3.1. LOS FINES DE LA EMPRESA

Desde una perspectiva general, los fines de la emp pueden identificarse con los objetivos básicos de todo sistema organizativo: - eficiencia - crecimiento - control - supervivencia

• Eficiencia. Expresa el grado de competitividad, pudiendo definirse la competitividad de un sujeto eco como el grado de comparación entre su realidad y el mejor resultado posible q puede satisfacer el mismo fin

• Crecimiento. Explica el nivel de desarrollo del sistema y la expansión de las magnitudes q lo componen de forma q se logre seguridad, poder e independencia respecto al entorno

• Control. Indica la necesaria regulación y dominio del sistema tanto como expresión de poder interno como de poder externo respecto al mdo. Exige la adaptación de la organización al entorno

• Supervivencia. Es el objetivo primario. Se persigue la superación permanente de dificultades a través de la flexibilidad de la organización y de la estrategia de la dirección para hacer frente a los cambios del mundo exterior

La mayor o menor capacidad de la emp para conseguir dichos objetivos tiene una clara incidencia sobre su valor

3.2. PRINCIPIOS DE VALORACION

• Los tratadistas han tratado inútilmente de descubrir un patrón de medida, reconocido universalmente y en consecuencia para valorar emp

• El objetivo seria deter un patrón de medida q permitiera apreciar y fijar el valor atribuible a la riqueza de una emp

• Como no ha sido posible establecer dicho patrón, se han propuesto diferentes métodos con distintas ventajas e inconvenientes

• En cualquier caso al valorar una emp es necesario tener presentes las siguientes características de la función valorativa:

• La valoración trata de buscar el valor global de la emp y no su precio. Esto implica:

• El valor se deter en abstracto mientras q en el precio intervienen elementos subjetivos

• El valor implica la posibilidad, el precio es una realidad derivada de la negociación

• El valor estimado suele ser la base de discusión

• La valoración ha de realizarse para un fin especifico

• La valoración ha de atender a consideraciones locales y temporales

• La valoración es una función de ayuda a la toma de decisiones luego no es un fin en si misma

• El criterio fundamental de la valoración ha de ser la capacidad de los elementos para generar utilidad. En consecuencia la estimación del valor se hará en base a estimaciones de rendimientos futuros

• Valorar una emp no es igual a valorar sus partes y sumar el resultado, siempre se ha de tener en cuenta la interacción entre sus componentes

• El evaluador debe tener presentes los valores sociales y eco imperantes en la sociedad en la q vive. Así en una sociedad con preferencia por el consumo y la liquidez las tasas de descuento de las rentas futuras habrán de ser mayores

3.3. LA VALORACIÓN DE LAS ACCIONES

• La valoración de acciones como partes alicuotas del capital social de una emp, tiene en principio un tratamiento similar al de la valoración de la emp

• Al valorar las acciones debe tenerse en cuenta si el objetivo de la inversión es.

• Una participación mayoritaria

• Una participación minoritaria

• En ambos casos es necesario distinguir si se trata de:

• Adquisición o venta de títulos cotizados en bolsa o negociados regularmente fuera de ella

• Adquisición o venta de títulos no cotizados en bolsa y q tampoco son objetos de negociación regular fuera de ella, carecen de mercado

• Valoración de participaciones mayoritarias:

• El objetivo de las participaciones mayoritarias suele ser el control de la emp

• El criterio a seguir para valorar la participación son los mismos q se utilizarían para valorar la emp en su conjunto

• Valoración de participaciones minoritarias

• Para títulos cotizados en bolsa o regularmente negociados fuera de ella, la cotización o el precio de mdo puede ser una estimación adecuada de su valor. Habría q distinguir

• Si el mdo es eficiente, descuenta las informaciones pasadas y anticipa las futuras, la cotización es un buen estimador del valor intrínseco

• Si el mdo es ineficiente se producirá una divergencia entre el valor intrínseco del titulo y su cotización

• En este ultimo caso será necesario modificar la cotización en función de su valor intrínseco y del rendimiento real previsible

• Para títulos no cotizados en bolsa o no negociados regularmente fuera de ella la valoración presenta las siguientes características

• El acceso a la información es difícil

• La ausencia de mdo hace mas delicada la deter de un valor de referencia

• Se trataría de calcular el valor esperado de los títulos y el riesgo asociado a los mismos

• El problema estriba en la complejidad del calculo, ya q exige establecer la serie de flujos previsionales correspondientes a distintas situaciones

• Normalmente, el inversor adquiere participaciones importantes

• Esto convertiría el proceso en la evaluación de una participación mayoritaria o de la emp en su conjunto

3.4. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

• En la práctica se utiliza una gran diversidad de métodos de valoración

• La aplicación de diferentes terminologías a procedimientos similares contribuye notablemente a confundir a los usuarios

• En una 1ª aproximación podríamos clasificar los métodos de valoración en simples y compuestos

• Los métodos simples se basan en el análisis de alguno de los siguientes datos:

• Activo real - valor substancial - rendimiento futuro esperado de la explotación

• Los métodos compuestos presentan las siguientes características:

• Se obtienen combinando 2 o mas métodos simples

• Se diferencian por la importancia q conceden a cada uno de los tres datos mencionados

• El primer paso del proceso de valoración consistirá en deter el activo neto real, el valor substancial o evaluar el beneficio futuro de explotación

• Para referirse al valor del activo se utilizan términos como valor real o valor intrínseco q son asimilables al activo neto real

• Por el contrario, para la deter del rendimiento futuro se utilizan conceptos con diferente significado: beneficio neto, cash-flow e incluso dividendo distribuido

Clasificación de los métodos de valoración (AECA, documento 9):

- Métodos simples: 1- valor nominal 2- valor histórica 3- activo neto real 4- valor substancial 5- valor de rendimiento (capitalización del Bº, capitalización del Cash-flow)

- Métodos compuestos: 1- activo neto real + Bº 2-Metodo indirecto o de los prácticos 3- método directo o de los anglosajones 4-capitalizacion del goodwill durante un tiempo limitado

Métodos simples

• Es aplicable únicamente en el caso de sociedades

• La emp se valoraría por el nominal de los títulos desembolsados

• Solo tendría sentido en el caso de emp de creación reciente q no hubiesen acumulado resultados

• Se basa en el criterio de considerar el activo neto contable como valor del patrimonio de la emp

• El valor de la emp vendría dado por el correspondiente al de los bienes propiedad de los accionistas en un momento dado

• Se calcula: V=A(activo total) - D(deuda global) V= capital + reservas

• No tiene en cuenta los efectos de variación del poder adquisitivo de la moneda

• Para paliar este problema se propone el ajuste de las partidas al nivel general de precios

• El activo neto real (patrimonio neto real) representa el valor real del patrimonio de la emp

• No suelo coincidir con el activo neto contable, ya q los valores contables no se corresponden con los valores reales de los bienes

• Para la valoración es necesario tomar los distintos elementos del activo y pasivo del balance y sustituir los valores contables por valores reales

• El activo neto real será el excedente del conjunto de bienes y derechos q posee la emp, sobre el total de sus deudas: V= AR - PR donde V=activo neto real AR= activo real PR= pasivo exigible real

• La deter del activo real comprende las siguientes operaciones:

• Inventario de lo existente, poniendo de relieve sus características y los elementos q permitirán asignarle un valor

• Clasificación por naturaleza de los bienes, atendiendo a su procedencia y uso

• Proceso de valoración

• Los elementos q integran el activo total de una emp pueden clasificarse a efectos de valoración:

• Valores susceptibles de incluirse en el balance, evaluables separadamente y con valor real de realización

• Valores susceptibles de incluirse en el balance durante un periodo limitado a efectos y sin valor real de realización

• Valores no susceptibles de ser incluidos en el balance y q no se prestan a valoraciones concretas

• En relación al pasivo habrá q considerar:

• La posibilidad de pasivos ocultos como consecuencia de la no dotación o dotación inadecuada de provisiones (cláusula de garantía de pasivo)

• La existencia de pasivos fuera de balance (avales u otras garantías)

• La posibilidad de la aparición de pasivos producto de la propia valoración (pasivos fiscales generados por la sustitución de valores contables por valores reales)

• Este método de valoración plantea dos problemas:

• Subjetividad de las peritaciones

• Riesgo q supone valorar aisladamente elementos q pertenecen a un conjunto

• valor substancial es el valor real del conjunto delos bienes efectivamente empleados en la explotación sea cual sea su función

• se trata de un activo total y no de uno neto, pues no comprende ningún pasivo exigible

• la consideración es q el modo de finan no puede afectar a la valoración del patrimonio

• el valor substancial habrá de estimarse en su valor de utilización referido al estado de funcionamiento

• aunque en general lo hace, el valor substancial no tiene porq coincidir con el valor real del activo, ya que: - no comprende la totalidad de los elementos del balance, al eliminar los no ligados a la explotación - los elementos se valoran mas desde el punto de vista de su utilidad para la producción q desde la perspectiva de su venta

• La relación entre activo real y valor substancial puede expresarse, salvo diferencias valorativas de elementos específicos, en la forma siguiente: valor substancial + activo real fuera de explotación = = activo real

• La utilización del valor substancial como método de valoración puro es muy cuestionable

• No tiene sentido valorar los elementos desde la perspectiva de producción y prescindir de la rentabilidad

• En resumen:

• Es un valor puramente teórico y diferente del activo real q se establece desde la perspectiva de la continuidad de la explotación

• Es un valor de explotación bruto, obtenido partiendo de la hipótesis de q la totalidad del activo esta finan con recursos propios

• En el precio de enajenación q se negocie si se tendrá en cuenta la finan ajena

• El valor de rendimiento de una emp esta constituido pro la suma de sus rentas futuras descontadas en el momento de valoración

• También es conocido como valor capitalizado, valor en renta, valor potencial o valor actual

• Es un valor global en el q no se puede establecer la participación de cada uno de los elementos patrimoniales

• Considera a la emp como un único proyecto de inversión

• El valor obtenido no coincidirá con los métodos basados en la valoración de activos

• Al valor de rendimiento pueden oponerse razonamientos similares a los métodos basados en el valor de los activos, ya q no es lógico valorar la emp fundándose únicamente en los Bº

• El valor de la emp vendrá dado por: - el rendimiento futuro esperado - la tasa descuento - la duración - la incertidumbre repercutirá en el calculo de la tasa de descuento y en la estimación de la duración

• Deter del rendimiento futuro:

• Se plantean dos opciones:

• Elaboración de un estado comparativo de resultados

• Concretación de los rendimientos a comparar

• Corregir las series temporales

• Evaluación de las perspectivas futuras considerando el comportamiento anterior de la emp

• Correcciones del rendimiento antes de actualizarlo

• Después de deter el rendimiento normal, susceptible de ser realizado de forma duradera en el futuro, es necesario efectuar algunas correcciones:

• Remuneración del empresario. Aumento o disminución del resultado en función del gasto comparado con el q supondría la contratación de un 3º

• Intereses de los capitales prestados y de los propios. No considerarlos para obtener un valor independiente de la financiación

• Amortizaciones. Deben establecerse en función de la depreciación efectiva

• Tasa de descuento:

• Reduce a su valor actual el rendimiento esperado en el futuro

• Constituye la remuneración q se considera debe ser satisfecha al capital invertido en la emp

• El nivel de remuneración esta condicionado por la coyuntura general del mdo finan y la situación de la propia emp

• Variaciones mínimas en la tasa pueden generar variaciones importantes en el valor

• La tasa de descuento podría descomponerse en 2 partes: tipo base y prima de riesgo

• Como tipo base se sugiere: interés usual del país - interés del banco emisor - rendimiento de los bonos del tesoro - rendimiento medio de las acciones (incluye el riesgo pero faltaría la parte correspondiente a Bº retenidos)

• Prima de riesgo:

• Se discute si el tipo base debe aumentarse

• Cuando el rendimiento futuro se obtiene de los resultados de ejercicios anteriores en su estimación ya se ha tenido en cuenta el riesgo

• Si se tiene en cuenta el riesgo en el Bº futuro y en la tasa se podría duplicar

• Duración:

• Al considerar el limite temporal de la actividad, se utilizan dos procedimientos diferentes:

• Anualidades limitadas en el tiempo. Se calcularía:

V= B1 / (1+i) + B2 / (1+i)2 + .... + Bn / (1+i)n

Donde Bt = Bº anual estimado para el año t n= numero años i=tasa de actualización

Si todos los Bº fuesen iguales seria V= B * (un-1 / i un ) u=(1+i )

• Renta perpetua. El valor resultante seria:

V= B / i Este planteamiento exige la uniformidad del Bº anual futuro y su duración ilimitada

• Algunos autores consideran q la duración mínima debe ser de 20 años. En general, cuando no puede preverse, la duración se supone ilimitada

5.2. Capitalización del cash-flow

• Podría utilizarse partiendo de los dos conceptos de cash-flow existentes: recursos generados y flujos de tesorería

• Sin embargo el cash-flow como recursos generados no es un indicador valido de la rentabilidad, ya q no contempla la perdida de valor de las inmovilizaciones

• Por el contrario, los defensores del cash-flow como flujos de tesorería consideran q corrige las deficiencias asociadas a la relatividad del Bº empresarial

• Los detractores del método sostiene q los flujos de tesorería no informa de la verdadera rentabilidad de la emp, ya q se pierde de vista el principio del devengo

• El procedimiento a seguir en la valoración es similar al utilizado en el método de capitalización de Bº

• Forma de calculo:

• Anualidades limitadas en el tiempo:

V= C1 / (1+i) + C2 / (1+i)2 + ... + Cn / (1+i)n donde Ct= cash-flow estimado para el año t

N= numero de años i = tasa de actualización

Si todos los flujos fuesen iguales seria: V= C (un-1) / (i un) u=(1+i)

• Renta perpetua. El valor resultante seria: V= C/i

Métodos compuestos

• Se fundamentan en la valoración del good-will

• El good-will podría definirse como el excedente del valor total de la emp sobre su valor substancial

• El primer problema es aceptar o no la existencia de good-will positivo y good-will negativo (badwill)

• Tradicionalmente, se piensa en un good-will positivo y son pocos los autores q admiten la existencia de good-will negativo

• Si el valor total de la emp se obtiene mediante la capitalización del rendimiento es posible q la diferencia entre dicho valor y el valor substancial sea negativa

• Desde una perspectiva puramente eco es difícil asumir q el valor de la emp pueda ser menor q el valor sustancial

• Dicha circunstancia podría venir justificada por el nacimiento de obligaciones por la desaparición de la empresa (legislación laboral)

• Este activo valora la emp añadiendo al activo neto real n beneficios

VE = activo neto real + ( beneficios netos anuales / (1/n))

Algunos autores como Barnay y Calba estiman q n podría tomar valores entre 1,5 y 3 para emp industriales

• El valor de la emp se estima como la media aritmética del valor de rendimiento y el valor substancial

VE= (VR + VS) / 2 Esto implica q el good-will se estima en la mitad de la diferencia entre el valor de rendimiento y el valor substancial

VE= VS + G (good-will) G= VE - VS = (VR + VS) / 2 - VS = (VR-VS ) / 2

Es un método aplicado fundamentalmente en los países germánicos

• Deter el valor de la emp añadiendo al valor substancial el good-will

• El procedimiento de obtención seria el siguiente:

• Se deter el valor substancial

• Se calcula la rentabilidad normal del valor substancial a la tasa de mdo

• La diferencia entre el interés calculado y el Bº anual previsto representa un superBº q se puede considerar como la renta del good-will

• Capitalizando la diferencia a una tasa r superior a la rentabilidad normal del valor substancial se obtiene el good-will

• La forma de calcularlo seria:

• Sea el Bº anual previsto : B

• La remuneración normal del valor substancial : VS.i

• El superbeneficio o renta del good-will : B-VS.i

• El superbeneficio o renta del good-will se capitaliza en forma de renta perpetua a la tasa r

• El valor de la emp vendría dado por:

G= B-VS.i / r VE=VS + G

• El problema de este método se centra en la arbitrariedad de la tasa r

• Surge para tratar de mejorar el método directo en base a la reducción de la duración de la renta del good-will

• El problema surge en relación a la permanencia del good-will ya q puede tender a desaparecer

• A largo plazo, se considera q el valor de rendimiento tiende hacia el valor substancial

• Por dicho motivo se opta por rechazar el principio de aumentar la tasa, sustituyéndolo por la capitalización de la renta durante un tiempo limitado

• El valor de la emp vendría dado por: G= n (B - VS.i) VE=VS + G

• A este método se le han hecho dos criticas:

• La duración de la renta se hace de forma prácticamente intuitiva

• El valor de las anualidades de renta en la fecha de la valoración n corresponde a su valor futuro

• Para paliar en parte estas criticas se ha establecido como forma de calculo la siguiente:

G= ani * (B - VS.i) VE= VS + G ani es el valor actualizado durante n años a una tasa i de una renta anual de una unidad monetaria