CREACION DE VALOR MEDIANTE LOS

RENDIMIENTOS REQUERIDOS

Nuestros ojos todavía están puestos sobre los accionistas y la maximización de sus valores. Al invertir fondos en productos y proyectos, una compañía crea valor si el rendimiento esperado excede el rendimiento requerido por los mercados financieros para el riesgo involucrado.

LOS FUNDAMENTOS DE LA CREACIÓN DE VALOR.

MEDICIÓN DE LOS RENDIMIENTOS REQUERIDOS BASADOS EN EL MERCADO.

LA MODIFICACIÓN PARA EL APALANCAMIENTO.

RENDIMIENTO REQUERIDO DE PROMEDIO PONDERADO.

VALOR PRESENTE AJUSTADO.

RENDIMIENTOS DIVISIONALES REQUERIDOS.

EL COSTO GLOBAL DEL CAPITAL DE UNA COMPAÑÍA.

LA EVALUACIÓN DE LAS ADQUISICIONES.

DESPUES DE HABER ESTUDIADO LOS FUNDAMENTOS DE LAS FINANZAS, TOCA EN ESTA OCASIÓN ANALIZAR LA INVERSION EN ACTIVOS Y RENDIMIENTOS REQUERIDOS EN SU ASPECTO MAS IMPORTANTE Y CUANTITATIVO: LA CREACION DE VALOR MEDIANTE LOS RENDIMIENTOS REQUERIDOS, ES DECIR, LA MANERA EN QUE PODEMOS INCREMENTAR EL VALOR DE MERCADO DE UNA ACCIÓN, DERIVADO DEL CRECIMIENTO DE SUS DIVIDENDOS.

• LOS FUNDAMENTOS DE LA CREACION DE VALOR.

EL ATRACTIVO DE LA INDUSTRIA.

Algún famoso inversionista afirmó que "es mejor ser una administración promedio en un negocio maravilloso, que una administración maravillosa en un negocio despreciable", lo cual es correcto, pero ¿cómo podemos saber si estamos en uno o en otro lado de ese punto de vista?

Las características favorables de una industria incluyen la fase de crecimiento del ciclo de un producto, barreras al ingreso y otros dispositivos de protección, como patentes, poder temporal de monopolio y/o precios oligopólicos donde casi todos los competidores son rentables. El atractivo de una empresa en cierta industria tiene que ver con la posición relativa de dicha empresa respecto a la industria en general.

Una manera de hacer atractiva nuestra inversión es mediante las ventajas competitivas, como se explica enseguida:

VENTAJA COMPETITIVA.

La ventaja competitiva involucra la posición relativa de una empresa dentro de una industria. Existen varias maneras de crear una ventaja competitiva: costos, precios, mercadotecnia y/o capacidad organizacional superior o cultura corporativa. La competencia (leal o desleal) erosiona a la ventaja competitiva hasta que la pulveriza, por lo que el atractivo de cualquier industria y su ventaja competitiva son las fuentes principales de la creación de valor.

LOS APUNTALAMIENTOS DE LA EVALUACIÓN.

La marca distintiva de una compañía exitosa es que identifica y explota continuamente las oportunidades para alcanzar rendimientos en exceso, por lo que el riesgo sistemático de un proyecto es el mismo para todas las empresas, pero no así el rendimiento requerido del proyecto.

Algunas empresas pueden obtener mayores flujos de efectivo con el mismo proyecto. Esto se debe a ciertos apuntalamientos en su administración.

• MEDICIÓN DE LOS RENDIMIENTOS REQUERIDOS

BASADOS EN EL MERCADO.

Suponemos que un proyecto es financiado enteramente con capital, que la corporación financia un proyecto sólo con capital y que toda la información del mercado financiero se relaciona con situaciones no apalancadas. Bajo éstas circunstancias, se puede expresar la tasa de rendimiento requerida como una función de su beta, aunque el rendimiento sobre la inversión para proyectos de capital suele expresarse en términos de la TIR.

CÁLCULOS DE COMPAÑÍAS REPRESENTADAS.

Los pasos necesarios para derivar una TIR sustituta sobre el capital, son:

• Determinar una muestra de compañías que duplican lo más cercanamente posible el negocio en que pensamos incursionar.

• Obtener las betas para cada compañía representativa en la muestra.

• Calcular la tendencia central de las betas de las compañías de la muestra.

• Identificar la tasa de rendimiento requerida sobre el capital, comparándola con la beta central de la muestra.

LA TASA LIBRE DE RIESGO Y EL RENDIMIENTO EN EL MERCADO.

Además de la beta, es importante que los números utilizados para calcular el rendimiento en el mercado y la tasa libre de riesgo sean los mejores cálculos posibles del futuro. La tasa libre de riesgo es polémica no respecto del valor que se debe utilizar, sino de su vencimiento.

EL USO DE BETAS DE CONTABILIDAD.

Otro enfoque para calibrar el riesgo es el desarrollo de betas para una compañía, o parte de la misma, con base en los datos de contabilidad. Aquí una medida contable de rendimiento para una empresa o proyecto, como el rendimiento de activos, está relacionada con un índice de rendimientos de toda la economía, como el rendimiento promedio de los activos de corporaciones no financieras. El atractivo de éste enfoque es que no se requieren datos sobre rendimientos del proyecto en el mercado. Preguntémonos si las betas contables son buenos sustitutos de las betas de mercado. Probablemente no, pero en algunas ocasiones es más fácil disponer de información contable que de información financiera.

3 LA MODIFICACIÓN PARA EL APALANCAMIENTO.

Hasta ahora hemos supuesto que todo el financiamiento proviene del capital y que la beta empleada pertenece a una situación sin apalancamiento, pero ¿qué pasa si incluimos el apalancamiento? La beta y por tanto el rendimiento requerido de un proyecto, es función tanto del riesgo del negocio como del grado de apalancamiento. Cuando una organización incrementa su grado de financiamiento mediante emisión de deuda, la beta del proyecto y el rendimiento requerido aumentan considerablemente. Es decir, todo depende de quién preste el dinero: los socios o gente ajena a la empresa, ya que en éste último caso debemos obtener mayores ganancias, pues el costo de usar dinero ajeno es superior al costo de usar nuestro propio dinero.

AJUSTE DE BETA PARA EL APALANCAMIENTO.

Para efectos de comparación, si el apalancamiento de la compañía representativa difiere considerablemente del apalancamiento que nuestra compañía desea utilizar, es posible ajustar la beta de la compañía representativa a efecto de no aparentar una diferencia muy grande en nuestra contra.

Rendimiento:

Prima por riesgo financiero.

Prima por riesgo del negocio.

Uso del dinero en el tiempo

(rendimiento libre de riesgos)

Apalancamiento (deuda / capital)

ADVERTENCIA IMPORTANTE:

Podemos calcular una beta ajustada para el valor de una acción si el costo del endeudamiento es más caro de lo esperado, pero el procedimiento de ajuste de beta es burdo: Se supone que los mercados de capitales son perfectos excepto por la presencia de impuestos corporativos. Diferentes imperfecciones afectan la fórmula de ajuste de beta en éste sentido, por lo que debido al pago de impuestos e intereses, en ocasiones beta puede variar o podemos hacerla variar.

4 RENDIMIENTO REQUERIDO DE PROMEDIO PONDERADO.

El último paso es utilizar la beta ajustada para determinar el costo de capital social para el proyecto y luego determinar un rendimiento requerido de promedio ponderado. Todo depende de cómo financiar el proyecto: con dinero propio o ajeno. El rendimiento requerido global es el costo mixto de adquisición de los diversos tipo de capital: de los acreedores y / o de los inversionistas.

COSTO DE LA DEUDA.

Una empresa no rentable que no paga impuestos, tendrá un costo de deuda igual al costo antes de impuestos. Puesto que los pagos por intereses pueden no ser deducibles de impuestos, toda su costo de financiamiento recae sobre el flujo de efectivo. En general, mientras mayor es el riesgo de negocio de una compañía y más se aproxima a la rentabilidad marginal, más importante es considerar la posibilidad de perder la ventaja del escudo contra impuestos asociada con el empleo de fondos procedentes de deuda.

COSTO DE ACCIONES PREFERENTES.

El costo de las acciones preferentes es función de su dividendo declarado. Este dividendo no es una obligación contractual de la empresa, sino que es pagadero a discreción del consejo de administración, por lo que a diferencia de la deuda, éste dividendo no crea un riesgo de quiebra legal. Sin embargo, para los tenedores de acciones comunes, las acciones preferentes son un valor que tiene prioridad sobre el de ellos.

OTROS TIPOS DE FINANCIAMIENTO.

Las fuentes de financiamiento más conocidas son: incrementar el capital social, endeudarse o emitir acciones, pero existen más: arrendamiento, valores convertibles, warrants y otros más con costo de interés. De igual manera las cuentas por pagar e impuestos diferidos y en general ciertas cuentas del pasivo son también fuentes de financiamiento, que por sus características se estudian por separado, ya que el cálculo de su costo tiene un tratamiento diferente.

¿Cuál es el verdadero costo del capital? Esto depende de muchos factores: ponderaciones marginales, costos de flotación, problemas con períodos múltiples, etc. pero se justifica el empleo del costo promedio ponderado porque al aceptarse proyectos que rinden más que el rendimiento requerido promedio ponderado, la compañía incrementa el precios de sus acciones en el mercado.

5 VALOR PRESENTE AJUSTADO.

Una alternativa más al costo promedio ponderado de capital (WACC, en inglés) es el método del Valor Presente Ajustado, en el que se desglosan los flujos de efectivo en 2 componentes: flujos de efectivo de operación sin apalancamiento y aquéllos que están asociados con el financiamiento del proyecto:

VPA = Valor sin apalancamiento + valor sin financiamiento.

Los flujos de efectivo se desglosan para que se puedan utilizar diferentes tasas de descuento, lo nos permite diferenciar más claramente los costos de usar dinero propio o usar dinero ajeno. La diferencia son los costos de flotación (honorarios, abogados, comisiones, inversión, impresión y demás gastos en que se incurren por una emisión de valores).

n n

VPA = * FEt + * Int t (Tc) - F

t=0 ( 1 + ku ) t t = 0 ( 1 + k1 )t

FE t = Flujo de efectivo de operación después de impuestos en el período t.

Ku = tasa de rendimiento requerida en ausencia de apalancamiento

(todo financiamiento es mediante capital).

Int t = Pago de intereses de la deuda en el período t.

Tc = Tasa de impuestos corporativos.

k 1 = Costo del financiamiento por medio de deuda.

F = Costo de flotación después de impuestos asociados con el financiamiento

(deuda, capital o ambos).

El primer término del lado derecho de la ecuación representa el valor presente neto de los flujos de efectivo de operación descontados al costo no apalancado del capital social. El segundo componente es el valor presente del escudo contra los intereses de los impuestos en cualquier deuda que se utilice para financiar el proyecto. La tasa de descuento es el costo corporativo de pedir prestado, donde la idea es que la aplicación del escudo contra impuestos conlleva un riesgo comparable al que se incorpora en el costo de la obtención de fondos mediante deuda. Por último, se restan todos los costos de flotación de la suma de los primeros 2 componentes.

VALOR PRESENTE AJUSTADO vs. COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL.

Considerando sólo 2 métodos para determinar la viabilidad de un proyecto (VPA y CPPC) ¿cuál es mejor y porqué? Siempre que ocurre una inversión de capital, existe una interacción entre la inversión y el financiamiento. Ambos son buenos parámetros si el riesgo financiero y el riesgo de negocio son relativamente consistentes durante el paso del tiempo.

6 RENDIMIENTOS DIVISIONALES REQUERIDOS.

Suele ocurrir que las empresas se fraccionan en "divisiones" (áreas, secciones, líneas de producción, etc.) que tienen necesidades diferentes y específicas de crecimiento y desarrollo, por lo que es conveniente separar a cada una de ellas para calcular sus costos y demás operaciones, especialmente las de inversión.

EL ENFOQUE DE LA COMPAÑÍA REPRESENTATIVA.

La tasa de rendimiento requerida apropiada para cierta división está relacionada con el riesgo sistemático de las compañías representativas. La suma de las betas representativas para cada división, multiplicadas por las ponderaciones del valor de las divisiones en el mercado, debe igualar la beta de la compañía global. Una revisión de la consistencia interna compara las sumas de las partes con el todo. En el caso de una división existe ocasionalmente un fondo mutuo para una industria específica. Aquí se podría utilizar la beta del fondo mutuo para calcular el riesgo sistemático de la división.

COSTO DE LA OBTENCIÓN DE FONDOS MEDIANTE EMISIÓN DE DEUDA.

La proporción de financiamiento no de capital asignada a una división no debe ser demasiado desalineada de la proporción de la compañía externa comparativa; de otra manera no se obtendrá una representación razonable del riesgo sistemático de la división. Un gran apalancamiento para una división puede hacer que suba el costo de los fondos de deuda para la compañía como un todo. Si las utilidades de la empresa se reducen de manera que se posponga o se pierda la deducibilidad de los pagos de intereses de los impuestos, se dispara radicalmente el costo de los fondos de deuda para la empresa en forma global.

IMPLICACIONES PARA LA SELECCIÓN DEL PROYECTO.

Las compañías frecuentemente invierten dinero en aquéllas divisiones que proporcionan las mayores oportunidades de crecimiento y racionan el capital a las demás divisiones para que acepten sólo proyectos consistentes con los objetivos globales de crecimiento y las divisiones de gran crecimiento tienen licencia para hacer casi todo lo que desean, siempre que los rendimientos esperados en los proyectos seleccionados estén por encima del rendimiento requerido global de la compañía. Suelen rechazarse proyectos con bajo rendimiento y bajo riesgo y aceptarse otros de alto rendimiento y riesgo sin considerar otros factores determinantes para el desarrollo de una organización.

7 EL COSTO GLOBAL DEL CAPITAL DE UNA COMPAÑÍA.

Cuando los riesgos de diversos proyectos de inversión emprendidos por una empresa no difieren mucho entre sí, es necesario derivar tasas de rendimiento requeridas por separado para los proyectos o las divisiones. Con un riesgo homogéneo en todas las inversiones es apropiado utilizar la tasa de rendimiento requerida global de la compañía como criterio de aceptación. El costo de capital es la tasa mínima de rendimiento que debe obtener una compañía en la parte de sus inversiones financiada mediante capital, con el fin de permitir que sus acciones no disminuyan de precio en el mercado

ENFOQUE DEL MODELO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS.

Otra forma de calcular la tasa de rendimiento requerida sobre el capital para una compañía , es utilizar el modelo de descuento de dividendos, en el cuál identificamos la tasa de descuento que iguala el valor presente de la corriente de dividendos futuros esperados, con el precio actual de las acciones en el mercado. Puesto que los dividendos son todo lo que reciben los accionistas de su inversión, ésta corriente de ingresos consiste en los dividendos en efectivo pagados en períodos futuros y tal vez un último dividendo de liquidación. En el momento cero, el valor de una acción es:

"

Pa = Dt .

t = 1 ( 1 + k) t

Pa = precio de la acción en el momento 0.

D t = es el dividendo por acción que se espera que sea pagado en el período t.

k = tasa apropiada de descuento.

DESCUENTO DE DIVIDENDOS COMPARADO CON ENFOQUES DE MODELO DEL MERCADO

Evidentemente la medición del costo de capital para una organización es una técnica inexacta y sólo podemos aproximarla cuanto sea posible, pero debemos vivir con la inexactitud involucrada en el procedo de medición y tratar de hacer un buen trabajo. Si las mediciones fueran exactas y ciertos supuestos fueran inequívocos, la tasa de descuento determinada por dividendos sería la misma que la tasa de rendimiento requerido determinada pro un enfoque de modelo de mercado; no obstante, cuando los supuestos subyacentes en un modelo de mercado no parecen apropiados, el descuento de dividendos sirve como comparación contra las mejores marcas para ajustar la tasa de rendimiento requerida y puede ser determinante en la toma de decisiones.

8 DIVERSIFICACIÓN DE ACTIVOS Y ANALISIS DE RIESGO TOTAL.

Ya sabemos que el riesgo total de una inversión es la suma de los riesgos diversificables más los riesgos no diversificables, pero aunque los inversionistas pueden diversificarse al invertir en empresas cuyas acciones se negocian públicamente, no pueden diversificarse por conducto de los activos de capital que tienen dichas empresas, es decir, compran acciones en la corriente de ingresos de la compañía como un todo, no en las corrientes de ingresos de los activos individuales de la empresa. Este principio de valor agregado indica que el valor del todo es igual a la suma de las partes separadas de los activos.

IMPERFECCIONES Y RIESGO NO SISTEMÁTICO.

Sin embargo, la variabilidad de los flujos de efectivo de una compañía depende del riesgo total, no sólo del riesgo sistémico:

Riesgo total = riesgo sistemático (o inevitable) + riesgo no sistemático (evitable)

La probabilidad de que una empresa sea insolvente es función de su riesgo total. Los costos de una quiebra deben considerarse en éste aspecto, ya que se puede proteger a los accionistas con activos que garanticen el pago de deudas y un sobrante más.

EVALUACIÓN DE COMBINACIONES DE INVERSIONES RIESGOSAS.

La selección de la combinación más deseable de inversiones dependerá de las preferencias de utilidad de la administración respecto del valor presente neto y de la variación o desviación estándar. Si la administración es adversa al riesgo y lo asocia con la variación del valor presente neto, deberá diversificar su portafolio de valores.

DOMINIO DE COMBINACIONES DE PROYECTOS.

La administración puede determinar cuáles propuestas de inversión que se están considerando ofrecen la mejor contribución marginal del valor presente neto y la desviación estándar a la organización como un todo. Al determinar la desviación estándar para un portafolio, la administración toma en cuenta la correlación entre varias propuestas. Esta evaluación implica que el riesgo total de la empresa es lo importante, por lo tanto, las decisiones de inversión deben tomarse sobre el impacto marginal del riesgo total.

¿CUÁNDO DEBEMOS TOMAR EN CUENTA EL RIESGO NO SISTEMATICO?

Obviamente los métodos propuestos no son perfectos desde el punto de vista operativo, pero representan un medio para juzgar las inversiones riesgosas. Se debe considerar la importancia del impacto de un proyecto sobre el riesgo, si la empresa ha de tomar decisiones de inversión que maximicen la riqueza de los accionistas.

9 LA EVALUACIÓN DE LAS ADQUISICIONES.

Las adquisiciones se tratan en 2 partes: temas de evaluación que rodean a una inversión en activos, siguiendo los conceptos ya desarrollados, y por otro lado están las fusiones y adquisiciones hostiles, que por su naturaleza merecen un estudio aparte.

IMPLICACIONES EN EL MODELO DE MERCADO.

La posibilidad de sinergias puede hacer que una adquisición potencial sea más atractiva para una compañía que para otra, pero la diversificación por sí misma no sería benéfica. Las fusiones de conglomerados con el único propósito de lograr la diversificación estarían sujetas a sospechas suspicaces, pues no mejorarían la riqueza de los accionistas. Si una adquisición vale la pena, debe existir la posibilidad de sinergias ya que la empresa compradora debe poder efectuar economías operativas, de distribución u otras cosas de este tipo, si es que la adquisición ha de tener algún valor.

PRECIO DE COMPRA Y RENDIMIENTO REQUERIDO.

Si la adquisición involucra asumir la deuda de la empresa que se vende, ésta deuda se debe considerar. El precio de compra que utilizamos para evaluar una adquisición potencial es el valor de su deuda en el mercado más la cantidad pagada a los accionistas de la empresa que se vende. Veamos un ejemplo: Si Bimbo tiene un valor de 3 pesos en el mercado y una deuda de 2 pesos, el precio de adquirirla es 5 pesos.

LA IMPORTANCIA DE LAS EFICIENCIAS DE OPERACIÓN.

En un modelo de mercado, el valor presente de los flujos de efectivo excederá el precio de compra sólo si existen economías operativas y/o una mejor administración, es decir, en ausencia de mejoramientos en los flujos de efectivo, o sinergias, que hagan 2 + 2 = 5, el rendimiento esperado que surge de la adquisición no será más que el rendimiento requerido. La clave de la creación de valor son las economías operativas. Al evaluar una adquisición, uno debe de concentrarse en la posibilidad de alcanzar economías operativas y otras consideraciones que entran en juego: efectos de la información, razones de impuestos, transferencia de riquezas, agendas personales, etc.

¿UN EFECTO DE LA DIVERSIFICACIÓN?

La modificación de un enfoque de modelo de mercado depende de la importancia del efecto de diversificación, que a su vez depende de las imperfecciones de los mercados de capital. Los mismos argumentos son válidos para adquirir una empresa en su totalidad o sólo acciones de ella. Los costos de quiebra son la principal imperfección que afecta las decisiones de diversificación de activos.

R E S U M E N

El valor se crea mediante inversiones de capital al aprovechar oportunidades de lograr rendimientos en excedo, o sea, aquéllos que proporcionan ganancias por encima de las que exigen los mercados financieros para el riesgo involucrado. Los caminos para evaluar la creación de valor son el atractivo de la industria y la ventaja competitiva de la misma.

Para determinar el riesgo sistemático de un proyecto, uno puede ver compañías similares con acciones que se negocian de manera pública y derivar una tasa de rendimiento requerida sustituta para el capital, utilizando las betas de las compañías representativas.

Existen 2 componentes en un proyecto: su valor no apalancado y el valor neto del financiamiento, pero la presencia de ciertas imperfecciones del mercado (como los impuestos corporativos, costos de quiebra, etc.) oscurecen el asunto.

El enfoque de compañía representativa para determinar las tasas de rendimiento requeridas es especialmente apropiado cuando se trata de divisiones de una corporación de negocios múltiples. Si los productos/proyectos de una división son relativamente homogéneos respecto del riesgo, el rendimiento requerido derivado para la división se convierte en el precio de transferencia del capital.

Cuando los diversos negocios de una organización no se diferencian de manera importante en cuanto a su riesgo sistemático, no es necesario derivar los rendimientos requeridos para el proyecto o la división individual. En su lugar se puede utilizar el rendimiento requerido global de una empresa o su Costo Promedio Ponderado de Capital como criterio de aceptación para las inversiones de capital. Al respecto, otra forma de medir el costo de capital de una compañía es buscar la tasa de descuento que iguala la corriente de dividendos futuros esperados con el precio actual por acción.

La probabilidad de insolvencia es una función del riesgo total (la suma de sus riesgos sistemáticos y no sistemáticos) por lo que los inversionistas pueden diversificarse por su propia cuenta y no necesitan que la empresa lo haga por ellos. Si los costos de quiebra son considerables y existe algún problema de insolvencia, una organización se diversificará, es decir, se escogerá la mejor combinación de riesgo y rendimiento para la compañía como un todo, como una estrategia valiosa de protección.

Una compañía debe enfocar su análisis en la probabilidad de obtener economías de operación al estudiar las adquisiciones potenciales. Sólo las economías de operación resultarán en una ganancia de valor incremental, pero al igual que sucede con otras inversiones de capital, la diversificación puede ser importante si los costos de quiebra son considerables.

B I B L I O G R A F I A

ADMINISTRACION FINANCIERA.

JAMES C. VAN HORNE.

Cap. 8: Creación de valor mediante los rendimientos requeridos. Pg. 213 -246.

1

6