

Los bonos matador son títulos de renta fija denominados en pesetas y emitidos por emisores no residentes en España. El principal emisor de bonos matador es el Banco Europeo de Inversiones (BEI). Alguna de las principales Cajas de Ahorro Alemanas también se han financiado recurriendo al mercado de bonos matador.

A simple vista, existe un ligero descenso de los tipos de interés a medida que se incrementa el plazo. Los inversores tienen unas expectativas de una ligera caída de los tipos de interés.

COMENTARIO DE LA TABLA (MERCADO AIAF DE RENTA FIJA)

Las participaciones preferentes son títulos de renta fija emitidas por entidades financieras (Bancos y Cajas). Son títulos que a pesar de ser de renta fija a efectos del cálculo de la solvencia se consideran recursos propios de las empresas que las emiten. Estas entidades las utilizan para mejorar su solvencia. Estos títulos son emitidos por una filial domiciliada en las Islas Caiman. Las participaciones preferentes no tienen vencimiento. El Banco Europeo ha criticado a las Cajas de Ahorro por utilizar las participaciones preferentes como vía para mejorar su solvencia.

PRÁCTICAS DEL TEMA 5: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS II.

Un título de deuda pública es un título de renta fija emitido por el Estado a través del Tesoro Público con el objetivo de financiarse.

Si se compara la rentabilidad que ofrece un título de renta fija emitido por una empresa privada, como por ejemplo, un pagaré de empresa, con la que ofrecen los títulos de deuda pública (Letras del Tesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del Estado) se verá que la rentabilidad que ofrece el primer título es ligeramente superior a la que ofrece un título de deuda pública, siendo el vencimiento y otras características (nominales, emisores de alta solvencia, etc.) similares en ambos. Se podría explicar esta mayor rentabilidad en los títulos de renta fija emitidos por una empresa privada por los tres siguientes motivos:

1- El Tesoro Público goza de una mayor solvencia que las empresas privadas, de forma que aunque el riesgo es reducido la inversión en títulos de renta fija emitidos por una empresa privada implica un mayor riesgo. Por este motivo, habrá que compensar al inversor con una mayor rentabilidad, denominada prima por riesgo.

2- Las emisiones del Tesoro Público son sustancialmente superiores a las de los títulos de renta fija emitidos por una empresa privada, siendo los títulos de deuda pública los más líquidos de los dos tipos. A igualdad de condiciones, un inversor elegirá el titulo más líquido y, por eso, el emisor de títulos de renta fija de una empresa privada tiene que ofrecer una rentabilidad adicional para compensar la menor liquidez de estos títulos. Esa rentabilidad adicional se denomina prima por liquidez.

3- En general, en los títulos de deuda pública no se aplican retenciones fiscales sobre los rendimientos que genera la inversión en ellos. En un caso general, si existe retención fiscal en los rendimientos de los títulos de renta fija emitidos por una empresa privada. Esto penaliza a estos últimos títulos, de forma que para compensar esa penalización fiscal que existe los títulos de renta fija emitidos por una empresa privada deberían ofrecer una mayor rentabilidad. A esa rentabilidad por razones fiscales se le denomina prima por fiscalidad o prima fiscal.

En cuanto al vencimiento, la diferencia es que las Letras del Tesoro se suelen emitir a corto plazo, los Bonos del Estado a medio plazo y las Obligaciones del Estado a largo plazo. Otra diferencia es en lo relativo a las fuentes de rentabilidad de los títulos, ya que en las Letras del Tesoro como se emiten al descuento la fuente de rentabilidad viene expresada como una diferencia de precios, mientras que tanto los Bonos del Estado como las Obligaciones del Estado tienen dos fuentes de rentabilidad ya que, por una parte, ofrecen un cupón periódico y, por otra parte, pueden ofrecer una rentabilidad derivada de una plusvalía (diferencia de precios).

Otra diferencia es la relativa a la retención fiscal sobre los rendimientos, ya que en el caso de las Letras del Tesoro no se practica retención fiscal mientras que en el caso de los Bonos y las Obligaciones del Estado el cupón periódico está sujeto a una retención, que actualmente es del 18%.

Pero, a pesar de tener muchas diferencias, también tienen algunas similitudes, como es la finalidad financiera y monetaria que tienen los tres títulos de Deuda Pública. Otra similitud es el valor nominal ya que los tres títulos tienen un valor nominal de 1.000 euros. La última similitud es la relativa a la forma de emisión ya que los tres títulos se emiten mediante subastas competitivas.

Un certificado de depósito es un documento que acredita la existencia de un depósito a plazo en una entidad de crédito y, por el cual, la entidad de crédito que ha emitido ese certificado se compromete a devolver el nominal de ese título a su vencimiento.

La diferencia que existe entre un certificado de depósito y un depósito a plazo es la relativa a la liquidez, ya que los certificados de depósito son negociables o transmisibles entre los inversores. Por lo tanto, los certificados son más líquidos que los depósitos a plazo que no tienen un mercado en donde ser negociados.

En España no se ha desarrollado el mercado de certificados de depósito debido a las prácticas bancarias españolas que no favorecen la existencia de un mercado de este tipo, ya que las entidades de crédito suelen atender a las peticiones de reembolso anticipado de los depósitos.

Las Letras del Tesoro son a veces consideradas como una fuente potencial de financiación para las instituciones financieras porque se pueden utilizar como activos de garantía en las operaciones REPO.

Las operaciones REPO también se pueden realizar, además de con Letras del Tesoro, sobre cualquier título de Deuda Pública (Bonos y Obligaciones del Estado) o sobre títulos de renta fija privada (pagares de empresa) o sobre títulos de renta variable. Es mediante esta forma por la que el Banco Central Europeo concede fondos a las entidades de crédito.

a) Se tiene un certificado de depósito con un valor nominal de 1.000.000 de pesetas. Esto quiere decir que la entidad está obligada al vencimiento a reembolsar el nominal de 1.000.000 de pesetas. El tipo de interés es del 9% y el precio al que se puede vender se calcularía de la siguiente forma:

PVENTA · (1 + 0,09 · 30 / 360) = 1.000.000

PVENTA = 992.556 u.m.

b)

992.556 ( 1 + t · 30 / 360) = 1.000.000

t = 9 % (tipo de interés anual)

• Nominal = 1.000 euros

• Vencimiento = 6 meses

• Pe = 950 euros

• Pv = 970 euros

950 ( 1 + r · 90 / 360) = 970

r = 8,4 % (en términos anuales)

1.000 · (1 - d) = 970

d (tipo de descuento) = 3 %

4.900.000 ( 1 + tREPO · 40 / 360) = 5.000.000

tREPO = 18,4 %

Para la empresa sería una inversión, que consistiría en comprar activos por 4.900.000 y dentro de 40 días percibe por la venta de esos activos 5.000.000 millones de pesetas. Mientras que sería una operación de financiación para la otra empresa.

Los títulos de deuda pública pueden cotizar en dos mercados: el mercado de deuda pública anotada y en el sistema de contratación de renta fija de las Bolsas. El mercado de deuda pública anotada es un mercado organizado y, además, uno de los más desarrollados del mundo.

En los tres casos se está hablando de títulos que de una u otra manera están vinculados con los títulos hipotecarios. Una diferencia entre los tres títulos es la relativa a la existencia de restricciones al vencimiento. Para las cédulas hipotecarias no hay restricciones al vencimiento, pero cuando se diseña un bono hipotecario o una participación hipotecaria si existe una restricción en cuanto al vencimiento, la cual dice que el vencimiento de los bonos hipotecarios o de las participaciones hipotecarias no puede exceder del vencimiento medio de los préstamos hipotecarios que constituyen la garantía de estos títulos. De forma análoga, existe otra restricción similar en cuanto a los tipos de interés. Para las cédulas hipotecarias no hay, como antes, ninguna restricción pero en el caso de los bonos y las participaciones hipotecarias el tipo de interés no puede exceder del tipo de interés medio de los préstamos hipotecarios que constituyen la garantía de estos títulos.

Otra diferencia está relacionada con la cobertura o garantías que ofrecen cédulas y bonos, ya que las cédulas hipotecarias están garantizadas por la totalidad de los préstamos hipotecarios excepto por aquellos que expresamente garanticen las emisiones de bonos.

A igualdad de condiciones, es decir, siempre que las cédulas hipotecarias y los bonos hipotecarios tengan las mismas características y hayan sido emitidos por el mismo banco, de los dos tipos de títulos el que tendría que ofrecer una mayor rentabilidad serían los bonos ya que la cobertura es menor.

Otra diferencia es la relativa a la transferencia de riesgos ya que, a diferencia de las cédulas hipotecarias y los bonos hipotecarios, las participaciones hipotecarias suponen o implican la transferencia de una parte o de la totalidad del riesgo del préstamo. Esto tiene implicaciones sobre el riesgo, la solvencia y, por lo tanto, sobre las entidades bancarias.

Tenemos una entidad de crédito (Banco, Caja de Ahorro, Cooperativa de Crédito), en cuyo activo uno de los títulos más importante es la cartera de préstamos y créditos hipotecarios. Los préstamos hipotecarios suelen tener un vencimiento a medio y largo plazo, lo que quiere decir que los bancos tienen inmovilizado recursos durante plazos muy largos.

Si el banco emite bonos y participaciones hipotecarias lo que consigue es obtener liquidez de esas inversiones, es decir, movilizar los recursos que tiene invertidos en operaciones de financiación a largo plazo.

Un creador de mercado es un intermediario que se obliga a cotizar o fijar precios de venta y compra de un activo financiero, es decir, se compromete a comprar y a vender un número mínimo de activos financieros. Al creador de mercado se le denomina también Market Maker. Su objetivo es garantizar un nivel mínimo de liquidez en ese mercado. Esta es la función que tiene un creador de mercado de un título de deuda pública en el caso español.

En la Bolsa existe un intermediario, que es en realidad un creador de mercado. Este es el caso del segundo mercado de la Bolsa y es que en la Bolsa hay un segmento donde cotizan empresas que no cumplen los requisitos para cotizar en el primer mercado de la Bolsa. Son empresas menos líquidas a las que se obliga a firmar un contrato con una sociedad de contrapartida. Esta sociedad de contrapartida no es más que un creador de mercado. Se podría decir que el creador de mercado es un caso especial de dealer.

Un meda es un broker que opera por cuenta ajena en el mercado secundario de Deuda Pública Anotada. Es un tipo especial de broker y, además, se le llama Broker Ciego porque opera por cuenta ajena pero desconoce la identidad de los inversores que cursan las órdenes.

PRÁCTICAS DEL TEMA 6: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS DE DERIVADOS.

Como se ha visto en la teoría el valor teórico de una opción CALL vendría representado de la siguiente forma:

De una forma numérica el valor teórico del contrato (opción CALL) es igual a S - E, siendo en este caso igual a 140 pesetas (2.720 - 2.580). Dado el precio al que cotiza en el mercado, el contrato debería costar 140 pesetas. Sin embargo, la opción tiene un precio inferior (125 pesetas). Por lo tanto, habrá una diferencia entre los valores teóricos y los valores de mercado del contrato que permite a los inversores obtener un beneficio mediante una operación de arbitraje, que se llevaría a cabo de la siguiente forma:

1) El inversor, en primer lugar, compraría en el mercado la opción CALL pagando el importe de la prima (125 pesetas).

2) En segundo lugar, una vez adquirida la opción CALL y como S > E el inversor ejercerá la opción, lo que implica comprar las acciones al precio de ejercicio (2.580 pesetas).

3) Una vez adquirida la acción, vende esa acción en el mercado secundario (Bolsa) obteniendo por ella 2.720 pesetas.

Con esta operación de arbitraje el inversor consigue un resultado final igual a un beneficio de 15 pesetas por cada contrato. Sin embargo, llegará un momento en que no interesará realizar operaciones de arbitraje ya que el valor teórico se igualará al valor de mercado. Las operaciones de arbitraje conducen a que desaparezcan las diferencias entre precios teóricos y precios de mercado, es decir, conduce a una situación de equilibrio. Esta operación de arbitraje sólo es posible con opciones de estilo americano, ya que si fueran de estilo europeo sólo se podría ejercer al vencimiento del contrato.

Una posición larga en futuros sería lo mismo que comprar, de la misma manera que una posición corta en futuros es lo mismo que vender. Como se sabe una opción CALL puede generar una posición de compra o una posición de venta. En este caso, se comparará la compra de una opción CALL con la compra de futuros. La expectativa, en ambas posiciones y en caso de ser especuladores, es una subida del activo subyacente, es decir, se tienen expectativas alcistas.