Capital de riesgo

Introducción

El fenómeno de la nueva economía, no nace como un hecho aislado, todo lo contrario, en un contexto totalmente globalizado, teniendo a Estados Unidos como cuna de esta aldea global. Lugar en que varios factores se conjugarían, siendo el Capital de Riesgo, uno de los protagonistas. Para nosotros no será uno más, sino tema principal de nuestra investigación. La cual se dirige al capital de riesgo existente en nuestro país, considerando los Fondos y sus respectivas Administradoras y cuestionarnos, el por qué de su débil desarrollo.

La entrega del resultado de nuestra investigación, está compuesta primeramente por una referencia a sus orígenes norteamericanos y el cómo opera en ese país. Luego ver brevemente la intención de realizar una adaptación criolla, que fue algo similar en su forma en pro de la generación de riqueza y nuevas empresas. Seguidos de estos intentos, se formalizarían desde un perspectiva legal, respaldada por un marco regulatorio dado por la ley 18.815, la cual se usará de base para definir cómo está estructurado el capital de riesgo en Chile.

Una tercera parte de nuestro trabajo, está ligado a la evaluación de las hipótesis por nosotros planteada.

Una cuarta parte y final, donde presentamos nuestras conclusiones.

El Capital de Riesgo y sus inicios.

Buscar los orígenes del capital de riesgo es remitirse a la historia, donde no nos podemos sorprender de que esta práctica viene como institución de siglos pasados. Un claro ejemplo se remonta a la época del descubrimiento de América, donde la Monarquía española cedió parte de sus joyas para financiar el “descabellado” para su momento Proyecto de Cristóbal Colón. Hoy si bien los niveles de incertidumbre son altos, son insignificantes frente a este ejemplo.

Algo indudable es que el desarrollo de Capital de Riesgo sigue ligado a nuestro Continente, específicamente a los Estados Unidos, donde se conjuraron una serie de situaciones y variables que hicieron de este país el Padre de este hijo que deambulaba sin un techo seguro.

La historia de este país es protagonizada por la creación de una cultura híbrida lograda por la diversidad de razas y culturas, que no sólo tenían un territorio en común, sino también un espíritu emprendedor que era el centro de su accionar en pro de una vida mejor. Por algo no es en vano el dicho del “sueño americano” o “Estados Unidos la tierra de las oportunidades”. A esto se sumaron, por ejemplo, estudiosos de distintas áreas, los que no eran valorados en sus respectivos países como sucedió en Inglaterra, la que daba todos sus privilegios y reconocimientos a la burguesía, marginando de estos a personas muy talentosas, las que además contaban con una excelente preparación académica, trayendo como consecuencia la pérdida para esa época del protagonismo en el desarrollo Industrial teniendo todos los medios para haberlo logrado.

Muchas de estas personas que lograron triunfar en el país del norte, no fue porque hallan contado con mucha ayuda, sino fruto de sus propios esfuerzos. Es así como se consolidaron a nivel individual, y de paso generaron un crecimiento económico y desarrollo como país.

Conscientes del esfuerzo y desgaste que implica llevar a cabo una empresa personal cuando los recursos son limitados, y que muchas veces se carece de apoyo de terceros en las etapas iniciales, donde el principal capital es la persona que lo realiza no teniendo un respaldo patrimonial que permita acceder y avalar el financiamiento en el mercado financiero clásico. Nacen los denominados “ángeles” que, teniendo presente lo anterior y acompañados de un agudo instinto en los negocios, financiarán por cuenta propia estos proyectos que a primera vista aparentan un mayor riesgo. Los ángeles por lo general serán familias que cuentan con muchos recursos y que estarán dispuestos a utilizar sus excedentes en financiar proyectos, que el mercado financiero no lo hace.

Las personas que están trabajando en investigación de nuevos productos y lo realizan de manera particular o bien quienes buscan constantemente nuevos negocios, y no cuentan con los medios para implementarlos, necesitarán un socio capitalista, es así, como acudirán a estos ángeles, los que invertirán en los proyectos que más les atraigan. Aclaremos, que los ángeles a diferencia de los divinos, no participan desinteresadamente, ellos son hombres de negocios y en el momento de efectuar sus aportes establecerán los acuerdos que regirán sus relaciones a futuro, tanto en la propiedad y en el accionar.

Paralelamente, Estados Unidos se desarrollaba fuertemente en el

aspecto educacional, algo a lo que nos referiremos más adelante.

Cercano a los sesenta se crea la Small Business Investment Companies (SBICs) que estará bajo la supervisión de la Small Business Administration (SBA), que se encargará de una serie de programas de fomento a la pequeña empresa, contando con apoyo financiero del gobierno, donde se prestaba apoyo también a empresas sin historia y en un periodo difícil, incentivando a la creación de éstas vía financiamiento, menores tasas de interés y rebajas tributarias. Si bien creó nuevas empresas, no fue en una cantidad significativa, y además a mediados de los sesenta surgieron algunos problemas, incluso perdidas de capital que obligaron a la contracción del sistema, trayendo consigo la renuncia a las franquicias de numerosas empresas, las que se establecieron como empresas privadas de capital de riesgo.

Dentro de las grandes Corporaciones de carácter financiero, que a través de sus bancos fueron pioneras en el área se destacan Citybank y Bank American, los que crearon primeramente departamentos encargados de estudiar, financiar y monitorear proyectos que por no tener el respaldo correspondiente representaban un mayor riesgo para el banco. Una de las modalidades de operar de estos departamentos, fue el dar un porcentaje en la propiedad a los ejecutivos del banco responsables de los proyectos. Fue tal el éxito que obtuvieron los proyectos elegidos, que estos ejecutivos estaban ganando alrededor de cinco veces más que los gerentes de los cuales dependía el departamento. Es por eso que éste, tuvo que independizarse formando una filial aparte.

De esta manera no sólo eran los ángeles, que eran personas naturales con muchos recursos (por lo gral. millonarios), los que estaban tomando posición en el Capital de Riesgo, sino también empresas de gran calibre.

El área educacional jugó un papel significativo, con la creación de verdaderas Universidades, abarcando distintas disciplinas con sus respectivas áreas de extensión e investigación, dando acogida y formación a un gran número de personas, las que parte de ellas se quedarán en el área académica y la otra ingresará al mundo laboral. Con el tiempo estas se fueron consolidando, especializándose y destacando por diversas razones. Una de ellas fue la Universidad de Stanford, que se desarrolló fuertemente en el área de investigación, donde gran mérito tienen sus académicos, los que además de una entrega de conocimientos entregaron una gran convicción de las capacidades de cada uno. Otro hecho destacado es que personas vinculadas a este centro de estudios mantuvieron esos lazos, y no sólo en un plano afectivo, sino también en lo profesional. Muchos de ellos siendo ejecutivos de empresas que trabajaban en conjunto con la Universidad, encargándoles realización de asesorías, estudios o pruebas de nuevos productos. Otros quizás laboraban en forma independiente o part-time, lo que fue creando una particular, pero interesante forma de trabajo, la que se podía iniciar en la puerta de una sala de clases y terminar en la notaria firmando un suculento contrato, pero antes pasando por la cafetería, discutiendo en un parque, asistiendo formal al trabajo o a alguna entrevista, etc. Esto afectó increíblemente el entorno que rodeaba a la Universidad, creando una manera distinta de trabajar y de hacer negocios, dando primera importancia a las personas y a las ideas, sin importar respaldos

patrimoniales algunos a la hora de invertir , evaluando de otra manera los proyectos, destacándose la gran capacidad visionaria de las personas que los seleccionaban. Del lado de quien presentaba el proyecto no debía preocuparse mayormente en asignar tiempo y energía para cumplir formalidades exigidas por el medio, sino que abocarse por completo a los proyectos en sí, demostrando que no sólo se pueden hacer las cosas de otro modo, sino mucho mejor.

Por lo anterior, esta fue una zona en la cual los ángeles y gente creativa tenían plena cabida, y donde la Universidad y sus académicos jugaron un rol importantísimo en generar las condiciones para este feliz matrimonio, y de paso consolidar el desarrollo del Capital de Riesgo con hechos concretos, como lo fueron numerosos proyectos exitosos, que no sólo obtuvieron millonarios resultados, sino que fueron aportes a una mejor calidad de vida.

Formalización e institucionalización de los Fondos.

En un inicio, eran sólo los ángeles los que apoyaban estos proyectos, más tarde se les unirían grandes corporaciones, dándole mayor profesionalismo al medio, ya que los primeros muchas veces limitaban su ayuda a la entrega de capital, en cambio estos segundos prestaban ayuda profesional, que era apoyo de orden administrativo u otras áreas, asesorando en lo que escapaba al dominio del generador de las ideas.

Algunos ejecutivos que trabajaban en las grandes corporaciones, al ver el éxito y futuro del negocio se independizaron formando sus propios Fondos. Por ejemplo, un grupo reducido de personas (tres o cuatro), las que tienen conocimiento en áreas de finanzas, evaluación de proyectos y marketing por nombrar algunas, además de sus experiencias laborales en Bancos e Instituciones Financieras, lo que les ha otorgado un reconocido prestigio por su labor profesional, su conducta moral y ética, asimismo el establecimiento de un gran número de contactos a nivel nacional e internacional. Se asociaban y realizaban giras en busca de aportantes, con la finalidad de reunir recursos para la formación del Fondo.

Un punto a destacar es que poseen un gran desarrollo de la intuición, que junto a sus conocimientos técnicos se complementan en busca de proyectos exitosos.

Los creadores del Fondo de Capital de Riesgo buscarán inversionistas que participen en su Fondo, que pueden ser los mismo ángeles y gente adinerada, además de Inversionistas Institucionales, generalmente Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros.

Con los aportes de estos se formará el Fondo del que tendrán un porcentaje en la propiedad según el monto aportado, y a los creadores del Fondo les corresponderá otro tanto. En cuanto a los proyectos seleccionados, a los creadores de estos les será de su propiedad un porcentaje y el mayor será para el Fondo.

Los proyectos serán seleccionados por los creadores del Fondo. Respecto a los criterios utilizados estos variarán dependiendo del estilo y preferencia que tengan los dueños del Fondo. Dentro de esto, podemos encontrar los tradicionales directores de finanzas, que pondrán énfasis en herramientas financieras (VAN, TIR, etc.) e información cuantitativa, otros se preocuparán de a quién importa y qué diferencia marcará este potencial negocio, también respecto a las posibilidades de expandirse como un virus y generar utilidades crecientes junto con dar valor a la empresa, en ese sentido cobra relevancia la capacidad visionaria del seleccionador y como también, la pasión de quien presenta el proyecto.

En base a la experiencia Americana, podemos agregar que por lo general llegan alrededor de cinco mil proyectos de los cuales se invertirá en un número no superior a diez, donde se ha dado que generalmente cuatro son fracasos absolutos, cuatro producirán logros modestos, uno duplicará la inversión inicial y uno multiplicará la inversión de cincuenta a cien veces.

Los creadores del Fondo serán los que entreguen los recursos financieros (pertenecientes al Fondo), como también ayudarán a seleccionar el personal calificado para las distintas áreas, ya que generalmente los que presentan proyectos no tienen conocimiento de la labor administrativa (finanzas, marketing, contabilidad, recursos humanos, etc.), por desempeñarse en áreas muy lejanas a estos tópicos, por ejemplo: Química, mecánica, informática, biotecnología, física, genética, etc.

Algunos de los proyectos, como dijimos, fracasarán y otros serán exitosos, llegando a ser transados en las bolsas.

Los proyectos seleccionados, a medida que se van desarrollando cumplirán varias etapas (cuatro) en donde se requerirán nuevas inversiones y la participación de nuevas socios si es necesario.

Etapas

Etapa Primaria:

• Financiamiento de la semilla (Seed Capital); Es una pequeña cantidad de dinero dada al grupo empresarial para que este compruebe un concepto y presupueste un plan de acción(Financiación de Ideas).

• Financiamiento de puesta en marcha ( Start-Up Investment ), que se produce cuando el grupo empresarial debe desarrollar un prototipo.

• Financiamiento de la Primera Etapa, que es donde se inicia la manufactura.

Etapa de Expansión.

• Financiamiento de la Segunda Etapa, que consiste en invertir en una empresa que ya tiene ventas, pero no es suficientemente rentable para sostener su financiamiento.

• Financiamiento de la Tercera Etapa, en la cual la empresa es rentable pero la velocidad de su crecimiento no puede ser financiada con utilidades retenidas.

• Financiamiento de la Cuarta Etapa, para mantener la empresa financiada cuando no existe aún suficiente interés en los mercados de capitales por comprar o financiar la empresa, pero se puede visualizar que en el corto plazo la empresa estará en condiciones de ser vendida o fusionada.

Dentro de esta etapa incluimos también a los siguientes casos:

• Refinar Empresas (Reorientación)

• Compras con apoyo financiero

• Inversiones en el mercado accionario.

Rondas de Dinero

En las llamadas “rondas de dinero”, donde se buscan recursos para financiar nuevos proyectos o la expansión de los ya existentes, podemos identificar varios factores que influirán en el número de inversionistas y Fondos que lleguen a participar, entre los que destacamos los siguientes:

• Cuántos dueños tiene la empresa o proyecto.

• Los acuerdos establecidos con anterioridad por los actuales propietarios.

• El riesgo que se perciba del proyecto.

• La magnitud del proyecto.

• La posibilidad y necesidad de capital en el futuro.

• La etapa en que se encuentre la industria en que se está incerto.

Una de las decisiones trascendentales que deben tomar los fundadores y creadores de los propios proyectos tiene relación a diluir o no la propiedad, en busca de recursos que le permitan continuar o ampliar sus proyectos, cediendo participación a nuevos socios, que por lo demás ingresarán exigiendo determinadas garantías con el propósito de asegurar el capital que aportarán.

Negociaciones.

Los acuerdos y garantías que se negociarán en las rondas de dinero responderán a una estructura determinada especialmente para los Fondos, que señalemos no tiene como prioridad el control, sino lo que prevalece es la rentabilidad que se exigirá. Esto no indica que no se tengan los resguardos necesarios que aseguren la participación y alguna decisión en el proyecto o empresa, como por ejemplo cláusulas que impidan que un socio mayoritario venda cuando quiera y llegue otro “pisoteando” a los demás. Es por eso que se establecerán todas las condiciones a cumplir en las posibles situaciones a ocurrir en el futuro, como pueden ser: necesidad de más dinero y el ingreso de otros socios, casos de liquidación o venta, fusión, etc.

La estructura es algo clave e intransable. Un Fondo estará dispuesto a cambiar la valorización de la empresa, pero no la estructura. Ésta la entenderemos como la manera en que están configuradas y planteadas las directrices, en las cuales se basarán para enfrentar y definir las situaciones de accionar y de participación en la propiedad, entre innovadores e inversionistas.

Mientras más temprana sea la etapa en la que el Fondo ingresa, mayor es la participación en la propiedad y el monto de capital que aportará, así como también mayor el rendimiento exigido, además de garantías solicitadas a los que presenta el proyecto. A medida que avanza el proyecto, y se requiera de más capital, el Fondo cada vez estará dispuesto a entregar menos.

Inicialmente se deberá valorizar la empresa, por ejemplo en $X, valor que será equivalente al monto aportado. Por lo general el Fondo le exigirá una rentabilidad además de un monto varias veces el original si es que se liquida. Ejemplo si se vende exigirá $3X y la correspondiente rentabilidad acordada, o sea si se vende en $3X, el gestor del proyecto gana cero, es más no alcanza a cubrir la rentabilidad con que se había comprometido, y deberá tener un valor superior a $3X más la rentabilidad para recibir algo. Si es necesario el ingreso de otro socio, el cual aporte un capital de $6X, la empresa se valorizará a $6X, donde se le debe asegurar una rentabilidad y la multiplicación del monto invertido por 3 ó 2,5 (es menor el riesgo que asume, en comparación al primer Fondo que entrego dinero).

Los que colocaron su dinero en la etapa inicial, serán los que mayores utilidades obtengan y serán los primeros en recibir su pago en caso de liquidación, esto en caso que el proyecto resulte exitoso. De acuerdo a como se decida, puede ser que los dividendos factibles a repartir anualmente, se mantengan y no sean retirados de la empresa, y estos sean considerados, incorporándolos al valor de la empresa cuando esta se venda, por lo que se deberá pagar por ellos.

Dentro de los acuerdos, existirán por ejemplo, opciones sobre paquetes de acciones a precios que se determinarán en base a las expectativas que se tenga del negocio. También son muy utilizados los Bonos convertibles en un paquete de acciones.

Las modalidades y acuerdos que se lleven a cabo en las negociaciones, podrán variar de un Fondo a otro, existiendo líneas gruesa al respecto, y es de las cuales acá nos hemos referido.

Rentabilidad de los Fondos

Es de vital importancia en cuanto al por qué del éxito que han tenido los Fondos. Un punto fundamental es el horizonte de tiempo en que se evalúan los rendimientos de cada uno de ellos. Como sabemos, las inversiones que se realizan son en distintas etapas de los proyectos elegidos, asignando por lo general mayor preferencia a las primeras etapas, donde se puede estar en una industria y mercado nuevo, donde recién se inicia su ciclo de vida, y donde los retornos no serán inmediatos.

Una correcta evaluación de la rentabilidad de un Fondo debería ser en un periodo no inferior a diez años y considerando la Tasa Total de Retorno del Fondo, es decir el rendimiento promedio de la Cartera que ellos manejan, ya que los retornos sobre las inversiones individuales del portafolio tendrán un rango de variación bastante amplio. Esto no debe ir en desmedro de la administración y las decisiones de inversión que ha tomado cada Administradora. Es por eso que destacamos y recordamos dos características de este mercado:

- La primera es que los aportes realizados al Fondo se constituyen en una inversión ilíquida, esto se refiere a la imposibilidad de transformarla inmediatamente en dinero o instrumento financiero comercializable,

- La segunda, que aparentemente se asume un mayor riesgo, donde está implícita la posibilidad de fracaso. Pero esto es inherente a la naturaleza de este negocio.

El Mercado del Fondo de Capital de Riesgo en Chile.

En Chile un precedente de este mercado surge a mediados de los ochenta en iniciativas como las de los “Concursos de Creación de Empresas” impulsados por el Banco del Desarrollo y el Colegio de Ingenieros, así como también la Corporación de Fomento de la Producción de Chile (CORFO) incentivando a algunas instituciones al estudio del tema.

En 1986 el Banco del Desarrollo financiaba algunos proyectos en un esquema similar al del Capital de Riesgo, de manera de incentivar el espíritu emprendedor. Sin embargo no existía ninguna formalidad legal al respecto.

Será en Julio del año 1989 que es publicada la ley 18.815, la que viene a entregar un marco legal a los Fondos de Inversión, diferenciando en distintos tipos de Fondos, donde uno de ellos será el Fondo de Inversión de Desarrollo de Empresas ( FIDE ), que corresponderá al Capital de Riesgo.

Antecedentes y hechos relevantes anteriores a la formulación de la ley 18.815.

Hay que señalar que una de las grandes razones por la que se crean estos Fondos, es para dar una alternativa de diversificación a los Fondos de Pensiones, y que a la vez aporten al financiamiento de proyectos de la pequeña y mediana empresa.

En cuanto a la creación y posterior publicación de la ley es necesario hacer referencia a dos puntos: el primero, en cuanto a que el capital de riesgo no era un tema muy conocido en esos momentos y si se buscaba

como posibilidad de inversión de las AFPs tenían que tener presente los riesgos que se podían correr. El otro punto tiene que ver con antecedentes históricos que no pudieron ser aislados y fueron también precedentes en cuanto a la formulación de la ley. Esto tiene que ver con la recesión y crisis bancaria de los años ochenta, que puso fin a un notable crecimiento del sistema financiero alcanzado a mediados y fines de lo setenta, llegando recursos externos y convirtiéndose en la principal fuente de inversión extranjera en nuestro país, lo que provocó un exceso de confianza que significó pagar caro por eso a partir de 1981, donde el sistema financiero colapsó, quebrando instituciones financieras y logrando otras continuar, gracias a que el Banco Central absorbió y se responsabilizó por las deudas que ellos habían contraído con el exterior. Dentro de los factores que influyeron destacamos los siguientes:

Marco Legal

El Fondo de inversión será un patrimonio integrado por aportes de personas naturales y jurídicas para ser invertido en valores y bienes que esta ley permita. El Fondo será administrado por una sociedad anónima por cuenta y riesgo de los aportantes. Los aportes quedaran expresados en cuotas de participación no rescatables.

La Superintendencia de Valores y Seguros(SVS) será la Institución que fiscalice a los Fondos de inversión y a las Sociedades Administradoras.

Los Aportantes y la cuota.

Podrá ser considerado como tal, sólo una vez que la Sociedad reciba el aporte del inversionista (pago de la cuota), ya sea en efectivo o vale vista bancario, o lo perciba del banco librado en caso de pago con cheque, o se curse el traspaso correspondiente tratándose de transacciones en el mercado secundario.

Los aportes serán expresados en cuotas nominativas unitarias de igual valor y características, no pudiendo ser rescatables antes de la liquidación del Fondo. Estas serán valores de oferta pública y deberán ser inscritas en el registro de Valores, debiendo además registrarse obligatoriamente, a lo menos en una bolsa de valores del país, de manera de asegurar a sus titulares un adecuado y permanente mercado secundario.

Asambleas

Se realizarán dos tipos de asambleas en las cuales se reunirán los aportantes. Estas serán: las asambleas ordinarias y/o extraordinarias.

cuatrimestre siguiente a la fecha de cada ejercicio, que dentro de sus materias incluirán las siguientes:

Comité de Vigilancia

Se compondrá por tres representantes de los aportantes, elegidos en asambleas ordinarias por un año con posibilidad de reelección y remuneración con cargo al Fondo. Dichos representantes no podrán ser personas relacionadas a la sociedad Administradora del Fondo. Las funciones de este comité son:

Reglamento Interno

Es un documento, donde de establecen las características y regulaciones internas de cada Fondo. En este, se debe hacer mención al menos a los siguientes elementos:

Figura 1.Flujo del Dinero: Desde los Aportantes al Fondo y manejado por la Administradora, tomando las decisiones de inversión, eligiendo las empresas, que ellos estimen convenientes.

Clasificación de los Fondos de Inversión.

Los Fondos de Inversión se clasificarán en distintos tipos, estando estos definidos en el Artículo 6º y serán de acuerdo a sus objetivos de inversión:

I ) Fondo de inversión mobiliaria, el que tendrá por objeto la inversión de sus recursos en valores de los referidos en los números del 1) al 7) del Artículo 5º;

II ) Fondo de inversión de desarrollo de empresas (FIDES), el cual tendrá por objeto la inversión de sus recursos en valores de los referidos en el número 8) del Artículo 5º y en los del número 9) del mismo Artículo, cuando estos últimos la Superintendencia se los autorice ;

III) Fondo de inversión inmobiliaria, el que tendrá por objeto la inversión de sus recursos en activos de los referidos en los números 10), 11), 12),13) del Artículo 5º, y en los de los números 4),7) y 9) del referido Artículo, cuando se los autorice la Superintendencia en consideración a su relación con el negocio inmobiliario;

IV) Fondo de inversión de créditos securitizados, el que tendrá por objeto la inversión de sus recursos en carteras de las referidas en el número 14) del Artículo 5º.

14) Carteras de crédito o de cobranzas, de aquellas a que se refiere el Artículo 135º de la ley Nº 18045 de Mercado de Valores.

V) Fondo de inversión internacional, el que tendrá por objeto la inversión en los instrumentos referidos en los números 15) al 25) del Artículo 5º.

15) Títulos de credito, valores o efectos de comercio, emitidos por Estados o Bancos centrales extranjeros o que cuenten con garantía de esos Estados o instituciones por el 100% de su valor hasta su total extinción;

16) Titulos de crédito, depósitos a plazo, titulos representativos de captaciones de dinero, letras de credito o titulos hipotecarios, valores o efectos de comercio, emitidos por entidades bancarias extranjeras o internacionales o que cuenten con garantía de esas entidades por el 100% de su valor hasta su total extincion;

17) Bonos y efectos de comercio emitidos por entidades emisoras extranjeras cuyas emisiones hayan sido registradas como valores de oferta pública en el extranjero.

18) Acciones de transaccion bursátil emitidas sociedades o corporaciones extranjeras, cuya emisión haya sido registrada como valor de oferta publica en el extranjero.

19) Cuotas de Fondos mutuos y Fondos de inversión constituidos en el extranjero.

20) Acciones, bonos, efectos de comercio u otros titulos de deuda de entidades emisoras extranjeras, cuya emisión no haya sido registrada como valor de oferta pública en el extranjero, siempre que la entidad emisora cuente con estados financieros dictaminados por auditores externos de reconocido prestigio;

21) Bienes raíces ubicados en el extranjero, cuya renta provenga de su explotación como negocio inmobiliario;

22) Cartera de credito o de cobranza extranjera, autorizadas por la Superintendencia, en la forma que disponga el Reglamento de esta ley.

23) Otros valores de oferta publica de emisores extranjeros que autorice la Superintendencia.

24) Otros valores o instrumentos emitidos en el extranjero que autorice la Superintendencia.

25) Los Fondos de inversión podrán celebrar contratos de futuro, adquirir o enajenar opciones de compra o venta sobre activos, valores e índice, y efectuar otras operaciones de similar naturaleza, con el único objetivo de utilizarlos como instrumentos de cobertura de riesgo financiero de sus inversiones, y siempre que cumplan con los requerimientos que la Superintendencia establezca mediante norma de carácter general, la que determinara además las características generales de las operaciones y los

limites máximos que puedan comprometerse en estas.

El papel de CORFO.

El Estado mediante la acción de la Corporación de Fomento de la Producción (CORFO), brindará a los FIDES la posibilidad de acceder a recursos, mediante una modalidad de préstamos de largo plazo.

De esta manera busca incentivar el desarrollo del capital de riesgo, entendiéndose por tal el financiamiento vía aportes de capital a medianas y pequeñas empresas que generan un alto valor agregado o que sean de base tecnológica a través de prestamos a largo plazo otorgados a los FIDES que prioricen la inversión en este tipo de empresas, cuyo costo estará vinculado a la rentabilidad del Fondo. Mayor referencia de este programa de financiamiento aparecerá en el anexo nº1.

Proyecto de Ley de OPA

En nuestro país, en estos momentos, se discute este proyecto de ley, el cual introduce diversas modificaciones al mercado de capitales. Este proyecto constituye la tercera etapa dentro de un plan de modernización del mercado de capitales chileno.

Las dos anteriores se vieron plasmadas en la ley Nº19.301 y la ley Nº19.389, y el lanzamiento durante este año (2000) de la Bolsa Internacional (Off-Shore).

El proyecto originalmente buscaba modificar varios cuerpos legales:

1- La ley Nº18.045 de 1981, de Mercado de Valores.

2- La ley Nº18.046, sobre Sociedades Anónimas.

3- El decreto ley Nº1.328 de 1976 sobre Administradoras de Fondos

Mutuos.

4- El decreto ley Nº3.500 de 1980, sobre Fondos Mutuos.

5- El decreto con fuerza de ley Nº101 de 1981, Ley Orgánica de la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.

El proyecto original presentado por el Ejecutivo, si bien tuvo una buena acogida, por la concordancia de todos los sectores en la necesidad de implementar cambios en el mercado de capitales, fue modificado y se encuentra en discusión. Además se incluyeron nuevas materias. Dentro de estas, la ley Nº18.815, que es la que regula los Fondos de inversión.

HIPOTESIS DE TRABAJO

El débil desarrollo que ha tenido en nuestro país el Fondo de Capital de Riesgo, creemos es explicado no sólo por una, sino por más variables, las que serán reflejadas en las hipótesis que a continuación planteamos.

Hipótesis 1: - Legislación Restrictiva

Hipótesis 2: - Criterio muy conservador. Alto grado de aversión al riesgo por parte de inversionistas.

Hipótesis 3: - Desconocimiento del tema.

Para el comprobamiento o rechazo de estas hipótesis, hemos recurrido a textos legales, entrevistas con ejecutivos y personas relacionadas con el área, además de material bibliográfico e Internet.

Hipótesis Nº 1: Legislación Restrictiva.

Hipótesis aceptada.

Hemos concluido que no se justifica la existencia de leyes en el mercado del capital de riesgo, es más ni siquiera un marco regulatorio. Cualquier reglamentación y regulación será de mutuo acuerdo de las partes interesadas. La única intervención en el mercado estaría relacionada al tema tributario, al cual nos referiremos más adelante.

Si bien no justificamos la existencia de la ley en el mercado de capital de riesgo, creemos necesario hacer referencia a las actuales restricciones. Dentro de las limitaciones de la ley 18.815, haremos referencias sólo a los artículos más relevantes.

El Artículo 8º , el que limita a los FIDES a que cuando ellos realicen inversiones, ya sean directa o indirecta en instrumentos o valores emitidos o garantizados por una misma entidad, no podrán exceder el 40% del activo total del Fondo. Así mismo en similares instrumentos cuando pertenecen a un mismo grupo empresarial no se podrán exceder en un 50% del activo del Fondo.

El Articulo 9º extiende la limitación del 40% a las inversiones en

acciones de sociedades anónimas cerradas, donde el Fondo no podrá poseer más del porcentaje indicado en acciones suscritas y pagadas de una sociedad. Asimismo, el conjunto de inversiones en valores emitidos o garantizados por una misma sociedad de estos tipos no podrá ser superior al 40%.

Un Fondo interesado en una empresa que se encuentra en venta, cuyas expectativas futuras son excelentes, no podrá ser único o mayoritario propietario, bajando el atractivo e incentivo a comprometer recursos. Asimismo afecta a proyectos recibidos y al surgimiento de nuevas empresas, ya que es un descincentivo a esforzarse por conducirlas exitosamente asumiendo los riesgos y costos que esto significa, estando obligados a no propasarse de los limites, permitiendo luego el ingreso forzado de nuevos accionistas.

Ahora, analizándolo desde otra perspectiva, las pequeñas empresas o las que recién se inician poseen muy pocos activos, por lo que es bastante fácil alcanzar el 40%, haciéndose muy probable que el monto equivalente a ese porcentaje sea insuficiente para el financiamiento de los nuevos proyectos.

Al Articulo 12º deberán remitirse cuando se produzcan excesos de inversión, donde se diferenciara si estos han sucedido por causas ajenas a la Sociedad Administradora o causas imputables a ella. Si este último es el caso, el exceso deberá eliminarse dentro de los seis meses siguientes.

El Articulo 14º, impone un máximo en la participación en la propiedad del Fondo, donde no se podrá controlar individualmente o en conjunto más del 25% de las cuotas del Fondo. Esto es valido ya sea para la administradora, sus personas relacionadas, accionistas y empleados. Un ejemplo que refleja lo negativo de esta disposición. Es que si un inversionista privado por ejemplo pretende aportar US$1.000.000 y el Fondo esta constituido por un patrimonio total de US$ 2.000.000, el Fondo no podrá aceptar dicho aporte sin antes haber captado otros socios para no sobrepasar los límites (individuales o en conjunto) de participación.

El Artículo 4º, señala que el reglamento interno y las modificaciones de cada uno de los Fondos que administre una Sociedad Administradora, así como también los textos de los contratos que ésta suscriba con los aportantes, deberán contar con el beneplácito y aprobación de la Superintendencia de Valores y Seguros, es más, si les parece que no se ajustan a las disposiciones legales, reglamentarias o normas de carácter general, entonces mediante comunicación escrita pedirá información adicional al peticionario o solicitará modificar la petición o rectificar sus antecedentes.

Existen otros Artículos contemplados en esta ley, que si bien imponen restricciones, podríamos decir que son de “menor impacto”. Dentro de estos tenemos:

El Artículo 7º prohibe invertir los activos del Fondo en cuotas de otros Fondos de inversión.

El Artículo 31º obliga a distribuir anualmente como dividendos, a lo menos un 30% de los beneficios netos percibidos durante el ejercicio.

Debemos señalar que los Artículos de esta ley en su mayoría, más que restricciones se traducen en imposiciones de cómo proceder y realizar las cosas.

Hay que agregar que la ley, además adiciona otro texto que corresponde al “Reglamento de la ley 18.815 sobre Fondos de Inversión”, que esta compuesta por cincuenta y un Artículos, imponiendo nuevamente otra serie de condiciones y normas a cumplir. Destacaremos sólo el Artículo 51º , el que señala que la Superintendencia de Valores y Seguros, dictará las instrucciones y ordenará las medidas que fuere menester para la adecuada aplicación del presente reglamento, estando especialmente facultada para impartir instrucciones relativas a la valorización de inversiones.

Principales Aportantes

I- Fondos de Pensiones

Uno de los principales aportantes de los FIDES son los Fondos de Pensiones. Es por eso que mayoritariamente la ley 18.815, fue una extrapolación del “Decreto Ley sobre Administradoras de Fondos de Pensiones”, normativa aún más restrictiva. Haremos referencia sólo a algunos artículos de este Decreto Ley Nº 3.500 que estableció un “Nuevo Sistema de Pensiones” incluyendo el operar de sus Administradoras.

Este Decreto Ley esta compuesto de catorce Títulos, que contienen ciento cincuenta y nueve Artículos, otro Título que contiene Disposiciones Transitorias con dieciocho Artículos. Adicionalmente están incluidos dos Artículos de la ley Nº19.301 con incidencia directa en el Decreto ley Nº3.500, también incorporados cinco Artículos Transitorios de la Ley Nº19.301 vinculados con las disposiciones del decreto ley Nº3500. Los Fondos de Pensiones y las Administradoras se regirán bajo esta ley y serán fiscalizadas además por la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.

En el Artículo 45º se define en que podrán ser invertidos los recursos del Fondo, y en su letra j) se autoriza a invertir en Cuotas de los FIDES, con previa aprobación de la Comisión Clasificadora de Riesgo, conforme a las normas establecidas en el Titulo XI de esta misma ley. Claro que la suma de estos instrumentos tendrá un limite máximo de inversión que no podrá ser inferior al 2% ni exceder del 5% del valor del Fondo. También existirán limites para la suma de inversiones en distintos instrumentos (una especie de limites globales), es así que las inversiones realizadas en cuotas de FIDES, acciones de sociedades anónimas abiertas, acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas, cuotas de Fondos de inversión inmobiliarios, cuotas de Fondos de inversión mobiliarios, cuotas de Fondos de Inversión de Créditos securitizados, instrumentos extranjeros y otros instrumentos de oferta pública (cuyos emisores sean fiscalizados por la SVS o SBIF ) cuando se trate de instrumentos representativos de capital, no podrán ser inferior al 40% ni superior al 50% del valor del Fondo.

El mismo Artículo contempla otros ocho limites globales, además de los limites individuales.

El Artículo 47º hace referencia al factor de concentración de la propiedad y el de diversificación. Determina que las inversiones realizadas por un Fondo de Pensiones en cuotas de un FIDES o de un Fondo de inversión Inmobiliario, más los aportes comprometidos a plazo, no podrán exceder del menor valor entre el 20% de las cuotas suscritas y las cuotas que se han prometido suscribir y pagar al respectivo Fondo de inversión, y el producto del 5% del valor del Fondo de Pensiones por el factor de diversificación. El factor de diversificación se determina en función de la proporción de los activos totales de un Fondo de inversión, invertido directa o indirectamente en instrumentos emitidos o garantizados por un mismo emisor. Este factor toma valores entre 1 y 0.2 será 1 cuando la inversión de las características anteriores representen menos del 20% del activo total de Fondo de inversión, y corresponderá al valor de 0.2 cuando esta inversión se encuentre entre un tercio y un 40% del activo total del Fondo.

Todas las transacciones de títulos que realice un Fondo deberán hacerse en un mercado secundario formal, este es aquel en que los compradores y vendedores están simultanea y públicamente participando en la determinación de los precios de los títulos que se transan en él, siempre que diariamente se publiciten el volumen y el precio de las transacciones efectuadas, en otras palabras se transfieren en él los activos ya existentes, o sea, se realizan las operaciones sobre titulos ya existentes, esto está estipulado en el Artículo 48º, aunque sin perjuicio de lo anterior en el mismo Artículo, indica que se podrán adquirir varios instrumentos, entre ellos las cuotas de los FIDES, en el mercado primario formal, este mercado es aquel en que los compradores y el emisor participan en la determinación de los precios de los instrumentos ofrecidos por primera vez al publico, empleando para ello procedimiento previamente determinados y conocidos e información publica conocida, tendientes a garantizar la transparencia de las transacciones que se efectúan en él. Además se indica que las Administradoras podrán celebrar directamente con los emisores, a nombre propio y para el Fondo de Pensiones, contratos de promesa de suscripción y pago de cuotas de los FIDES e Inmobiliarios. Si bien se pueden efectuar estos contratos, podrá ser siempre que el respectivo Fondo de Inversión haya informado a toda las Administradoras la emisión de cuotas, y la Superintendencia establecerá normas de carácter general para asegurar la igualdad en la presentación de ofertas.

Sobre estos contratos establece, que deben haber sido aprobados por la Comisión Clasificadora de Riesgo y tendrán una duración que no podrá exceder los tres años, contados desde la inscripción de la emisión respectiva en la Superintendencia. Además no podrán exceder en su totalidad, del 2% del valor del Fondo de Pensiones respectivo.

Cuando un Fondo de Pensiones comienza su operación, durante los primeros doce meses, el Artículo 49º, faculta al Banco Central de Chile aumentar los límites máximos de inversión superiores a los ya fijados en la ley, esto lo podrá realizar mediante normas de carácter general.

Si bien esta ley, establece las atribuciones y obligaciones que corresponden a la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones, en su Artículo 94º adicionará otras funciones generales, dentro de las que destacamos las siguientes:

La Comisión Clasificadora de Riesgo, la que ha sido citada en su momento, es una entidad con personalidad jurídica y patrimonio propio, la que tiene entre algunas de sus funciones:

Esta Comisión estará integrada por: el Superintendente de Administradoras de Fondos de Pensiones, el Superintendente de Bancos

e Instituciones Financieras, el Superintendente de Valores y Seguros, y cuatro representantes de las Administradoras de Fondos de Pensiones (elegidos por éstas).

II- Compañía de Seguros

El segundo aportante significativo serán las Compañías de Seguros, los que funcionarán bajo el Decreto con Fuerza de Ley Nº 251, compuesto por un Título Preliminar con dos Artículos, cuatro Títulos que engloban ochenta y siete Artículos, un quinto Título que incluye ocho Artículos Transitorios, y finalmente tres Artículos Transitorios de la ley Nº 19.301.

El organismo fiscalizador será la Superintendencia de Valores y Seguros, la que tendrá dentro de sus obligaciones y atribuciones:

Las Compañías podrán invertir en una serie de instrumentos con el objeto de respaldar sus reservas técnicas y el patrimonio de riesgo. Dentro de estos están las cuotas de los FIDES, así lo estipula el Artículo 21º de la ley bajo la cual se rigen, siendo el Artículo 23º el que determine los límites máximos. En este caso para las inversiones en cuotas de los FIDES no podrán exceder del 5%.

Existirá también un limite de diversificación por emisor ordenando que las inversiones en cuotas de un FIDES no podrá exceder el menor valor entre 2.5% de las reservas técnicas ( que son reservas exigidas por ley, que las Compañías deberán mantener a modo de encaje) y el patrimonio de riesgo de la compañía o el 10% de las cuotas suscritas de dicho Fondo.

III. Personas Naturales.

Aunque pareciera existen otros motivos que influyen mayormente, en la participación de personas naturales, como la poca liquidez de las cuotas y el ser instrumentos de largo plazo, desde una perspectiva legal, no existen incentivos, los que desaparecieron en la modificación a la Ley de Renta (1993) al ser considerados para fines tributarios, estos instrumentos como acciones de primera emisión.

IV. Inversionistas Extranjeros.

Los inversionistas extranjeros deberán pagar un impuesto adicional

a la renta, con una tasa del 35%, en los siguientes casos:

A continuación se presenta un cuadro con los principales aportantes de cada Fondo. La suma de los porcentajes de cada Fondo, que aquí aparecen, no alcanzan el 100%, el resto, es distribuido entre aportantes que poseen pequeñas participaciones (en su mayoría personas naturales). Los doce mayores aportantes de sus respectivos Fondos, fueron agrupados y sumados sus porcentajes. Cuando se trata de personas naturales incluidas entre los principales aportantes, se indica entre paréntesis, cuantas personas son.

Cuadro 1-a. Principales Aportantes.

Cuadro 1-b. Principales Aportantes

Fuente: Ficha Estadística Codificada Uniforme (FECU) de cada FIDE, Superintendencia de Valores y Seguros.

Hipótesis Nº2: Criterio conservador

Hipótesis Aceptada.

Efectivamente, el inversionista es de un criterio muy conservador, esto no sólo influirá en su toma de decisiones, sino también en la de los Administradores de los Fondos en que participa. Sólo algunas Administradoras pueden mantener cierta autonomía e independencia para decidir.

Es así como de los once Fondos existente, ocho se dedican a tomar participaciones en empresas en funcionamiento, gran parte de ellas ya posicionadas en su rubro y dueñas de una relativa estabilidad. Todo esto, se traduce en un mínimo riesgo para los Fondos que invierten en ellas. Convirtiéndose, sin sorprendernos, en el constituyente de los portfolios de la mayoría de los Fondos. Si queremos identificar a que etapa corresponden los desembolsos, debemos decir que es la Tercera y Cuarta Etapa de inversión, donde el riesgo es menor que en las etapas iniciales. A continuación nos podremos dar cuenta de tal situación al analizar el portfolio de cada Fondo.

Los Fondos tendrán un porcentaje importante de sus activos en instrumentos que tengan todavía menor riesgo, es así como poseen Títulos de Renta Variable y Títulos de Deuda.

Cuadro 2-a. Activos de los FIDES a Marzo de 2000

(miles de pesos)

Cuadro 2-b. Activos de los FIDES a Marzo de 2000

(miles de pesos)