TEORIA DE LA EMPRESA

UNIVERSIDAD CENTRAL DE COLOMBIA

FACULTAD DE ECONOMIA

OCTUBRE DE 2004

AVERSIÓN AL RIESGO

Para analizar este tema en profundidad inicialmente tendremos que revisar en que consiste, o mejor cual seria el factor determinante para que este fenómeno se presente, para explorar mas a fondo sobre este tema podríamos retomar un breve ejemplo (1.1).

Para este tomaremos el caso real de las loterías o los juegos de azar, ya que si revisamos en profundidad el principal componente de este mercado serian las apuestas y derivado de lo anterior su premio el cual será en la mayor parte de los casos enteramente monetario, podemos analizar que aquí retomamos el principio de la utilidad esto ya que para este momento el premio representa la utilidad esperada, la ganancia, que espera recibir para su satisfacción, para este caso representaría el comportamiento del consumidor frente a su verdadero punto de interés que para nuestro caso son las apuestas monetarias.

Así inicialmente podríamos interpretar como aversión al riesgo la preferencia del consumidor a recibir una ganancia un valor esperado de este juego, en lugar de lo que esta debería representar en si, de esta manera en mi interpretación tomaría aversión al riesgo como la preferencia que demuestra el consumidor por recibir una utilidad, en lugar de lo que esta debiera representar como tal un riesgo, para este caso un juego, aquí vale la pena aclarar que si las condiciones de planteamiento de este mismo ejercicio fueran contrarias es decir que se presente el caso en el que el consumidor prefiera la apuesta como tal en lugar de la utilidad esperada de la misma a este procedimiento se le denomina “Amante del riesgo”.

Pero para revisar este tema en profundidad analizaremos varios elementos ya que un aspecto crucial en el asesoramiento de inversiones es determinar el perfil de riesgo del inversor o lo que se conoce como el nivel de tolerancia al riesgo del inversor. Las inversiones se encaran solo por las expectativas de ganar un rendimiento y este rendimiento siempre tiene asociado un riesgo. Por lo tanto a mayor riesgo de la inversión, mayor es el retorno que se le exigirá, y este riesgo es el grado de incertidumbre que se tiene del resultado de la inversión.

Para esto tenemos en cuenta:

1)     El rendimiento que el cliente pretende de su inversión

2)     El riesgo que está dispuesto a asumir para lograr ese rendimiento.

3)     La posibilidad de que el cliente retire fondos, ya sea para cumplir un proyecto determinado o para atender una necesidad de urgencia.

La selección de su cartera de inversiones estará dada por aquella combinación de activos que brinden el rendimiento y el riesgo que pretenda. En general podemos agrupar a los distintos perfiles de inversión en tres categorías según su grado de aversión al riesgo:

Perfil Conservador: Su objetivo es la preservación del Capital. Si busca obtener un buen rendimiento para sus ahorros, no desea enfrentar oscilaciones en los mismos. Cuenta con aproximadamente con 12 meses y la disponibilidad de liquidez es alta.

Perfil Intermedio: Busca un alto rendimiento de sus ahorros y dispone de por lo menos 24 meses para esperar sus inversiones. En función de obtener una mayor rentabilidad está dispuesto a asumir algunas oscilaciones de corto plazo ya que tiene puesta su mirada en el mediano/largo plazo.

Perfil Audaz: Está interesado en obtener un crecimiento de sus ahorros. Para ello tiene un horizonte de largo plazo y esta dispuesto a invertir en los activos con mayor potencial de crecimiento. Las oscilaciones en el corto plazo no son un impedimento para alcanzar sus objetivos porque cuenta con la experiencia y el tiempo para esperarlos.

Existen varios factores generadores de riesgo en una inversión, como puede ser:

Riesgo de Tasa de Interés: Es la variabilidad en el rendimiento de la inversión ante cambios en el nivel de tasas de interés

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Riesgo de Mercado: Corresponde a la variabilidad en el rendimiento de la inversión ante fluctuaciones en el mercado en general (por ejemplo la Bolsa)

Riesgo de Inflación:  El riesgo de que el poder adquisitivo de la inversión al vencimiento se vea afectado por la inflación

Riesgo del Negocio: El riesgo de desenvolverse en determinadas ramas de la industria. La industria siderúrgica no tiene el mismo riesgo que la industria de Internet.

Riesgo Financiero: Relacionado con el financiamiento utilizado para o en la inversión realizada. Así, el uso de deuda será más riesgoso que el uso de capital propio.

Riesgo de Liquidez: Está relacionado con la facilidad con que un activo pueda ser comprado o vendido en el mercado secundario en que se negocie el mismo.

Los parámetros utilizados para clasificar el perfil de riesgo del inversor varían con el tiempo, las condiciones de mercado y sobre todo con las expectativas de mercado para el futuro próximo. Así para un inversor de corto plazo, un rendimiento esperado del 10% puede ser conservador si las expectativas son de una fuerte suba en los mercados, pero puede ser considerado audaz si se esperan caídas de precios generalizadas. Cuando la inversión apunta más al largo plazo comienzan a ser relevantes otros parámetros, como ser: Edad del inversor: No tendrá el mismo grado de aversión al riesgo un joven de 25 años que un hombre de 55 años. Objetivo de la inversión: plan de retiro, seguro de vida, ahorro para la jubilación, etc… Personas a cargo. Grado de conocimiento del mercado financiero. Ingresos mensuales. Tipo de actividad que desarrolla.

Existen básicamente dos componentes del rendimiento de una inversión:

1)     Ingresos obtenidos por la inversión, como ser dividendos en efectivo y en acciones para el caso de una inversión en acciones., cupones de intereses en el caso de bonos, etc.

Podriamos simplificar lo anterior en mi concepto revisando la apreciación de riesgo como tal esto nos llevaria a pensar que el riesgo representaria “Incertidumbre sobre el futuro. Grado de incertidumbre que acompaña a un préstamo o a una inversión. Posibilidad de que el rendimiento efectivo obtenido de una inversión financiera sea menor que el rendimiento esperado. Convencionalmente, se suele utilizar como medida del riesgo la variabilidad en la tasa de los rendimientos que se obtienen de la inversión, medida por la desviación típica o el coeficiente de variación.

Efectivamente, el riesgo o volatilidad de un activo financiero se mide por la dispersión de sus posibles resultados, utilizando usualmente como medida la diferencia entre rentabilidades extremas. Lo que buscamos con esta medición es saber la magnitud del riesgo y su probabilidad de ocurrencia.

Cuantitativamente, el riesgo se representa con la varianza o con la desviación estándar,  (que resulta más fácil de interpretar) que es igual a la raíz cuadrada de la varianza. La interpretación de la desviación estándar se ve simplificada debido a que su resultado está expresado en las mismas unidades que la rentabilidad esperada.

Dada una determinada rentabilidad, cuanto mayor sea la desviación estándar, mayor  será el riesgo.

Con la desviación estándar podemos cuantificar al menos cuál será el intervalo en el cual caerá una determinada rentabilidad futura. O también cuál será la probabilidad de obtener una rentabilidad esperada.

Las tasas de rentabilidad se aproximan a una distribución normal.

“Las propiedades de la curva normal permiten calcular probabilidades que pueden revestir interés, como alcanzar o superar un determinado nivel de utilidades o de rentabilidades, que las mismas estén entre dos valores determinados, etcétera.

Utilizando una curva normal, se toma como media a la rentabilidad esperada, y, sumándole y restándole la desviación estándar, se obtienen los extremos de dicha curva, según explican en su obra Brealey y Myers:

“Una característica importante de la distribución normal es que puede definirse completamente con tan solo dos parámetros. Uno es la media o «rentabilidad» esperada; el otro es la varianza o la desviación típica.

“No son medidas arbitrarias: si las rentabilidades se distribuyen normalmente, éstas son las dos únicas medidas que un inversor necesita considerar.

Rentabilidad y riesgo de una cartera

     Rentabilidad de una cartera

La rentabilidad de una cartera será igual a la media ponderada de las rentabilidades de los activos que la componen. Se pon­derarán las rentabilidades por el peso específico que cada activo tiene en la cartera.

E(RP) = Rentabilidad esperada de la cartera

Wn= Porcentaje de la cartera (en tanto por uno) invertido en cada acción.

E(R1)= Rentabilidad esperada de cada acción que entra en la cartera.

   Riesgo de una cartera

El riesgo de una cartera formada por dos valores viene dado por la expresión:

La covarianza nos dice en qué medida dos acciones se mueven en el mismo sen­tido; si la covarianza es positiva, quiere decir que cuando la rentabilidad de una acción sube, la de la otra también sube; si la covarianza es negativa, quiere decir que cuando la rentabilidad de A sube, la de B baja. Si la covarianza es próxima a cero, quiere decir que las dos acciones son indepen­dientes.

Un parámetro estadístico que nos indica la relación entre dos acciones es el coeficiente de correlación r. Este coeficiente viene dado por la siguiente fórmula:

Esto se explica de la siguiente manera: si A sube un 20 por 100 y B baja un 20 por 100, rab valdrá -1; si B sube también un 20 por 100, rab valdrá 1. Si A y B no tienen ninguna relación entre sí,  rab valdrá cero o próximo a cero.

La desviación estándar de la cartera en el caso de un r=1 es la media ponderada de las desviaciones estándar de los activos que la componen. En ese caso, cada activo que se aporta a la cartera incrementa la rentabilidad y el riesgo de la cartera en la misma medida. En el caso de que r sea menor que uno, la des­viación estándar de la cartera será menor que dicha media ponderada.

Como el rendimiento esperado de una cartera es siempre la media ponderada de los rendimientos de sus componentes, mientras que la desviación estándar es menor que la media ponderada de las desviaciones de sus componentes en el caso de carteras con activos que no estén perfectamente correlacionados, siempre tendremos una combinación rentabilidad/riesgo mejor que cualquier valor tomado individualmente.

Diversificación y riesgo no sistemático

Comenzaremos citando a Brealey y Myers:

“La cartera de mercado está formada por acciones individuales; entonces ¿por qué su variabilidad no refleja la variabilidad media de sus componentes? La respuesta es que la diversificación reduce la variabilidad.

Incluso con una pequeña diversificación se puede obtener una reducción sustancial en la variabilidad.

“...mientras menor sea la correlación entre los rendimientos de los activos, mayores serán los beneficios que se obtienen de la diversificación.

La correlación entre los rendimientos de los activos es de vital importancia para el riesgo total de los portafolios.

Mayores serán los beneficios de la diversificación cuanto  más baja sea la correlación entre los rendimientos de los activos que se están considerando.

Para comprender el tema de diversificación, debemos previamente distinguir el riesgo sistemático y el no sistemático:

Riesgo sistemático:

“Se trata de uno de los riesgos que afectan al rendimiento de un valor mobiliario. En concreto, el riesgo sistemático o de mercado no depende de las características individuales del título, sino de otros factores como la coyuntura económica general, o acontecimientos de carácter político, que, a su vez, inciden sobre el comportamiento de los precios en el mercado de valores.

Riesgo no sistemático o específico:

“Se trata de uno de los riesgos que afectan al rendimiento de un valor mobiliario. En concreto, el rendimiento específico o propio del título depende de las características específicas de la entidad o empresa emisora: naturaleza de su actividad productiva, competencia del equipo directivo, planes de expansión, investigación y desarrollo, solvencia, tamaño, etc.

El riesgo no sistemático o específico puede ser reducido mediante la diversificación. Sin embargo, no podemos eliminar por completo el riesgo, ya que permanecerá el riesgo sistemático, ya que es inherente al mercado en que se opera, y que no es controlable por medio de la diversificación. Por ejemplo, al comprar acciones de IBM, Ford, etc., eliminamos el riesgo inherente a cada una de estas empresas (riesgo procedente de su mercado, producto, etc.), pero no a los riesgos que afectan a todos los elementos de la cartera en forma general. Por el hecho de cotizar en bolsa, las acciones ante­riores están sujetas a los vaivenes de la bolsa, que a su vez dependerán de diversos factores económicos.

Función de utilidad del inversor

El inversor requerirá ciertos niveles de rentabilidad de acuerdo con el riesgo. Por ejemplo, invertirá en letras al 10 por 100% con riesgo cero, o en acciones al 15 por 100% y riesgo 20 por 100%, etc. Estas dos combinaciones de riesgo/rentabilidad, pueden ser indiferentes para él. Si ponemos en una figura todas las combinaciones de riesgo/ren­tabilidad que le son indiferentes (o igualmente deseables), obtenemos una curva de indiferencia o curva de utilidad. A medida que el riesgo aumenta, también lo hará la rentabilidad solicitada. Esto se justifica en el hecho de que para el inversor, la rentabilidad es algo bueno o que aumenta la utilidad, pero el riesgo es algo malo, o que reduce la utilidad. Por lo tanto para que el inversor permanezca indiferente, a mayor rentabilidad se le debe agregar mayor riesgo hasta el punto tal de dejarlo indiferente entre el aumento de utilidad por mayor rentabilidad y la disminución equivalente de utilidad por aumento de riesgo.

La forma cóncava de  las curvas de indiferencia se corresponde con la conducta bastante usual entre los inversores de mostrar una aversión creciente a los mayores riesgos (se le reduce la utilidad); es decir, para que la satis­facción se mantenga constante, la relación incremental entre ganancia y riesgo tiene que ser creciente, algo que ya explicamos intuitivamente en el párrafo anterior.

El inversor preferirá, entre todas las posibles curvas de utilidad definidas por su aversión al riesgo aquella que le dé rentabilidad = infinito y riesgo = 0, pero se encuentra limitado por los activos existentes en el mercado, que en ningún caso tienen dichas características. Por ello, se moverá por las curvas de utilidad próximas a los activos existentes.

Dijimos que los inversores en general son aversos al riesgo, pero para probarlo transcribimos las siguientes líneas clarificadores de Sachs y Larraín:

“Partimos del supuesto de que la mayoría de los inversionistas son aversos al riesgo; es decir, les interesa reducir el riesgo tanto como maximizar los retornos esperados. Cuando los agentes solo se preocupan de los retornos esperados de sus portafolios, sin importarles el riesgo, decimos que son neutrales al riesgo. Pero si la mayoría de los agentes fueran realmente neutrales al riesgo, los individuos no contratarían seguros ni los inversionistas harían ningún esfuerzo para diversificar su portafolio financiero. Se contentarían con ser dueños de un solo activo (el que promete el retorno esperado más alto). Por el contrario, como los agentes contratan seguros y dedican considerable esfuerzo a diversificar sus portafolios, tenemos que concluir que el supuesto de aversión al riesgo es apropiado.

Aunque también podríamos decir que las "firmas" o "empresas" son unidades familiares que desean satisfacer estas necesidades específicas al mismo tiempo que la obtención de una utilidad monetaria y aún están dispuestas a sacrificar una parte de su utilidad monetaria a fin de lograr los otros fines. Sin embargo, los deseos de obtener una utilidad monetaria dominan sobre los otros propósitos lo que hace que las unidades mencionadas concuerden aproximadamente con nuestro concepto teórico de empresa. El grado de aproximación entre la concepción teórica y su contrapartida práctica, justifica la suposición de que las unidades dedicadas a la producción persiguen, como único objetivo, la utilidad monetaria, de manera tal que lo anterior significa una útil simplificación del análisis. Las consecuencias derivadas de la presencia de los otros fines pueden considerase en una etapa posterior de este trabajo. Sin embargo, el deseo de seguridad puede tener una preeminencia tal, que en algunas ocasiones es necesario introducirlo desde el principio del análisis de la empresa. Lo anterior puede lograrse volviendo a definir a la empresa como aquella unidad que persigue como único fin la utilidad, "descontando el riesgo". La presencia de un deseo de seguridad entre las empresas se considerará compatible con el carácter capitalista de la economía.

BIBLIOGRAFÍA

• Análisis macroeconómico Bariant (Capitulo Aversión al riesgo numeral 3.15 paginas 128-147)

• www.eumed.net (Marco teórico Aversión al riesgo por Brealey Myers).

• Escrito “Preferencia al riesgo”, investigación de Christopher Khsee.

• El campo y el Metodo de la economía (Oscar Lange)