Postgrado de Especialización en Mercado de Capitales

Cátedra: Financiamiento Empresarial

Diciembre de 1998

VALUACION DE CELULOSA COMO UNA OPCION REAL

Christian Costa

Indice

Objetivo

El objetivo del presente estudio es valuar la empresa Celulosa Argentina S.A (en adelante CELU), aplicando el método de valuación por opciones reales.

Este método ofrece una visión alternativa del valor de una acción y puede permitir arribar a interesantes conclusiones cuando hay que explicar el valor de mercado de una firma en problemas.

El principio de responsabilidad limitada, protege a los inversores de sociedades abiertas al público, si el valor de la firma (VF) es inferior al valor de la deuda (VD) remanente. Los accionistas no pueden perder más que lo que invirtieron en la firma. En consecuencia, al liquidar una sociedad, la retribución a los accionistas será igual a (VF-VD), o cero si VFðVD.

Idénticamente, una opción de compra con precio de ejercicio E, sobre un activo subyacente con precio S, tendrá un valor de (S-E) si S>E, o cero si S ð E.

Por esta razón la acción de CELU puede ser vista como una opción de compra de la firma, en una fecha futura predeterminada, donde el ejercicio de la opción requiere que la empresa sea liquidada (en esa fecha futura), cancelándose el valor de la deuda. El remanente será el valor del equity.

CONTENIDO

Paso 1: Calcular el flujo de caja libre (FCF) de la firma, para el último ejercicio, en base a la información disponible en los Estados Contables al 31 de mayo de 1998 (incluidos en el Anexo de cuadros). A partir de este flujo de caja, se proyectan los FCF para los próximos cinco años. Esto permitirá calcular el valor de la firma en base al Método de Gordon en dos etapas.

Paso 2: Aplicar el modelo de Black & Scholes de valoración de opciones, para calcular el valor de una acción de CELU como una opción de compra sobre la sociedad.

Paso 3: Analizar diferentes escenarios en lo que se refiere a crecimiento en el nivel de actividad y a la efectividad de la firma para ajustar sus costos operativos. Realizar el correspondiente análisis de sensibilidad de cambios en el valor de la firma, ante cambios en las variables mencionadas.

Finalmente se esbozan algunas conclusiones acerca de los resultados encontrados.

Situación actual y estrategia

CELU fue creada en 1929 con sede en Capitán Bermúdez (Provincia de Santa Fe) siendo su actividad principal la fabricación de celulosa y papeles.

Actualmente la firma está llevando a cabo una fuerte reestructuración, basada en la reducción de costos productivos, aumento de la capacidad productiva, mejora de la calidad y concentración en el negocio de producción de papel de impresión y escritura (en detrimento de la fabricación de pasta de papel). Este objetivo de transformación se pone de manifiesto en los siguientes hechos:

• Personal: de 1.361 a 1.002

• Costos de producción: miles $ 17.358 (12%)

• Costos de comercialización: miles $2.500 (21%)

• Costos de administración: miles $3.390 (33%)

• Costos financieros: la reducción se logró gracias a la cancelación de préstamos (millones $135) mediante la venta de activos y capitalizaciones efectuadas por la Sociedad Controlante (Corporación Inversora de Capitales S.R.L)

Se procedió a la venta de Celulosa Puerto Piray y otras inversiones a la Controlante y a la venta de la fábrica de Puerto Piray a Celulosa Campana.

PROBLEMAS ENFRENTADOS

Al iniciar el estudio, nos enfrentamos con dos problemas principales:

• Margen operativo negativo para el año 1998. En vista de ello y debido a la estrategia de reestructuración encarada por la firma a partir de mediados de 1997, se supuso un crecimiento de ventas, sin un crecimiento equivalente de los costos, debido a una mejora de la productividad.

• El 85% del pasivo total al 31 de mayo de 1998, estaba compuesto por pasivos corrientes. Sólo el 4,25% del pasivo total devengaba intereses. En consecuencia, para poder continuar con la estrategia de transformación de la firma, debió suponerse el financiamiento a través de nuevo endeudamiento.

Proyección de los flujos de caja libres (Paso 1)

En base al flujo de caja del año 1998 (obtenido a partir de los Estados Contables al 31 de mayo de 1998) se proyectaron los FCF para los próximos 5 años, bajo los siguientes supuestos:

Obtenidos los FCF Firma y FCF Equity para cada uno de los años proyectados, se procedió a calcular el Valor de la Firma, en base al Modelo de Gordon en dos etapas. En la primera etapa, se descuentan los flujos por el WACC, el que se calculó (ver cuadro 2 del Anexo) de la siguiente manera:

WACC = kE * (PN/A) + kD * (P/A) * (1-t) = 14,94%

kE = rF + ðCELU * Prima de mercado de S&P * (σ Merval/σ S&P) = 16,45%

Donde:

• rF: tasa libre de riesgo: rendimiento de un Treasury Bond a cinco años de plazo, al 30-9-98 (fuente IAMC).

• ðCELU: beta de CELU contra el Indice de Bolsa (fuente: elaboración propia en base a datos del IAMC).

• Prima de mercado de S&P: rendimiento anualizado del Indice Standard & Poors 500 menos la tasa libre de riesgo (fuente: Banco Galicia).

• σMerval: desvío estándar del rendimiento anualizado del Indice Merval al 30-9-98 (fuente: Banco Galicia).

• σS&P: desvío estándar del rendimiento anualizado del Indice S&P500 al 30-9-98 (fuente: Banco Galicia).

En la segunda etapa, para calcular el valor residual, se proyecta el flujo de caja libre del año 2004 suponiendo una tasa de crecimiento g=4%, y luego se calcula el perpetuity como el cociente entre el flujo proyectado y la diferencia entre el WACC y g=4%. Finalmente se actualiza el valor residual.

CALCULO DEL VALOR DE LA OPCION (Paso 2)

Para calcular el valor de CELU como opción real, necesitamos los siguientes insumos:

• VF: valor de la firma, obtenido a partir del Modelo de Gordon en dos etapas (Paso 1).

• VAVD: valor actual del valor de la deuda (ver cuadro 5 del Anexo).

• Vida de la deuda cupón cero: 5 años.

• Desvío Estándar ln(cotización acción) anualizado: 2.08 (fuente: elaboración propia).

• Tasa libre de riesgo: tasa utilizada para el cálculo del costo del equity.

El procedimiento de cálculo se presenta en el cuadro 3 del Anexo.

ESCENARIOS ALTERNATIVOS (Paso 3)

Se combinarán tres hipótesis de evolución del PBI, con dos hipótesis que se refieren a la efectividad de la firma para ajustar sus costos operativos (en vistas del proceso de reestructuración en el cual se ha embarcado).

Al combinar cada hipótesis de crecimiento en el PBI con cada uno de las hipótesis respecto del ajuste de costos, resultan seis escenarios posibles. Los resultados obtenidos para cada uno de estos escenarios fueron los siguientes:

OUTPUT DEL MODELO

Como puede observarse, el valor de la opción es positivo bajo la hipótesis optimista de crecimiento del PBI, como también lo es en el caso de la hipótesis intermedia, aunque sólo para el escenario de ajuste de costos más efectivo.

En la última línea del cuadro anterior se presenta aquella tasa a la que el PBI debería crecer, anualmente durante los próximos cinco años para que el valor de la firma, calculado a partir del modelo de Gordon en dos etapas, sea igual a cero.

Estos valores pueden observarse también en el gráfico presentado a continuación, que muestra la sensibilidad del valor de la firma ante cambios en la tasa del crecimiento del PBI para los dos escenarios supuestos de ajuste de costos.

CONCLUSION

El valor de la firma es positivo únicamente bajo hipótesis alentadoras de crecimiento del PBI y ajuste de costos. Aún bajo expectativas optimistas de una reestructuración importante y efectiva, el PBI debería crecer a una tasa del 3,697% anual en cada uno de los próximos cinco años para que, bajo los supuestos enunciados, la firma tenga un valor positivo; En el caso en que el ajuste no sea tan exitoso, el PBI debería crecer al 4,395% anual.

El modelo es altamente sensible a modificaciones en el PBI - tal como muestra el gráfico anterior - especialmente en los primeros años proyectados, debido al valor tiempo del dinero y al arrastre generado sobre los períodos subsiguientes.

El resultado también dependerá de que la empresa continúe con su política de reestructuración y ajuste de costos. Cuanto más efectiva sea esta última mayor será el valor de la firma.

Finalmente, el precio de mercado de la acción de CELU del martes 1º de diciembre de 1998 ($ 0.185), implica, bajo los supuestos de este estudio, que el mercado descuenta una tasa de crecimiento anual del PBI del 4,31% para cada uno de los próximos cinco años (5.04% en el caso de la hipótesis de ajuste menos efectivo de costos).

En la medida en que la tasa de crecimiento esperada del PBI sea inferior (superior) a 4,31%, bajo los supuestos del modelo, sería recomendable vender (comprar) acciones de Celulosa.

ANEXO DE CUADROS

Cuadro1: FCF estimado de CELU. Escenario que combina hipótesis optimista de crecimiento del PBI e hipótesis de ajuste de costos más efectivo.