UNIVERSIDAD BERNARDO O'HIGGINS

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y

ADMINISTRATIVAS

ESCUELA DE INGENIERÍA COMERCIAL

VALOR DE RIESGO

Y SU

APLICACIÓN AL MERCADO ASEGURADOR CHILENO

SEMINARIO PARA OPTAR AL GRADO DE LICENCIADO EN CIENCIAS DE LA ADMINISTRACIÓN DE EMPRESAS Y AL TITULO DE INGENIERO COMERCIAL.

2002

I N D I C E

PAG

Introducción

1. Contexto para la aplicación del Valor en Riesgo

Inversiones

Marco Teórico del Modelo de Valor en Riesgo (VaR)

Algunos beneficios que se reconocen en este modelo

Algunas críticas

El Valor en Riesgo y su aplicación al mercado asegurador chileno

Definición de Valor en Riesgo

Parámetros

Otras medidas de riesgo

4. ¿Para qué sirve?

5 Fundamentos y metodologías

5.1 Fundamentos

5.1.1. ¿Cómo se calcula el Valor en Riesgo?

5.1.2. Otros aspectos técnicos a tener en cuenta

5.1.3. Ejemplo de factores de Riesgo y activos Financieros

5.2. Metodologías:

Tipos de metodologías

5.2.1. Simulación Histórica

5.2.1.1. Ventajas de la Simulación Histórica

5.2.1.2. Inconvenientes de la Simulación Histórica

5.2.2. Simulación Paramétrica

5.2.2.1. Ejemplo de Simulación Paramétrica

5.2.3. Simulación de Monte Carlo

5.2.3.1. Ventajas de la simulación de Monte Carlo

5.2.3.2. Inconvenientes de la simulación de Monte Carlo

6. Utilización del Valor en Riesgo por los Bancos

¿Por qué los bancos utilizan Valor en Riesgo en sus

operaciones de trading ?

6.2. ¿Qué hacen los Bancos con el Valor en Riesgo?

6.2.1 La asignación de límites por Valor en Riesgo

La utilización del Valor en Riesgo por las Compañías

de Seguros

8. Aplicación al mercado chileno

8.1 Disponibilidad de datos

Regulaciones que tratan el riesgo de inversión

Recursos Técnicos y Humanos

8.4 Inversiones de las Compañías

9. Valor en Riesgo aplicado al Mercado asegurador chileno

CONCLUSIONES

I N T R O D U C C I Ó N

Los agentes económicos hoy en día enfrentan diversos riesgos de diferente naturaleza (de crédito, de mercado, de liquidez, operacional, legal, etc.). Sin embargo, el propósito de este trabajo es el de analizar los riesgos de mercado al que se enfrentan algunos agentes económicos, entendiendo por este, a la probabilidad de sufrir pérdidas relacionadas con variaciones en precios en los mercados financieros, como es el caso de las acciones que cotizan en bolsa, las tasas de interés, tipos de cambio y/o productos derivados.

La globalización de los mercados, así como la desregulación de las economías, son tendencias mundiales que han afectado los procedimientos de inspección y supervisión de las autoridades reguladoras del sector financiero.

En muchos casos las utilidades de las instituciones de seguros provienen de los productos derivados de la inversión de sus reservas en instrumentos financieros. Por otro lado las decisiones de inversión de los activos de una institución, asumen cierto nivel de riesgo, el cual debe identificarse, monitorearse y controlarse con objeto de prevenir perdidas no esperadas que puedan llevar a la institución a situaciones de insolvencia.

Una de las preocupaciones más marcadas tanto de los intermediarios financieros como de las autoridades reguladoras, consiste en medir la exposición al riesgo de mercado de estas Instituciones a efecto de contar con un capital adecuado que cubra este riesgo y asignar dicho capital a los mercados que representen una mayor rentabilidad a la Institución, amén de proteger a la Institución de los costos de bancarrota.

Las autoridades reguladoras han concentrado gran parte de su esfuerzo en la supervisión de:

• La suficiencia de las reservas técnicas

• La inversión de las reservas técnicas

• El margen de solvencia

• La calidad de los reaseguradores extranjeros

Dichas autoridades supervisoras del sector asegurador deben contar con herramientas que les permitan identificar, monitorear y controlar los riesgos a los que están expuestas las instituciones, tales como riesgo de mercado, de crédito, de liquidez, etc..

Es por ello que en la actualidad, se ha impulsado una nueva reforma legal, pronta a su promulgación, que se espera influya de manera decisiva en situar al mercado asegurador chileno a niveles de países de mayor desarrollo.

Dentro de las modificaciones legales que apuntan a lograr el objetivo antes mencionado, se está modificando el régimen de inversiones que respaldan las reservas técnicas y el patrimonio de riesgo de las aseguradoras, incorporándose nuevos activos elegibles y flexibilizando los estrictos límites de inversión actualmente contemplados. Con ello se busca fomentar la conformación de carteras de inversión más eficientes en términos de riesgo-retorno, una mayor libertad para las decisiones de inversión de las aseguradoras y una participación más activa de esta industria en nuestro mercado de capitales.

Como complemento a esta mayor libertad en las decisiones de inversión, la nueva Ley de seguros contempla la posibilidad que la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) exija a las aseguradoras contar con un “sistema de evaluación del riesgo de mercado de la cartera de inversiones que estime la máxima pérdida probable de éstas”. La Ley también faculta a la SVS para exigir un patrimonio de riesgo adicional por este concepto.

Aún cuando la Ley no lo cita explícitamente, la definición general que en ella se hace del sistema de evaluación de riesgo de mercado de la cartera de inversiones, corresponde al modelo conocido internacionalmente como Valor en Riesgo o Value at Risk (VaR), que se utiliza principalmente en la industria bancaria y que es recomendado por el BIS (Bank for International Settlements).

La SVS considera de la mayor importancia el establecimiento de este sistema VaR en la industria aseguradora nacional, ya que permitirá la medición y análisis de un riesgo relevante, que hoy no se está recogiendo de manera sistemática y uniforme y que, como ya se señaló, con la flexibilización del régimen de inversiones que la nueva Ley incorpora, se estima podría incrementarse. Además, se espera que la aplicación de este modelo aumente los niveles de conocimiento en la administración de riesgos de tipo financiero en el mercado y una mayor involucración de la administración en esta materia, en definitiva una mayor “cultura” de gestión de riesgos financieros al interior de las compañías de seguros.

Contexto para la aplicación del VaR

1.1 Inversiones

En materia de inversiones, destaca la fuerte influencia del seguro de renta vitalicia, que por sus características de largo plazo y de prima única, genera una acumulación importante de inversiones. Tal es así que a diciembre del año 2000, un 97.5% del total de la cartera de inversiones correspondía a compañías de seguros de vida.

La composición de la cartera de inversiones también está marcada por el efecto de la renta vitalicia, que al generar pasivos a largo plazo y a tasa fija, sin posibilidad de rescate, motiva la formación de carteras de inversión con fuerte presencia de instrumentos de renta fija y de larga duración, donde prima la inversión en instrumentos estatales y en letras hipotecarias bancarias, considerando la poca oferta de bonos de empresas que hay en Chile.

Adicionalmente, en la conformación de la cartera de inversiones de las compañías de seguros de vida, ha tenido un fuerte impacto la normativa de constitución de reservas técnicas para el seguro de renta vitalicia que rige en nuestro país. Esta normativa establece una “indexación” entre la tasa de interés a la cual se calcula la reserva técnica y el nivel de calce de flujos de activos y pasivos que presenta la compañía. Un mayor nivel de calce reduce la tasa de interés y permite constituir menos reservas, lo que ha incentivado fuertemente el alcanzar el mayor nivel de calce posible, considerando un escaso mercado de instrumentos de renta fija de largo plazo en Chile.

Para el caso de las compañías de seguros generales, el principal instrumento de inversión lo constituyen los depósitos a plazo bancarios, los instrumentos estatales y las letras hipotecarias bancarias, debido principalmente a la alta liquidez que estas entidades necesitan en sus inversiones.

Marco Teórico del Modelo de Valor en Riesgo (VaR)

El nuevo sistema de medición del riesgo de mercado de la cartera de inversiones de las aseguradoras, será establecido por la SVS por norma carácter general, conforme las atribuciones que la modificación de la Ley de seguros señala. No obstante la Ley indica claramente el objetivo de este sistema, cual es que las aseguradoras cuenten con un “sistema de evaluación del riesgo de mercado de la cartera de inversiones que estime la máxima pérdida probable de éstas”. Además señala algunos conceptos básicos respecto de la pérdida máxima probable, como que ésta se determinará de acuerdo a factores de riesgo, considerando un horizonte de tiempo y un nivel de confianza en la estimación determinado.

Todo lo anterior tiene por objeto circunscribir el sistema en el ámbito del modelo de Valor en Riesgo, más conocido internacionalmente como VaR. Este modelo, a la fecha es ya ampliamente utilizado y reconocido como una adecuada herramienta para la evaluación de riesgos en general, esta aceptado y recomendado por el BIS (Bank for International Settlements) para la industria bancaria, y se utiliza tanto para la evaluación interna de la gestión de riesgo de mercado de la cartera de inversiones de “trading” o negociable de la entidad financiera, como para el establecimiento de exigencias patrimoniales a estas entidades, en relación a este riesgo.

Aún cuando se han desarrollado diversas variantes metodológicas y de aplicación del VaR, la idea central de este modelo fue desarrollada por JP Morgan, en 1994, para la medición, administración y control del riesgo de mercado en las actividades de trading, arbitraje y de la administración de la cartera de inversiones propia. Las ideas básicas del modelo, en términos muy resumidos, se pueden sintetizar en lo siguiente:

• El VaR es una estimación, con un cierto nivel de confianza predefinido, de las pérdidas máximas que una inversión o una cartera de inversiones, puede sufrir en un horizonte de tiempo fijado.

• El método determina sobre la base del comportamiento histórico, la volatilidad futura de los retornos de los diferentes instrumentos y su correlación, y con esta información proyecta las pérdidas que la cartera puede llegar a sufrir.

• La volatilidad de los retornos se determina considerando factores de riesgo que influyen directamente en la variabilidad de los retornos de los activos, por ejemplo tasas de interés, índices accionarios o tipos de cambio.

• Se asume que las variaciones en los retornos de los diferentes instrumentos financieros se distribuyen normalmente, ante lo cual se pueden aplicar herramientas estadísticas para la determinación de las volatilidades y correlaciones.

• La fortaleza del modelo en cuanto a su capacidad de predecir adecuadamente las pérdidas máximas esperadas, se testea con los denominados “backtesting”. Esta es una medición de las oportunidades en que la pérdida efectiva superó la máxima esperada, determinándose si el número de veces en que esto ocurrió fue superior al proyectado por el modelo dado el porcentaje de confianza.

• En forma complementaria el modelo puede ser sometido a una medida de sensibilización denominada “stress testing”, que corresponde a una evaluación del comportamiento del modelo ante una simulación de escenarios de crisis o extremas volatilidades.

En la actualidad, existen modelos más sofisticados que incorporan distribuciones de probabilidades no normales, modelos especiales para el cálculo del VaR en derivados financieros (como por ejemplo el sistema conocido como “Monte Carlo”, que basa en la generación de una distribución aleatoria de una gran cantidad de distintos escenarios de resultados de la cartera de inversiones proyectados) y modelos que, particularmente en el caso de las aseguradoras, se han extendido más allá del riesgo de mercado de la cartera de inversiones, incorporando riesgos de crédito de las inversiones y riesgos técnicos propios del negocio de los seguros.

2.2 Algunos beneficios que se reconocen en este modelo son:

• Medición de riesgos para la cartera de inversiones completa de la compañía. Se pueden agregar riesgos que antes se trataban por separado.

• Hace los riesgos “comparables” en términos de las potenciales pérdidas que involucran para la compañía, lo que favorece una mejor apreciación de éstos.

• Permite la evaluación de la gestión de inversiones de la compañía, en términos de la relación riesgo-retorno de sus activos, optimizándose con ello el “asset allocation” de ésta.

• Permite el establecimiento de límites por riesgos asumidos, más que por inversión.

• Permite estimar requerimientos de capital en función de los riesgos asumidos, que limiten la probabilidad de “default” de la compañía. En este sentido, tiene la ventaja de reconocer el efecto de la “diversificación” de las inversiones, que en otros modelos tradicionales que consideran factores fijos de castigo por tipo de instrumentos no es recogido.

2.3 Algunas críticas:

• El modelo se basa en información histórica, la que no siempre es adecuada para predecir el futuro.

• Es intensivo en la utilización de datos y herramientas cuantitativas de cálculo, lo que lo hace “pesado” en términos de procesos y procedimientos y puede descuidar aspectos “cualitativos” que son relevantes de considerar.

• Dado que son desarrollados internamente por las propias entidades, existe el riesgo de “manipulación” del modelo para efectos de mostrar un menor VaR, y con ello presentar menores requerimientos patrimoniales. En el caso de los bancos esta preocupación ha llevado al establecimiento de un “multiplicador” que incrementa el VaR determinado por la institución y que va de un rango de 3 a 4 veces el VaR, dependiendo del resultado del “backtesting”. Esto tiene el problema que puede llevar a una sobrecapitalización de la institución.

3. El VaR y su aplicación al mercado asegurador chileno

Con el objeto de fin de aplicar el VaR en el mercado asegurador chileno es necesario analizar los siguientes conceptos :

¿Qué se entiende por VaR?

¿Para que sirve?

Fundamentos y metodologías

Los bancos y el VaR

Compañías de seguros y el VaR

Aplicación del VaR al Mercado Chileno

3.1 Definición de VaR:

Valor en Riesgo es un método para cuantificar la exposición al riesgo de mercado, utilizando técnicas estadísticas tradicionales. El Valor en Riesgo mide la pérdida que se podría sufrir en condiciones normales de mercado en un intervalo de tiempo y con un cierto nivel de probabilidad o de confianza. Es una medida estadística de riesgo utilizada frecuentemente por instituciones que desean medir los riesgos en portafolios de inversión.

Por ejemplo, un inversionista que tiene un portafolios de activos por un valor de 10 millones de pesos, podría establecer que el VaR diario de su portafolios es $250.000 con un 95% de nivel de confianza. En otras palabras, solamente 1 día de cada 20 días de operación del mercado (1/20 = 5%), en condiciones normales, la pérdida que ocurrirá puede ser igual o mayor a $250.000.

El VaR busca contestar a preguntas como:

• ¿Cuánto podría disminuir el valor de nuestra cartera al cierre del mercado mañana?

• ¿Qué seguridad tenemos de que la pérdida no sea mayor que una cantidad X?

Consideremos los siguientes supuestos:

• Tenemos una posición de contado en el valor A de 1.000 UFs

• La rentabilidad de A es una variable aleatoria con distribución N( 0, S)

• La desviación estandar del valor A es 100 p. b mensual

¿Qué afirmaciones podemos realizar en cuanto al riesgo de nuestra posición?

Conocida la distribución del rendimiento de A se puede realizar una afirmación condicional

• Con una probabilidad del 68% el valor futuro (rentabilidad futura) se encontrará entre la media y +/- 1 una desviación estándar (+/- 100pb)

• Traducido a nuestro ejemplo, entre +10 y -10 UFs

Teniendo en cuenta el carácter simétrico de la distribución normal y que lo que nos interesa determinar es la peor situación posible podemos decir que:

• Con una probabilidad del 84% el valor futuro (rentabilidad futura) no será inferior a -10 UFs

Normalmente se toma como limite 1.65 desviaciones estándar con lo cual podemos afirmar que:

• Con una probabilidad del 95% el valor futuro (rentabilidad futura) no será inferior a -16.5 Ufs

• Como mucho uno de cada veinte días la perdida será superior a 16.5 UFs

Con lo antes descrito podemos concluir que VaR es:

• La máxima pérdida esperada (o la peor pérdida)

• En el valor actual de la cartera

• Sobre un horizonte temporal determinado

• Con un nivel de confianza dado

Con esto podemos dar como ejemplo que la compañía “XX” puede esperar :

3.1.2. Parámetros :

Valor de mercado

• El VaR hace siempre referencia a valores actuales no de balance.

Período de Tiempo

• Como el período de tenencia debe corresponder al período más largo requerido para la liquidación ordenada del portafolio, el horizonte deberá estar relacionado con la liquidez de los valores y definida en términos del tiempo requerido asumiendo volúmenes normales de transacción.

Nivel de Confianza

• La elección de un nivel de confianza dado debe reflejar el grado de aversión al riesgo de los entes de control y el costo de una pérdida que exceda al VaR. a los efectos de reportar este parámetro también debería ser estandarizado.

Posiciones

• El VaR puede calcularse para:

• Un activo o pasivo individual.

• El porfolio de activos.

• El patrimonio neto.

• Un subconjunto de activos y/ o pasivos.

ð

3.1.3 Otras medidas de riesgo

Es importante distinguir claramente tres conceptos diferentes:

• Valor a riesgo:

Pérdida máxima en un período de tiempo especificado, con un grado de confianza dado Pérdida máxima en un período de tiempo especificado, con un grado de confianza dado.

• Probabilidad de ruina:

Probabilidad de que el patrimonio neto de la compañía tenga un valor inferior a cero Probabilidad de que el patrimonio neto de la compañía tenga un valor inferior a cero.

• Déficit esperado del tomador de la póliza:

Pérdida esperada de los tomadores de la póliza, reflejando:

• Probabilidad de insolvencia y

• Pérdida esperada, una vez que la insolvencia ha ocurrido

4. ¿Para qué sirve?

Inicialmente el VaR surgió como herramienta de medición del riesgo de mercado de las carteras de trading de los bancos caracterizadas por:

• Multiplicidad de productos: simples y complejos

• Gran volatilidad

• Posiciones cortas y largas

• Multiplicidad de herramientas de medicion: nominales, duraciones.

Permitió asimismo medir en términos semejantes negocios diferentes.

Asignar capital en función del riesgo realmente asumido y por tanto determinar

qué negocios eran realmente rentables y cuáles no (RORAC).

Su éxito radicó en la aceptación por parte de la alta dirección como medida que

resumía todo un complejo mundo de interrelaciones.

No obstante, el riesgo de mercado es sólo uno de los muchos riesgos a los que

se enfrenta uno cuando realiza inversiones.

Diferentes tipos de inversión :

Algunas fuentes de riesgo pueden manifestarse como riesgo de mercado u otro tipo de riesgo:

• Riesgo de liquidez: En situaciones de iliquidez (ej. crisis asiática) cae el precio de los instrumentos poco líquidos produciendo riesgo de mercado.

• Riesgo de crédito: Deterioros crediticios hace que aumenten los spreads de crédito y se reduzca el precio de los activos produciendo riesgo de mercado.

Es por ello que en ocasiones y mediante la metodología de VaR se intenta captar parte de estos riesgos:

• Riesgo de liquidez: aumentando el período de tenencia a efectos del VaR.

• Riesgo de crédito: añadiendo nuevos factores de riesgo.

Igualmente ha habido intentos (y habrá más en el futuro) por introducir la metodología del VaR para calcular otros tipos de riesgos como el riesgo de crédito (Creditmetrics) o el riesgo operativo (OpVaR).

No obstante pasado un periodo inicial de euforia parece claro hoy en día que el VaR no es un fin en si mismo sino un medio para conseguir un mejor control de los riesgos

• Debe completarse con otras metodologías/ herramientas

• Debe completarse con aspectos cualitativos (Basel II)

• Deben tenerse en cuenta las peculiaridades y realidades de cada supuesto a la hora de aplicar el VaR

Al abrigo de estas nuevas tecnologías ha ido surgiendo un nuevo perfil de técnicos en los sectores financieros: “los cuánticos” y, con ellos, la aparición de un riesgo antes desconocido: riesgo de modelo.

5. Fundamentos y metodologías

5.1 Fundamentos: ¿Cómo se calcula el VaR?

La metodología del VaR abarca necesariamente las siguientes etapas:

• Etapa 1 : A partir de fuentes fiables se obtienen los precios disponibles de los activos financieros.

• Etapa 2 : que se transforman en factores de riesgo a partir de los que

• Etapa 3 : se deriva un modelo con las propiedades estadísticas

• Etapa 4 : Los activos financieros se asignan en uno o más factores de riesgo

• Etapa 5 : Dado el modelo de la Etapa 3, se deriva un modelo de los cambios de precios de los activos financieros

• Etapa 6 : El modelo de la Etapa 5 es utilizado para derivar la distribución estadística de los cambios de precio del portafolio

• Etapa 7 : De esta distribución se infiere la máxima pérdida probable dado un nivel de confianza preestablecido

Básicamente en función de cómo sea el modelo de valoración y por ende la transformación de las posiciones en cartera a los factores de riesgo obtendremos distintas metodologías de VaR.

5.1.2. Otros aspectos técnicos a tener en cuenta

La definición de VaR, aunque tremendamente sencilla, no dice nada acerca de aspectos como:

• ¿Qué parámetros (nivel de confianza, horizonte temporal…) debemos elegir?

• ¿Sobre qué posiciones debemos de calcular el VaR: activos, pasivos, ambos?

• ¿Qué rentabilidad debe utilizarse?

• absoluta

• relativa

• logarítmica

• ¿Cómo debemos agregar el tiempo a efectos de calcular el VaR?

• ¿Cómo debemos tratar el “efecto cartera”?

Asimismo, la definición de VaR no dice nada acerca del método para su cálculo:

• Define el resultado y no la forma de obtenerlo.

Según sean las respuestas a las preguntas anteriores tendremos distintas metodologías para determinar el VaR

Es más, el VaR se puede considerar un arte más que una ciencia exacta que

requiere de actualizaciones continuas

La implementación es usualmente determinada por cada entidad considerando:

• El tipo y la complejidad de las inversiones

• La disponibilidad de datos

• La exposición en derivados (swaps, opciones, etc.)

Los tres parámetros deben establecerse en relación con:

• El contexto en el que el VaR será utilizado y sus propósitos generales

• La porción del balance que será medida utilizando VaR

• La aversión a riesgo de la compañía y las consecuencias de una pérdida que excediera al VaR

5.1.3 Ejemplo de factores de Riesgo y activos Financieros :

Factores de Riesgo

-----------------------------

Tasas de interés de

largo plazo.

Tasas de interés de

mediano plazo (para

corporaciones

medianas de USA).

Mercado de acciones

(equity)

Activos Financieros

-----------------------------

Todos los bonos del

gobierno emitidos por el tesoro de los Estados Unidos con un plazo mayor a diez años.

Bonos corporativos de investment grade

emitidos en USA con un vencimiento de 1 a 10 años.

Todas las acciones de compañías chilenas cotizadas en la bolsa

Índice de Factor de Riesgo

-----------------------------

Índice del bono de gobierno de largo plazo Lehman Bros.

Índice del bono corporativo de mediano plazo de Lehman Bros

Índice IPSA

5.2. Metodologías:

Tipos de metodologías:

Simulación histórica: Aplicar la cartera a situaciones históricas y analizar sus

Resultados.

Paramétricos (Varianzas y covarianzas): Se calculan unos estadísticos de los datos de mercado, que se aplican a la cartera según un modelo de cálculo.

Simulación de MonteCarlo: Se simulan posibles escenarios aleatorios futuros y se aplican a la cartera proyectándola.

Otras: Método Estándar (Basilea), diseños propios.

5.2.1 Simulación Histórica:

Consiste en aplicar la distribución actual de activos a una serie histórica de retornos de activos financieros o factores de riesgo.

Selección de series afectadas: Seleccionamos las series históricas de aquellos factores de riesgo que afectan a la cartera.

Cálculo de tasas de variación: Se calculan los retornos de cada serie de precios (por cada serie de 101 precios, obtendremos 100 retornos).

Imputación de tasas históricas a valor actual: Se aplican los retornos anteriores al valor actual del activo (se generan pues 100 precios futuros).

Mercado Compañía

Transformación a valor de la cartera: Se calculan los posibles valores de la cartera dados los escenarios aplicados a las posiciones actuales de las carteras. (obtenemos 100 valores de la cartera).

Generación de P/ G simuladas : A cada uno de los valores simulados se les resta el valor actual de la cartera (obteniendo así la serie de pérdidas y ganancias de la cartera).

Ordenación de resultados e identificación de percentil: Así con 100 resultados y un nivel de confianza del 95%, se tomaría aproximadamente el dato 95 (percentil 5%)

Ejemplo de simulación Histórica :

Para el cálculo del método de simulación histórica, necesitamos dos tipos de “materias primas”:

Composición del portafolio a la fecha de valuación

Asumamos el siguiente detalle de distribución del portafolio:

• Posición comprada en bonos de gobierno de plazo mediano: UF 100

• Posición vendida en bonos de gobierno de plazo largo:

UF 100

• Posición comprada en acciones: UF 20

Tenencias

Factores de Riesgo (tasas de rentabilidad)

Para cada una de estas categorías de activos, la evolución histórica ha sido :

Series Históricas

Bonos de Bonos de

Gobierno de Gobierno de

Mes mediano plazo largo plazo Acciones

1 2. 48% 6.10% 4.27% Factores

2 1. 06% 1.11% 4.70% de riesgo

3 -0.42% -3. 06% -3. 02%

,,, ,,, ,,, ,,,

t- 1 1. 47% 3.14% -7. 88%

t 1. 77% 2.53% 0.49%

Es posible calcular el cambio teórico en el valor del portafolio en cada período, asumiendo que la distribución actual de activos en cartera estuvo en vigor en todo momento:

Los cambios en el valor del portafolio fueron calculados de la siguiente manera:

Mes 1 : UF 100 * 2,48% + (- UF 100) * 6,10% + UF 20 * 4,27% = - UF 2,77

Mes 2 : UF 100 * 1,06% + (- UF 100) * 1,11% + UF 20 * 4,70% = UF 0,89

Con las ganancias del portafolio calculadas anteriormente, podemos estimar la

distribución de los valores necesarios para determinar el VaR a medida que el número de observaciones es mayor, la forma de la curva tiende a una distribución teórica (desconocida):

Basado en 160 observaciones y con un nivel de confianza del 95%, el VaR asciende a UF 2,54

5.2.1.1. Ventajas de la Simulación Histórica

• No asume correlaciones estables, de hecho no hace ningún tipo de supuesto sobre éstas. Aunque ciertamente considera implícitamente que las variaciones en los precios históricos son información relevante para estimar las pérdidas potenciales en el futuro.

• Por ello, la simulación histórica puede incorporar “colas grandes”, asimetría y correlaciones dinámicas (correlaciones que son función de la magnitud de la variaciones de los precios de mercado). Esto sería factible si la muestra histórica tuviese esas características.

• No asume explícitamente las formas de las distribuciones de probabilidades de las variaciones de los precios de los activos.

5.2.1.2. Inconvenientes de la Simulación Histórica :

• Necesidad de disponer de gran información. Para simular 1000 escenarios de variación diaria en los precios de los activos a analizar serían necesarios 4 años de información (250 días por año); para obtener 1000 simulaciones de variaciones en N días, harían falta series de 1000 x N días: si N fuese 5 harían falta unos 20 años.

Esto sería imposible en muchos activos. En otros, de existir información, estaría desvirtuada por naturales cambios estructurales que han podido producirse.

• Problemas asociados con tendencias en muestras relativamente cortas.

Supongamos que desde 31/ 03/ 98 tenemos una posición corta en GBP contra ESP cuando se cotizaba a 263,78 ESP/ GBP. Nos encontramos en el 26/ 08/ 98 (existen unos 100 días hábiles) y deseamos calcular el VaR histórico usando 100 simulaciones. Aunque a lo largo de los 100 días hábiles nuestras posición ha ido ganando valor, nos encontraríamos con un VaR relativamente pequeño. Estamos infravalorando el riesgo actual: las pérdidas potenciales que pueden producirse, deberían anticipar en algún momento una reversión de la tendencia que ha sobrevivido hasta la fecha. En los tipos de interés esto es aún mucho más defendible.

5.2.2. Simulación Paramétrica :

La simulación paramétrica a menudo se conoce como metodología de varianzas y Covarianzas.

Este método asume que todos los retornos de los activos están distribuidos normalmente e implica una aproximación lineal de los movimientos de precios.

Esta metodología se basa en aplicar la exposición de una cartera a cada factor de riesgo (divisas, precios, índices, curvas de tipos, volatilidades...) de forma lineal.

Para tener en cuenta el efecto conjunto se aplica una matriz de correlaciones de los factores de riesgo al conjunto de productos exposición- riesgo y la volatilidad estimada de cada una de ellos. Por ejemplo, con 481 factores (series), se requiere calcular 481 volatilidades y 115.921 correlaciones.

Dentro de las metodologías paramétricas existen distintos modelos que se diferencian básicamente en la forma de tratar el “mapping” y de generar los parámetros de los factores de riesgo.

Así, algunos modelos descomponen los títulos en cartera en flujos y los asignan a vértices de riesgo según reglas especificas. Posteriormente, a estos vértices se les aplica la volatilidad y correlación estimada.

Una simplificación a esta metodología pasaría por asignar los activos a factores de riesgo sin necesidad de descomponer en flujos.

Selección de series afectadas: Seleccionamos las series históricas de aquellos factores de riesgo que afectan a la cartera.

Modelo de varianzas y covarianzas: Utilizamos la información histórica para crear un modelo de las correlaciones esperadas y desvíos estándar de los factores de riesgo.

Imputación de exposiciones: Se aplican las exposiciones de la cartera a los factores de riesgo mediante un “mapeo” de posiciones.

Determinación de la volatilidad de la cartera: Utilizando el vector de exposiciones y la matriz de varianzas y covarianzas

Obtención del VaR a partir de la distribución normal : Asumida la distribución normal de los resultados la obtención del VaR según intervalo de confianza es inmediata.

5.2.2.1 Ejemplo de Simulación Paramétrica :

Para el cálculo del método de simulación paramétrica, necesitamos la misma “materias primas” :

Composición del portafolio a la fecha de valuación

Asumamos el siguiente detalle de distribución del portafolio:

• Posición comprada en bonos de gobierno de plazo mediano: UF 100

• Posición vendida en bonos de gobierno de plazo largo:

UF 100

• Posición comprada en acciones: UF 20

Tenencias

Factores de Riesgo (tasas de rentabilidad)

Para cada una de estas categorías de activos, la evolución histórica ha sido :

Series Históricas

Bonos de Bonos de

Gobierno de Gobierno de

Mes mediano plazo largo plazo Acciones

1 2. 48% 6.10% 4.27% Factores

2 1. 06% 1.11% 4.70% de riesgo

3 -0.42% -3. 06% -3. 02%

,,, ,,, ,,, ,,,

t- 1 1. 47% 3.14% -7. 88%

t 1. 77% 2.53% 0.49%

A diferencia del método de simulación histórica, en este caso se utiliza la información para crear un modelo de las correlaciones esperadas y los desvíos

estándar de los factores de riesgo.

Tabla de Desviaciones Estándar y Correlaciones

Factores de Desviación Correlaciones

Riesgo Estándar Gob. Mediano Gob.Largo Acciones

Gob. Mediano 0.83% 1 0.922 0. 126

Gob. Largo 2. 26% 0.922 1 0. 142

Acciones 4.22% 0. 126 0.142 1

La matriz de varianzas y covarianzas es derivada con esta información:

Ejemplo Cov( Gob. Mediano, Acciones) = Desvío Estándar( Gob. Mediano) * Desvío Estándar (Acciones) * Correlación (Gob. Mediano, Acciones)

= 0,83 % * 4,22% * 0,126

= 0,00439%

Matriz de varianzas y covarianzas

Gob. Mediano Gob. Largo Acciones

Gob. Mediano 0. 00681% 0. 01718% 0. 00439% (*)

Gob. Largo 0. 01718% 0. 05103% 0. 01354%

Acciones 0.00439% 0. 01354% 0. 17808%

(*) Volatilidad, Modelo de Correlación

Utilizando el vector de exposiciones (W) y la matriz de varianzas y covarianzas

(Cov), la varianza del portafolio puede ser estimada (usando notación matricial)

como :

Varianza = W T * Cov * W Modelo de

= 2,69 Valuación

(Valuación Delta)

Desvío Estándar = 1,64

95% VaR = 1,65 * Desvío Estándar Cambios = UF 2,71 estimados en el valor

5.2.3. Simulación de Monte Carlo :

Este método consiste en la generación de números aleatorios para calcular el valor del portafolios generando escenarios. Un nuevo número aleatorio sirve para generar un nuevo valor del portafolios con igual probabilidad de ocurrencia que los demás y determinar si hay pérdida o ganancia en el mismo. Este proceso se repite por un número importante de ocasiones (alrededor de 1.000 a 1.500 escenarios) y los resultados se ordenan de tal manera que puede determinarse un nivel de confianza específico.

La mayor ventaja de utilizar este método es la posibilidad de valuar instrumentos no lineares como el caso de las opciones.

Técnica de simulación estadística que permite generar posibles resultados de una variable sujeta a la aleatoriedad.

Requiere de la definición del tipo de proceso estocástico (normal, lognormal, etc) a aplicar sobre el movimiento de los precios.

En ciertos casos, puede resultar recomendable implementar posteriormente

procedimientos para la reducción de la varianza en las simulaciones de Montecarlo.

Se debe definir inicialmente un comportamiento para la serie que queremos simular con el fin de que tenga un comportamiento lo más ajustado posible a la realidad.

Así por ejemplo podemos asumir que las series se distribuyen siguiendo un proceso de camino aleatorio con una distribución lognormal de la serie (normal en rendimientos).

Siendo: P t- 1 = Valor anterior de la serie

 = Desviación estándar en base día estimada de la serie

t = Número de días de mercado al que se simula la serie

 = Variable aleatoria normal estandarizada

P t = Valor proyectado de la serie

La fórmula anterior se puede aplicar sobre el mismo valor inicial o, recursivamente, sobre el último valor simulado para generar un comportamiento histórico simulado.

Cálculo de volatilidades y correlaciones: A partir de las series históricas de factores de riesgo a analizar.

Factorizacion de Cholesky : Para “introducir” en los números aleatorios que usaremos la estructura de correlaciones histórica entre los factores de riesgo.

Generación de números aleatorios : Generamos entre 5.000 y 10.000 números aleatorios (mínimo) que sigan una distribución uniforme entre 0 y 1.

Conversión en variación de la serie: La función de distribución normal estándar acumulada devuelve la variación asociada al valor generado aleatoriamente.

Generación de escenarios de tasas de variación: Se generarán las tasas de variación que aplicaremos sobre el valor de los factores a analizar, considerando las correlaciones pertinentes.

Cálculo de los valores proyectados de la serie : Calculados los valores de la serie, se aplican al activo según modelo de valoración. Se almacenan los resultados y se ordenan seleccionándose el percentil correspondiente según VaR utilizado.

Monte Carlo : Números aleatorios

(*) Excel genera números denominados “aleatorios” (cuestionable) que podremos utilizar como un primer ejercicio de aproximación. Haciendo =DISTR. NORM. ESTAND. INV( ALEATORIO()) obtenemos la VARIABLE NORMALIZADA.

Su generación es el paso más delicado del proceso, ya que si no se distribuyen

aleatoriamente el proceso queda totalmente invalidado.

Coloquialmente, entenderemos por variable aleatoria aquella resultante de un

proceso no que se deriva de un fenómeno o suceso dirigido.

Matemáticamente, si bien no conocemos inicialmente el valor exacto que tiene,

sí se puede conocer los valores que pueda adoptar y sus probabilidades.

Esto obliga a simular sus posibles valores. Cuantas más simulaciones se hagan

más perfecta tenderá a ser la estimación del valor.

El valor de una variable aleatoria cambia en cada experimento o simulación

(redundante).

La frecuencia que adopte una variable aleatoria depende de la probabilidad de

distribución que define a dicha variable.

No todos los programas tienen buenos generadores de estos números (cuidado

con Excel).

Números cuasi - aleatorios como los de Faure o Sobol pueden ser buenas

Alternativas.

5.2.3.1. Ventajas de la simulación de Monte Carlo:

• Mejor tratamiento y medición de los riesgos no lineales tales como las opciones, incluso aquellas no valorables por métodos tradicionales.

• Mayores facilidades y flexibilidad en el análisis de sensibilidades, así como en contrastes de Stress Testing y Worst Case Scenarios.

5.2.3.2. Inconvenientes de la simulación de Monte Carlo:

• Necesidad de un fuerte soporte computacional, este método puede ser computacionalmente muy costoso.

• Dificultades para valoraciones en tiempo real

• Se deben prefijar modelos de comportamiento de los movimientos de los precios

6. Utilización del VaR por los Bancos

Los bancos utilizan extensivamente el VaR para su cartera de trading.

El Acuerdo de Basilea de 1988 (actualizado en 1996) permite a los bancos utilizar

modelos internos de VaR para determinar sus requerimientos de capital.

Los bancos también utilizan ampliamente el VaR dentro de su estructura de gerenciamiento de riesgos para determinar y asignar internamente el capital.

• Los bancos internacionales calculan el VaR diariament.

• Los bancos utilizan el VaR para asignar capital a las diferentes líneas de negocios:

• Swaps de tasas de interés: $ 75 millones

• Posiciones netas en acciones: $ 100 millones

• Transacciones de derivados de tipo de cambio: $ 50 millones

• Utilizan el VaR para poner límites a las actividades de trading.

• No utilizan el VaR para los activos mantenidos hasta el vencimiento (por ejemplo préstamos a corporaciones a largo plazo).

Además del VaR, los bancos utilizan otras herramientas para monitorear el riesgo de mercado:

• Sensibilidades: Duración, duración modificada, convexidad...

• ALM

6.1. ¿Por qué los bancos utilizan VaR en sus operaciones de trading ?

El VaR es fácil de explicar a los altos niveles de dirección.

• Es un valor único.

El VaR vincula “riesgo” a capital.

• Permite a los bancos tomar la cantidad de riesgo que ellos puedan permitirse dado su capital.

El VaR permite comparaciones en igualdad de condiciones entre distintas líneas

de negocios.

• Permite, por ejemplo, que el riesgo de las transacciones de moneda y de acciones sean comparables.

El VaR es sensible en el tiempo a las exposiciones de mercado.

• El libro de transacciones del banco puede variar significativamente en sólo un día.

El VaR es sensible a cambios en el riesgo de mercado a lo largo del tiempo.

• La volatilidad subyacecente en las inversiones es variable en el tiempo.

Las metodologías de VaR pueden responder a estos cambios.

El VaR brinda información a los bancos para la toma de decisiones.

• El monitoreo regular del VaR permite a los bancos cambiar sus posiciones (reducir la exposición) si el capital cae o el riesgo crece.

• “Usualmente” las posiciones pueden revertirse rápidamente, permitiendo cursos de acción

¿Cómo calculan el VaR los bancos ?

Período de estimación.

• Depende de la utilización que se quiera hacer.

• El Acuerdo de Basilea requiere 10 días de operaciones.

• Las gerencias de administración de riesgos de los Bancos suelen trabajar con VaR diarios (es lo usual).

Grado de confianza.

• Depende de la utilización que se quiera hacer.

• Para monitorear las ganancias se suele utilizar un intervalo de confianza de 90%- 95%.

• El Acuerdo de Basilea exige un nivel de confianza del 99%.

Metodología.

• Varía de banco a banco y dentro cada uno depende del mercado en el que se utiliza.

• La simulación histórica se utiliza en algunos mercados en que los métodos paramétricos son difíciles de implementar o en los que la distribución teórica no puede encontrarse.

• Monte Carlo se utiliza cuando los instrumentos son complicados (no lineales) y los factores de riesgo pueden ser modelados con precisión.

Testeo.

• El Acuerdo de Basilea exige la utilización de técnicas de testeo de los

modelos de VaR que utiliza cada banco.

6.2. ¿Qué hacen los Bancos con el VaR ?

Protegen su estado de resultados (“ganancia” a riesgo).

• Monitorean el VaR diariamente.

• Reducen la exposición al riesgo de mercado si las pérdidas acumuladas empiezan a ser “significativas”.

Protegen sus balances (“solvencia” a riesgo).

• Según el Acuerdo de Basilea, los modelos internos son métodos válidos.

• Toman 10 días de transacciones con un 99% de confianza, el capital requerido es equivalente a 3 veces el valor del VaR.

• También utilizan la prueba de “stress” para la protección de capital.

Asignan eficientemente el capital.

• Sirve para traducir “ingresos” a “rentabilidad” al utilizar un denominador común para operaciones de naturalezas dispares.

• Utilizan para modificar la política de “bonuses” ligándola a la rentabilidad.

Cumplen los requerimientos regulatorios

6.2.1. La asignación de límites por VaR

Los límites no son aditivos lo cual permite más flexibilidad.

Se suelen fijar limites también a nivel operador, mesa, divisas, factor de riesgo...

¿Límites en tiempo real? Actualmente sólo es posible en determinados productos.

7. La utilización del VaR por las Compañías de Seguros

Las Compañías de Seguros no son necesariamente candidatas para utilizar el VaR para el total de su portafolio debido a que la mayoría de sus pasivos son ilíquidos, están contabilizados a valor libros y los activos que los respaldan también están contabilizados a valor libros.

Usualmente los pasivos no son de corto plazo (para el negocio de rentas vitalicias los pasivos están bloqueados por 40 años!). En estas circunstancias el valor de Mercado no es necesariamente informativo ni fácil de calcular.

Las aplicaciones del VaR pueden incluir:

• Aquellos activos que no respaldan Reservas Matemáticas.

• Activos que no sean de renta fija.

• Activos en diferentes monedas que podrían estar sujetos a riesgo de mercado.

A diferencia de las tesorerías bancos, las compañías de seguros tienen un “libro de inversión” y no un libro de “trading”.

• Tienen pocas o incluso ninguna posición vendida en activos financieros.

• Usualmente la rotación del portafolio es comparativamente baja (algunas compañías no pueden vender una posición en menos de un mes).

• Tienen la mentalidad de “comprar y mantener”, en algunos casos, con respecto a acciones.

8. Aplicación al mercado chileno

Una metodología de VaR que se aplique al mercado chileno y en particular a las empresas aseguradoras debe tener en cuenta las especifidades del mismo.

Como ya se indicó anteriormente, según sean las respuestas a las preguntas básicas de cada metodología de VaR, así será la metodología más adecuada.

En particular deberemos de fijarnos en:

• La disponibilidad de datos.

• La exposición en derivados (swaps, opciones, etc.).

• El tipo y la complejidad de las inversiones.

• Existencia de otras regulaciones que contemplen el riesgo de inversión.

• La porción del balance que será medida utilizando VaR.

• Los recursos, materiales y humanos, disponibles en las entidades.

• La aversión a riesgo de la compañía y las consecuencias de una pérdida que excediera al VaR

8.1 Disponibilidad de datos :

A grandes rasgos, el mercado financiero de Chile se caracteriza por:

• Comercialización.

• Los bonos se comercializan dentro y fuera de la Bolsa de Comercio.

• Las principales compañías de seguros / AFPs usualmente fijan el precio.

• Habitualmente los bonos son comprados por las compañías para ser mantenidos en cartera y no para su comercialización.

• Volumen.

• El tamaño del mercado es insuficiente para las compañías grandes.

• Independientemente del tamaño de las compañías, la duración de los instrumentos disponibles es insuficiente para los suscriptores de rentas vitalicias.

• No existen índices de Factores de Riesgo (o en algunos casos, precios indicativos) o tasas de referencia para un número de activos financieros comunes en Chile:

• Bonos Corporativos.

• Hipotecas.

• Leasing.

• Propiedades.

• Sofisticación.

• El mercado de derivados es casi inexistente.

• Otras características del mercado de renta fija.

• Contabiliza a coste.

• Amortiza intereses y principal.

• Como consecuencia de lo anterior:

• La metodología de simulación histórica no parece la más adecuada dado el énfasis que supone en la necesidad de datos.

• Una metodología paramétrica parece adecuada para tratar la mayoría de los riesgos dado su comportamiento lineal.

• No parece necesario una metodología como Monte Carlo al no existir ni opcionalidad ni un mercado de derivados desarrollado.

Consecuente con lo anterior parece sensato utilizar un VaR paramétrico.

8.2 Regulaciones que tratan el riesgo de inversión :

Existen actualmente regulaciones que cubren una parte importante de los riesgos de inversión (y por tanto de los activos y pasivos) a que se enfrentan las compañías de seguros.

Tratamiento regulatorio de los riesgos de inversión que enfrentan las aseguradoras en Chile

Riesgo Tratamiento

Mercado En proyecto

Crediticio DFL 251 y Circular No 1512

Liquidez No es relevante en el caso de rentas vitalicias debido a la naturaleza de largo plazo de los productos.

Relevante en el caso de las compañías de seguros generales

ALM Circular No 1512

Legal No es relevante debido a que los derivados OTC no son usados por los aseguradores.

Puede llegar a haber riesgo legal en los acuerdos de leasing

Como conclusión podemos decir que no parece sensato que el VaR contemple todo el balance

8.3. Recursos Técnicos y Humanos :

De forma similar a otros mercados, existen diferentes rangos de sofisticación

entre las aseguradoras.

• Todos los suscriptores de rentas vitalicias están capacitados para calcular la duración de su portafolio de inversiones y son conscientes del posible descalce entre la duración de activos y pasivos.

• Algunas compañías tienen ya sistemas para medir el “Valor a Riesgo”.

Los costos de implementación son claves en las compañías pequeñas a la hora

de implementar nuevas y complejas metodologías.

Algunas compañías tienen invertido casi todos los activos en deuda denominada en UFs o corto plazo con poco riesgo de inversión.

En conclusión la metodología debería contemplar una sistema alternativo de VaR sencillo.

8.4. Inversiones de las Compañías :

La metodología debería contemplar un sistema alternativo de VaR sencillo.

9. VaR aplicado al Mercado asegurador chileno.

CONCLUSIONES

El modelo VaR de evaluación de riesgo de mercado de una cartera de inversiones tiene importantes beneficios tanto desde un punto de vista de la regulación, como de su utilización por parte de las compañías para mejorar la gestión de su riesgo financiero.

La SVS establecerá la obligación de las aseguradoras de establecer sistemas VaR fijando los requerimientos mínimos que estos deberán cumplir.

Los requerimientos patrimoniales, se podrán exigir luego de un tiempo mínimo de funcionamiento del sistema y apuntarían a precaver situaciones de fuertes exposiciones al riesgo, procurando evitar el castigo injustificado de la inversión en activos de mayor riesgo.

A pesar de que las matemáticas y los modelos son necesarios para medir el riesgo, no son suficientes, debido a que el VaR no brinda certidumbre respecto de los resultados, sino una expectativa de resultados basada en series de datos en el tiempo y algunos supuestos en los modelos o parámetros que se utilizan para su cálculo.

Además, existen muchos riesgos que no pueden ser medidos cuantitativamente, tales como los riesgos políticos, riesgos de recursos humanos (fraude), riesgos regulatorios, etc.

Por ese motivo, el VaR debe ser complementado con otras metodologías tales como análisis de stress, reglas prudentes, procedimientos, políticas de operación, controles, límites y reservas de capital adecuadas.

SUPERINTENDENCIA DE VALORES Y SEGUROS

CHILE

REF.: Imparte instrucciones relativas al sistema de evaluación del riesgo de mercado de la cartera de inversiones de las entidades aseguradoras y reaseguradoras.

Santiago, 0 9 OCT 2002

NORMA DE CARÁCTER GENERAL N” 148

A todas las entidades aseguradoras y reaseguradoras

Esta Superintendencia, en uso de sus facultades legales, en especial lo dispuesto en el artículo 1º, letra f) del D.F.L Nº 251, de 193 1, ha resuelto impartir las siguientes instrucciones relativas a la puesta en aplicación, por parte de las entidades aseguradoras y reaseguradoras, de un sistema de evaluación del riesgo de mercado de su cartera de inversiones.

DETERMINACIÓN DEL RIESGO DE MERCADO DE LA CARTERA DE INVERSIONES.

Las entidades aseguradoras y reaseguradoras deberán medir el riesgo de mercado que afecta a su cartera de inversión, determinando la “máxima pérdida probable” estimada para su cartera, derivada de fluctuaciones en precios de mercado.

Para este efecto, todas las compañías deberán poner en aplicación un sistema de medición de riesgo de mercado de las inversiones, utilizando la metodología de cálculo conocida como de “Valor en Riesgo” o “VaR” y sujetándose a las instrucciones de la presente norma.

ACTIVOS A CONSIDERAR EN LA MEDICIÓN DEL RIESGO DE MERCADO.

Criterio General.

Las compañías deberán medir el riesgo de mercado de todos los activos financieros y bienes raíces de su propiedad, a excepción de aquellos expresados en moneda nacional o unidades de fomento que tengan un vencimiento menor a un año.

Se entenderá por activos financieros todos los títulos deuda o crédito, acciones, cuotas de fondos mutuos o de inversión, opciones u contratos de futuros, forwards o swaps y en general todo título o instrumento financiero tanto nacional como extranjero. Se excluirán del cálculo del VaR los créditos a los asegurados o terceros, deudores por primas, deudores por reaseguro y en general todos aquellos créditos o cuentas por cobrar que no tengan la calidad de instrumentos financieros.

En caso de duda respecto a si un determinado activo debe incorporarse o no a la medición del riesgo de mercado, deberá consultarse oportunamente a la Superintendencia para su resolución.

Criterios específicos

2.1. Compañías de seguros generales.

Las compañías de seguros del primer grupo, deberán atenerse al criterio general señalado precedentemente, salvo en el caso que registren reservas técnicas de plazo superior a cinco años. En este caso, las compañías podrán excluir adicionalmente activos del cálculo del riesgo de mercado, sujetándose al siguiente criterio:

Se deberá estimar el plazo promedio de los flujos de caja de las reservas técnicas de largo plazo.

Podrán ser excluidos del cálculo del riesgo de mercado, la cartera de instrumentos de renta fija que presenten un plazo de vencimiento promedio igual o inferior al determinado conforme la letra a) precedente.

Se podrá excluir como máximo, bajo esta condición, activos hasta por un monto equivalente al total de las reservas técnicas de largo plazo, de acuerdo al valor contable de los activos.

2 .2. Compañías de seguros de vida

Seguros de rentas vitalicias.

Aquellas compañías que registren reservas técnicas por seguros de rentas vitalicias, podrán excluir del cálculo del riesgo de mercado, los instrumentos de renta fija y los bienes raíces dados en leasing cuyos flujos se encuentren calzando flujos de pasivos, conforme lo dispuesto en la Circular Nº 15 12 o la que la modifique o reemplace.

Se podrá excluir como máximo, bajo la anterior condición, activos hasta por un monto equivalente al total de la reserva técnica financiera de las pólizas sujetas a la Circular No 15 12 más la reserva técnica de las pólizas de renta vitalicia que no estén sujetas al sistema de calce, de acuerdo al valor contable de los activos.

Seguros de vida con cuentas de inversión.

Aquellas compañías que registren reservas de valor del fondo asociada a seguros de vida con cuentas de inversión, conforme lo establecido en la Norma de Carácter General Nº 132, deberán calcular la máxima pérdida probable o VaR asociado a cada cartera o fondo correspondiente a un plan o modalidad de inversión, sujetándose al criterio general de exclusión de activos del VaR. No obstante lo anterior, dicho cálculo no formará parte del VaR de la compañía, debiendo informarse en forma separada de este, y no será considerado en los requerimientos patrimoniales señalados en el Título IV de esta norma.

METODOLOGÍA DE DETERMINACIÓN DE LA MÁXIMA PÉRDIDA PROBABLE 0 VAR

Las compañías deberán utilizar para la medición del riesgo de mercado de su cartera de inversiones, la metodología para el cálculo del VaR que se describe a continuación.

Cálculo de la Máxima Pérdida Probable o VaR

El cálculo del VaR se efectúa sobre la base de un modelo que, en función de la definición de factores de riesgo propios a la naturaleza de cada instrumento o activo y la determinación de las volatilidades y correlaciones asociadas a estos factores de riesgo, calcula la máxima pérdida probable de la cartera de inversiones, para un horizonte de tiempo establecido y un nivel de confianza en la estimación dado.

La metodología de cálculo de la Máxima Pérdida Probable o VaR, se detalla en el Anexo Nº1.

Definición de los Parámetros básicos del VaR

Horizonte y período de cálculo del VaR.

El horizonte de proyección del VaR, que es el tiempo sobre el cual es calculada la máxima pérdida probable, corresponderá a un mes calendario. Es decir las compañías, al último día hábil de cada mes, deberán calcular la máxima pérdida probable que se proyecta para el mes siguiente.

Determinación de la Volatilidad y Correlación.

La volatilidad y correlación se calculan sobre la base de los retornos y tasas de interés asociadas a los factores de riesgo.

La volatilidad y la correlación de los factores de riesgo se calculará utilizando un promedio exponencialmente ponderado de los retornos pasados, conforme a las fórmulas que se entregan en Anexo Nº 2.

Nivel de confianza.

El nivel de confianza corresponde a la probabilidad que la pérdida o menor valor de la cartera de inversiones, sea igual o inferior a la pérdida máxima estimada determinada de acuerdo al modelo de VaR. Para este efecto, las compañías deberán considerar en la estimación del VaR un nivel de confianza de 95%. Esto implica que, asumiendo normalidad de la distribución de los retornos de los activos que componen el portafolio de las compañías y basado en una distribución normal estándar de una cola, corresponde aplicar para el cálculo del VaR, un factor de 1,65 veces sobre la desviación estándar de la cartera de inversiones sujeta a VaR.

Moneda.

El VaR deberá calcularse en unidades de fomento u otra unidad monetaria que autorice la SVS. Para ese efecto, la volatilidad de los retornos de instrumentos expresados en pesos o en moneda extranjera, incluyendo acciones u otros instrumentos de renta variables, deberá medirse en términos de retornos en unidades de fomento.

Definición de los Factores de Riesgo.

Este sistema de evaluación de riesgo esta basado en modelos que describen los potenciales cambios en los factores que afectan el valor de la cartera de inversiones evaluada.

Estos factores de riesgo son la base para construir todas las funciones de precios de los activos.

Los factores de riesgo que deberán considerar las compañías son los siguientes:

Acciones.

El factor de riesgo a considerar en la medición del riesgo de mercado de la cartera de acciones nacionales, corresponderá al índice de precios selectivo de acciones de la Bolsa de Comercio de Santiago “IPSA”. Para efectos de la determinación de la volatilidad asociada a la cartera de acciones de la compañía, se deberán utilizar los factores “betas” de cada acción, el cual medirá el riesgo de cada acción en relación al índice IPSA, en la forma que se señala en Anexo Nº 3. El beta de la acción mantenida por la compañía, corresponderán a los informados en el sistema de información “Bloomberg”, para la fecha de cálculo. Tratándose de acciones de sociedades cerradas, se deberá considerar un beta de 1,5.

Instrumentos de Renta Fija.

Para los instrumentos de renta fija se establecen como factores de riesgo, las tasas de interés por tipo de instrumento y plazos que se presentan en Anexo Nº 1, y que corresponden a las tasas relevantes en términos de fluctuaciones del valor de mercado de estos activos.

Inversiones en el Exterior.

Para las inversiones en el exterior, las compañías deberán utilizar como factores de riesgo, diferentes índices de precios de acciones, tasas de interés de mercado y precios de instrumentos específicos, de acuerdo al tipo de inversión que se trate.

En Anexo Nº 1 se describen los principales factores de riesgo a considerar en la evaluación del riesgo de mercado de las inversiones en el extranjero. No obstante, en el caso que la compañía considere que los factores especificados no reflejan adecuadamente el riesgo de mercado de algunas de sus inversiones, deberá solicitar a la Superintendencia se le autoricen factores de riesgo distintos a los señalados.

Cuotas de fondos mutuos y de inversión.

Las cuotas de fondos mutuos y de inversión deberán ser tratadas en función de los activos que lo componen, es decir, la proporción de la cuota del fondo mutuo deberá ser asignada a cada vértice en función de la proporción que representen dichos activos dentro del total del patrimonio del fondo. En el caso que un vértice represente un 60% o más del total de activos del fondo, se deberá asignar el total de la inversión en este fondo a dicho vértice.

En el caso de fondos de inversión de capital de riesgo nacional, las cuotas se tratarán como acciones, asignándose al vértice de riesgo de las acciones (índice de mercado IPSA), debiendo considerarse un beta de 1,5. En el caso de fondos de inversión inmobiliario, se procederá a aplicar un criterio de una fórmula simple, donde el valor de la cuota del fondo de inversión será multiplicado por un porcentaje fijo que dará como resultado su valor en riesgo, VaR. Dicho porcentaje corresponderá al asignado a los bienes raíces.

Productos derivados.

Los productos derivados cuyos precios se comporten linealmente, tales como contratos de futuros, forwards y swaps, deberán ser asignados al vértice de riesgo correspondiente a los activos subyacentes al contrato. Para el caso de las opciones, se aplicará el sistema del ajuste a través de su BetaDelta, detallado en Anexo Nº 1.

Monedas.

En caso de inversiones expresadas en monedas distintas de la unidad de fomento, se consideraran como factores de riesgo la variación de ésta unidad respecto a la moneda de curso legal y al dólar de los Estados Unidos. En caso de inversiones en otras monedas, se deberá determinar la volatilidad de los retornos considerando la variación de la moneda respecto al dólar y de éste respecto de la unidad de fomento. El calculo del VaR considerará además, las posiciones cortas en monedas extranjeras (obligaciones), de modo que la medición del VaR se aplicará sobre posiciones netas, tal como se indica en Anexo Nº 1.

Bienes Raíces.

A los bienes raíces no se le determinará un factor de riesgo, determinándose su “VaR”, como un porcentaje fijo del 5% sobre su valor contable, monto que será sumado a la cifra final de VaR obtenida a través del modelo detallado en esta norma. La excepción la constituyen los bienes raíces sujetos a la modalidad de leasing financiero. En este caso, el monto de dichos contratos sujetos al cálculo del VaR, deberá ser rebajado del valor de los bienes raíces a los que se les aplique el factor del 5%, antes mencionado. Lo anterior, con el fin de evitar duplicar la contabilización del riesgo de mercado a través de la metodología de VaR.

Metodología Basada en una Fórmula Estándar.

En forma excepcional, aquellas compañías cuya cartera de inversiones financieras sujeta a VaR (sin considerar bienes raíces), conforme lo establecido en el Título II de la presente norma, no supere los US$ 3 millones o que, superando dicho monto, esté compuesta en al menos un 95% por instrumentos de deuda denominados en UF o en pesos reajustables por la inflación, con vencimiento inferior a cinco años podrán optar por aplicar un método de cálculo del VaR simplificado en base a la fórmula de factores fijos que se señala a continuación:

VaR = 0,03*BC + 0,05 BR + 0,05*R

Donde:

BC = Bonos Cortos (Instrumentos de deuda denominados en UF y con vencimiento no mayor a 5 años).

BR = Bienes Raíces.

R =Resto de los activos en cartera.

Back Testing y Stress Testing.

Las compañías deberán efectuar mensualmente una comparación de los montos de VaR estimados, desde la puesta en aplicación del sistema hasta la fecha, con el resultado obtenido de la cartera de inversiones sujeta a VaR en cada mes. El resultado de este test deberá informarse a la Superintendencia, en la forma y siguiendo las instrucciones que se señalan en Anexo Nº 4.

Las compañías de seguros deberán, adicionalmente al cálculo de la Máxima Pérdida Probable, realizar una sensibilización de su cartera de inversiones sujeta a VaR, ante escenarios de cambios importantes en los factores de riesgos, en la forma que se señala en Anexo Nº 4.

REQUERIMIENTOS PATRIMONIALES ASOCIADOS AL CÁLCULO DEL VAR

Límite General.

Conforme lo establecido en los incisos antepenúltimo y penúltimo de la letra f) del artículo 1º del DFL Nº 251, de 1931, La Superintendencia, mediante norma de carácter general, podrá exigir un patrimonio de riesgo adicional, asociado a la máxima pérdida probable de sus carteras de inversiones. Dicho requerimiento no podrá ser superior al patrimonio de riesgo determinado conforme lo establecido en los números 1 y 2 de la letra f) del artículo 1º del DFL No 251, de 1931, menos el patrimonio neto de la compañía reducido en la máxima pérdida probable determinada. No habrá requerimiento patrimonial si dicha diferencia es cero o negativa.

Es decir:

RP " Max [ 0 , (PR-(PN-MPP))] o

Rp " Max [ 0 , (MPP- PE)]

Donde:

-RP : Requerimiento patrimonial

-PR : Patrimonio de Riesgo, determinado por endeudamiento o margen de solvencia (el mayor).

-PN : Patrimonio Neto de la compañía, definido en la letra c) del artículo 1º del DFL Nº 251.

-MPP : Máxima Pérdida Probable, calculada conforme las instrucciones de la presente Norma.

-PE : Patrimonio en Exceso, definido como el patrimonio neto de la compañía, menos el patrimonio de riesgo (PN-PR).

En otras palabras, de acuerdo a lo señalado en la ley, la Superintendencia sólo podrá exigir un patrimonio de riesgo adicional, cuando la máxima pérdida probable, sea superior al patrimonio en exceso o libre de la compañía.

Situación Transitoria.

No obstante lo anterior, el artículo transitorio de la Ley Nº 19.769, de 07.NOV.2001, establece en su inciso segundo, que la Superintendencia sólo podrá exigir patrimonio de riesgo adicional asociado a la máxima pérdida probable, a partir del primer día del décimo octavo mes de publicada la citada ley, esto es dicho requerimiento solo puede hacerse efectivo a partir del día 1 de mayo de 2003. Asimismo, el referido inciso segundo establece que durante los primeros 24 meses de aplicación del requerimiento patrimonial adicional, esto es hasta abril del año 2005, éste no podrá ser superior al 10% del patrimonio de riesgo, sin perjuicio de la aplicación del límite señalado en el número 1 precedente.

Requerimiento patrimonial definido.

Considerando los límites señalados, esta Superintendencia ha definido el siguiente requerimiento patrimonial asociado a la máxima pérdida probable determinada según las instrucciones de la presente norma, el que tendrá el carácter de patrimonio de riesgo adicional y formará parte de la obligación de invertir de las aseguradoras:

Período 1 de marzo de 2003 a 30 de junio de 2003:

No existirá patrimonio de riesgo adicional asociado al VaR.

Periodo 1 de julio de 2003 a 30 de abril de 2005:

RP = Min [Max [0 , (MPP-PE)-l0%PR 1, 10% PR ]

A contar del 1 de mayo de 2005:

RP = Max [0 , (MPP-PE)-l0%PR]

Donde:

RP, MPP, PL y PR corresponde a lo definido en el Nº 1 de este Título.

ENVÍO DE INFORMACIÓN A LA SUPERINTENDENCIA.

Las compañías deberán informar dentro de los primeros quince días de cada mes, el VaR determinado al último día hábil del mes anterior.

Los cuadros descritos en el Anexo Nº 5 deberán enviarse a través del módulo SEIL - Sistema de Envío de Información en Línea - del sitio Web “www.svs.cl”, conforme a las instrucciones allí señaladas y de acuerdo al procedimiento establecido en el Anexo Nº6.

El envío de información a través del módulo SEIL se encuentra regulado por la Norma de Carácter General Nº 117, de 20 de abril de 2001, de esta Superintendencia, debiendo ser utilizado dicho procedimiento igualmente para los efectos de esta Norma.

Adicionalmente, las compañías deberán informar en sus políticas de administración fijadas anualmente por el directorio, conforme a las instrucciones de la Norma de Carácter General Nº 130 de esta Superintendencia, el monto máximo de VaR como porcentaje de su patrimonio neto y de riesgo, que están dispuestas a asumir como parte de sus políticas de inversión definidas.

VIGENCIA Y APLICACIÓN.

La presente norma entra en vigencia a contar del 1 de marzo de 2003. La primera información que se envíe a la Superintendencia, deberá estar referida al último día hábil del mes de marzo de 2003 y enviarse dentro de los 15 primeros días del mes de abril de dicho año.

ANEXO Nº 1

METODOLOGÍA GENERAL PARA EL CÁLCULO DEL VaR

Metodología Paramétrica

El VaR será estimado usando la aproximación paramétrica. La matriz de correlación será definida usando la metodología establecida en el Anexo Nº 2, ocupando los índices de factores de riesgo descritos en la Tabla de Vértices de Riesgo de la sección 4, de este mismo Anexo. Para el propósito del cálculo del VaR de todos los activos incluidos, éstos deberán ser valorizados a valor de mercado.

Valorización a Mercado las carteras de las compañías sujetas al cálculo del VaR.

Para un portafolio dado, una vez que los instrumentos afectos al cálculo del VaR han sido identificados deberán ser valorizados a mercado, de manera extracontable.

Instrumentos de Renta Fija (IRF)

Para el caso de los IRF nacionales, se obtendrá su valor de mercado de la información proveniente de la Bolsa de Comercio de Santiago y de la Bolsa Electrónica. En caso de diferencias de precios significativas, concepto que determinará la SVS, entre ambas Bolsas, primará aquel que provenga de la Bolsa donde el instrumento en cuestión haya presentado mayor volumen transado y tenido mayor número de transacciones. De persistir la diferencia, basado en el criterio anterior, será la SVS la que determinará el precio a ser utilizado por las compañías para la valorización a mercado de sus carteras.

El precio de mercado será el valor promedio ponderado que dicho instrumento haya presentado en la última transacción registrada en el mes de referencia.

Si dicho instrumento no presenta transacciones en el mes de cálculo, se deberá retroceder al mes inmediatamente anterior. De no haber transacciones del instrumento durante dicho lapso, se deberá utilizar la cinta de precios que publica diariamente la Superintendencia de AFP para su obtención, correspondiente a la fecha de valorización. De no aparecer en dicha cinta, será la SVS la encargada de darle un valor a dicho instrumento para que se realice el cálculo del VaR.

En el caso de los mutuos y contratos de leasing hipotecarios, las tasas para su valorización a mercado serán proporcionadas por la Superintendencia.

Instrumentos de Renta Variable (IRV)

Para el caso de los IRV nacionales, se obtendrá su valor de mercado de la información proveniente de la Bolsa de Comercio de Santiago y de la Bolsa Electrónica. En caso de diferencias de precios significativas, concepto que determinará la SVS, entre ambas Bolsas, primará aquel que provenga de la Bolsa donde el instrumento en cuestión haya presentado mayor volumen transado y tenido mayor número de transacciones. De persistir la diferencia, basado en el criterio anterior, será la SVS la que determinará el precio a ser utilizado por las compañías para la valorización a mercado de sus carteras.

El valor de mercado de los IRV será el precio de cierre del último día hábil del mes considerado para la valorización, donde se produjeron transacciones del IRV en cuestión.

De no haber transacciones en el mes de la valorización, se deberá recurrir a la última transacción registrada al cierre del mes anterior. De no haber transacciones del instrumento durante dicho lapso, se deberá utilizar la cinta de precios que publica diariamente la Superintendencia de AFP, correspondiente a la fecha de valorización. De no aparecer en dicha cinta, será la SVS la encargada de darle un valor a dicho instrumento para que se realice el cálculo del VaR.

Para el caso de acciones de sociedades cerradas, cuotas de fondos mutuos y de inversión que no cumplan con los criterios mínimos de liquidez antes mencionados, se deberá ocupar como valor de mercado el precio de compra, actualizado a la fecha de valoración por el IPC de período respectivo.

Instrumentos extranjeros

Para el caso de los instrumentos provenientes del extranjero, se utilizará como precio de mercado el obtenido a través de los medios de información internacionales, como Reuters o Bloomberg, correspondientes al mercado secundario donde fue adquirido dicho instrumento o donde se da difusión pública de sus precios.

En caso de diferencias de precios significativas, concepto que determinará la SVS, entre distintos mercados donde se transe el instrumento en cuestión, primará aquel que provenga de la Bolsa que haya presentado mayor volumen transado y tenido mayor número de transacciones. De persistir la diferencia, basado en el criterio anterior, será la SVS la que determinará el precio a ser utilizado por las compañías para la valorización a mercado de sus carteras.

Tratamiento de datos extremos (outliers)

Los outliers son eventos extremos de ocurrencia única en la economía. Ejemplo: Agosto de 1998.

Los outliers causan incrementos extremos en el VaR, que pueden superar todo margen de confianza exigido.

Se considerará outlier aquel cambio de precio que origine un retorno que se aleje más de 3 desviaciones estándar del retorno promedio. Dichos valores deberán ser eliminados del set de observaciones exigidas para el cálculo del VaR, siendo reemplazados por el valor que tomó la observación, en el mes de cálculo, acotado a un máximo de 3 desviaciones estándar del retorno promedio.

Proceso de Asignación de los Flujos de los Instrumentos a los distintos vértices de riesgo.

La asignación de los flujos de los instrumentos a los distintos vértices de riesgo, se realizará dependiendo del tipo de instrumento que se trate y de la fecha de vencimiento de éste.

Los flujos de los instrumentos se deben asignar a los 19 vértices que define el modelo que son los siguientes:

cuadros

Notas:

1 . Este índice será derivado a partir del cambio en series de precios de PRC transados en el mercado secundario (BCS=Bolsa de Comercio de Santiago, BCE=Bolsa de Comercio Electrónica) durante el mes considerado. De no encontrar datos para el mes de cálculo se deberá recurrir a las tasas de referencia provistas por el Banco Central. Para el caso de los PRC, que sean asignados a los vértices PRC3 y PRC4, debido a lo escaso de los datos, se procederá a realizar una interpolación desde la información proveniente de los PRC asignados a los vértices PRC2 y PRC5, donde se cuenta con mayor liquidez. Para el caso del resto de los papeles emitidos por el Banco Central u otro órgano Estatal, los bonos de empresa pública, privada y bancarios, bonos de reconocimiento, Otros bonos Cero Cupón, leasing hipotecario y cualquier otro Instrumento de Renta Fija (IRF) de un emisor nacional, de las fechas de vencimiento definidas en la tabla, se utilizan el mismo índice referencial obtenido de las transacciones de los BCU y BCP, en el mercado secundario, para obtener la volatilidad.

Debido a que las emisiones, por parte del Banco Central, de BCU y BCP son nuevas, no existe profundidad en el mercado secundario para las transacciones de dichos instrumentos. La instrucción será que, hasta que la SVS considere que existe la suficiente profundidad, se utilizaran las transacciones que en bolsa se produzcan de los PRC, de distintos plazos, como referenciales para calcular la volatilidad de los instrumentos asignados a los vértices de riesgo PRC1, PRC2, PRC3, PRC4 y PRC5.

2 . Estos índices se basan en factores de riesgo similares (tasas de interés para operaciones en US$), pero se refieren a condiciones de colocación validas para EEUU. Por tal motivo constituyen una representación imperfecta del riesgo que se intenta modelar. Estos índices deberán ser reexpresados en UF. Debido a que las emisiones, por parte del Banco Central, de BCD son nuevas, no existe profundidad en el mercado secundario para las transacciones de dichos instrumentos. La instrucción será que, hasta que la SVS considere que existe la suficiente profundidad, se utilizaran los cambios de valor del Lehman Govermnent 1-3 Index, definido en la tabla, como referencial para calcular la volatilidad de los instrumentos asignados al vértice de riesgo PRD 1.

3. Este índice se derivará a partir de los cambios en el precio de series representativas de Letras Hipotecarias transadas en el mercado secundario (BCS), en el mes de cálculo. Se calculara en base al promedio ponderado de las transacciones ocurridas en el mes. Dicha volatilidad de igual manera, será asociada a los mutuos hipotecarios endosables que coincidan con las fechas de vencimiento de los distintos vértices de las letras de crédito hipotecario.

4. Índice de Bonos emitidos en USA, emitidos por su gobierno y corporaciones, de 1 a 10 años de madurez, elaborado por Lehman Brothers , llamado Lehman Intermediate Govermnent Bond Index.

5. Índice de Bonos emitidos en USA, emitidos por su gobierno y corporaciones, de más de 10 años de madurez, elaborado por Lehman Brothers, llamado Lehman Long Government Bond Index.

6. Índice de Bonos de emisores extranjeros de países desarrollados, denominados en monedas distintas al US$, llamado Solomon BROS World Government Bond Index.

7. Indice de Bonos de emisores extranjeros de países emergentes, denominados en monedas distintas al US$, elaborado por Lehman Brothers, llamadolehman Emerging Index.

8 . El IPSA deberá ser reexpresado en UF.

9 . Para acciones de extranjeros emitidas en USA, se obtendrá la información a partir de los precios del mercado secundario de EEUU, del índice SyP500, obtenido del NYSE.

10. Para acciones de extranjeros emitidas en cualquier moneda, en países que se encuentren dentro del índice MSCI, se obtendrá la información a partir del índice de precios de acciones MSCI EAFE Goss Dividend Reinvested.

11. Para acciones de extranjeros emitidas en cualquier moneda, en países emergentes que no se encuentren dentro del índice MSCI, se obtendrá la información a partir del índice de precios de acciones de mercados emergentes Emerging Markets Free.

12. Este vértice de riesgo será usado para traspasar el riesgo de dólares a UF. Este riesgo se puede subdividir en 2, el de USD:CLP (dólar:peso), y el de CLP:UF (peso:UF). Se utilizarán los índices del tipo de cambio observado CLP/USD y el índice UF, respectivamente.

13. Este vértice de riesgo será usado para traspasar el riesgo de pesos a UF. Se utilizara el recíproco de la UF como índice.

----------------------------------------------------------------------------------------------------------

nota: El propósito de la asignación de los flujos de los instrumentos a los distintos vértices es que estos flujos puedan usar las volatilidades y correlaciones que son mensualmente calculadas para cada uno de estos vértices.

Asignación de los activos en los vértices de PRC.

Cualquier activo denominado en UF es asignado a uno de los 5 vértices de PRC, de acuerdo a su madurez (excepto las letras de crédito y los mutuos hipotecarios). Estos instrumentos incluyen:

• Bonos del Banco Central (PRC, BCU).

• Bonos emitidos por el gobierno (PRT, Bonos emitidos por empresas públicas con garantía estatal).

• Bonos Corporativos (Empresas Privadas).

• Bonos Subordinados (Bancarios).

• Bonos Convertibles (Bancarios y del resto de las Empresas Privadas).

• Bonos Bancarios.

• Contratos de Leasing.

• Bonos Cero Cupón (Bonos de Reconocimiento y de Empresas Privadas).

• Depósitos Bancarios de Largo Plazo.

• Proporción de cada instrumento asignada a los distintos vértices de riesgo.

Construcción de los Vértices de Riesgo PRC

La información de retornos de los referenciales PRC 4, 8 y 20 años, será obtenida desde la Bolsa de Comercio de Santiago y la Bolsa Electrónica.

Se requiere información sobre un índice de referencia respecto de los PRC de 12 y 16 años de fecha de vencimiento. Para lo anterior se construirán 2 índices en base a la información existente es el último precio registrado sobre las transacciones del mercado secundario de los PRC 4, 8 y 20 años.

El índice requerido relacionará los PRC a 4,8,12,16 y 20 años. Los pasos son:

Interpolar para encontrar las tasas de los años 12 y 16.

En primer lugar se debe realizar un ajuste a una curva doble exponencial a través de las tasa de referencia a 4, 8 y 20 años.

La curva para realizar el ajuste es:

Yield[t] = a + b exp (-1 t) + c exp (-2 t)

Donde 1 es igual a 0.33333 y 2 es igual a 0.05.

Por ejemplo, la siguiente tabla muestra el retorno anual de los PRC a los 4,8 y 20 años al final de Junio de 2002.

Retorno de los PRC en Junio de 2002

Fecha Vencimiento Retorno

4 3.4%

8 4.37%

• 5.11%

La curva de ajuste pasa a través de los siguientes tres puntos, representados por:

a = 5.701

b =-3.778

c = -1.595

Dada ésta curva de ajuste, el retorno interpolado para el PRC de 12 años es 4.76% y 4.97% para el PRC de 16 años.

Determinar el Precio sobre el Instrumento de Referencia al Final de Cada Mes.

Determinar el Retorno del Instrumento de Referencia Cada Mes.

Derivar el Valor del Índice.

3.2 Asignación de Activos en los vértices de PRD1 y Letras de Crédito Hipotecarias (HIPOT).

El vértice de riesgo PRD1 incluye:

• Bonos emitidos en dólares norteamericanos por el Banco Central.

• Efectivo y depósitos bancarios denominados en dólares.

Este vértice de riesgo también será utilizado para emisiones de otras Organizaciones chilenas que emitan deuda denominada en dólares norteamericanos.

Los vértices de riesgo HIPOT incluyen:

Las Letras de Crédito Hipotecarias y los Mutuos Hipotecarios deberán ser asignados a uno de los tres vértices de Letras Hipotecarias (HIPOT), dependiendo de su fecha de vencimiento.

Las tasas de retorno de referencia son obtenidas como un promedio mensual sobre las letras de crédito con fechas de vencimiento cercanas a los 3,8 y 15 años. El uso, en este caso, de un retorno promedio se debe a que la liquidez de este tipo de instrumentos es mucho menor que la de los PRC. Debido a que son tres vértices de riesgo los relacionados a las Letras de Crédito Hipotecario, no es necesario aplicar un proceso de interpolación, como se hizo para los PRC.

3.3 Vértices de Acciones.

El vértice Acciones Nacionales incluye:

• Acciones nacionales.

• Cuotas de Fondos Mutuos invertidos principalmente en acciones chilenas. (más del 60%).

• Cuotas de Fondos de Inversión invertidos principalmente en capital de riesgo de proyectos nacionales. (más del 60%).En el caso de Cuotas de Fondos de Inversión invertidos principalmente en el sector inmobiliario, dicho monto se destinará a la aplicación del cálculo de VaR, a través de la fórmula establecida para bienes raíces en esta misma norma.

Ver Anexo Nº 3, donde se detalla la forma de realizar el ajuste de las acciones al vértice de riesgo en función del beta subyacente al portafolio de acciones.

El vértice Acciones Extranjeras USA (emisores norteamericanos) incluye:

• Acciones emitidas en USA

• Cuotas de Fondos Mutuos invertidos principalmente en acciones emitidas en USA. (más del 60%).

• Cuotas de Fondos de Inversión invertidos principalmente en acciones emitidas en USA. (más del 60%).

El vértice Acciones Extranjeras Desarrollados (de países desarrollados, emitidas por emisores distintos al norteamericano), incluye:

• Acciones extranjeras de corporaciones localizadas en países incluidos en el índice MSCI, a excepción de USA.

• Cuotas de Fondos Mutuos invertidos principalmente en acciones de países incluidos en el índice MSCI (más del 60%) a excepción de USA.

El vértice Acciones Extranjeras Emergentes (de países emergentes, emitidas por emisores distintos a los descritos en el punto c) anterior), incluye:

• Acciones extranjeras de corporaciones localizadas en países emergentes.

• Cuotas de Fondos de Inversión invertidos principalmente en acciones de los países arriba indicados. (más del 60%).

3.4 Vértices de Deuda Extranjera

a) El vértice Bonos USA1, de bonos emitidos por gobiernos y corporaciones norteamericanas, gobiernos o agencias que cuenten con grado de inversión, de una madurez intermedia, (1 a 10 años de fecha de vencimiento), que incluye:

• Cualquier bono de madurez intermedia, sea emitido por una corporación o gobierno norteamericanos, o agencia o gobierno que cuente con grado de inversión.

• Cuotas de Fondos Mutuos invertidos principalmente en este tipo de bonos. (más del 60%).

b) El vértice Bonos USA2, de bonos emitidos por gobiernos y corporaciones norteamericanas, gobiernos o agencias que cuenten con grado de inversión, de una madurez mayor, (de más de 10 años de fecha de vencimiento), que incluye:

• Cualquier bono de madurez mayor, sea emitido por una corporación o gobierno norteamericano, o agencia o gobierno que cuente con grado de inversión.

• Cuotas de Fondos Mutuos invertidos principalmente en este tipo de bonos. (más del 60%).

c) El vértice Bonos Distintos a USA1 o USA2, de bonos emitidos en países desarrollados incluidos en el Anexo Nº 7, a excepción de USA, que deberá usar el índice WGBI (World Government Bond Index), incluye:

• Cualquier bono, sea emitido por una corporación, gobierno o agencia extranjera, cuyo emisor pertenezca a un país incluido en el Anexo Nº 7, distinto a USA.

• Cuotas de Fondos Mutuos invertidos principalmente en este tipo de bonos. (más del 60%).

El vértice Bonos Distintos a USA1 o USA2, de bonos emitidos en países emergentes no incluidos en el índice MSCI World, que incluye:

• Cualquier bono, sea emitido por una corporación, gobierno o agencia extranjera, cuyo emisor no pertenezca a un país incluido en el Anexo Nº 7.

• Cuotas de Fondos Mutuos invertidos principalmente en este tipo de bonos. (más del 60%).

3.5 Vértices de Moneda

Cualquier activo puede ser asignado en:

• Uno o más vértices de riesgo.

• Uno o más vértices de moneda.

Se han diseñado dos vértices de moneda:

• Pesos Chilenos.

• Dólar de Estados Unidos de Norteamérica.

De esta forma se captura el factor de riesgo subyacente y la exposición a la moneda.

Ejemplo de tratamiento del riesgo de moneda:

Considere una inversión en acciones emitidas en el Reino Unido. El retorno para un inversionista (en UF) esta dado por:

• El retorno sobre la acción para un inversionista británico (retorno de acciones en el Reino Unido); (se incluye en el vértice Acciones Extranjeras Desarrollados, en función del valor que tome el índice MSCI EAFE Gross Dividends Reinvested) más:

• El retorno en libras para un inversionista Norteamericano (retorno libra/dólar); (se incluye en el vértice Acciones Extranjeras Desarrollados, en función del valor que tome el índice MSCI EAFE Gross Dividends Reinvested) más:

• El retorno en dólares norteamericanos para un inversionista en UF (retorno dólar/UF, se incluye en el vértice Tipo de cambio UF/US$, en función del valor que tomen el índices del tipo de cambio observado CLPAJSD y el índice UF, respectivamente.)

El vértice Unidad de Fomento:

• Inversiones en algunas clases de activos que están denominadas en pesos chilenos y que necesitan ser convertidas a UF para el cálculo del VaR. caso claro son las acciones locales.

El vértice Tipo de cambio UF/US$ incluye:

• Este vértice incluye el riesgo residual de exposición entre el dólar y la UF de todas las inversiones realizadas en moneda extranjera.

La exposición a la moneda extranjera es generalmente representada por un índice de riesgo que ya incorpora el riesgo de moneda entre la moneda de la inversión y el dólar. El riesgo residual de exposición entre el dólar y la UF de todas las inversiones realizadas en moneda extranjera no es fácilmente capturado por el tipo de cambio US$/UF, por lo que se utilizará un índice que se detalla a continuación:

1.000 - CLP / US$ * 1/UF

El tipo de cambio peso / dólar es una tasa de mercado observada, desde el sitio web del Banco Central de Chile. Este índice da un número que se mueve entre 10 y 100. La siguiente tabla muestra un ejemplo de cálculo del índice, para los meses de Mayo y Junio.

CALCULO DEL FACTOR DE RIESGO US$ / UF

Fecha CLP / US$ UF Indice de Riesgo

Mayo 2002 654.44 16324.83 40.09

Junio 2002 697.62 16355.20 42.65

El retorno del índice de riesgo es, por lo tanto, 42.65/40.09 - 1 = 6.4%.

Proceso de Cálculo del VaR

Para el cálculo de la exposición se deben seguir las siguientes etapas:

4.1 Crear una base de datos única con todos los instrumentos financieros y bienes raíces de la compañía (incluyendo patrimonio en exceso):

A) Todos los Instrumentos

• Tipo de activo

• Identificación

• Valor Libro en UF

• Valor de Mercado en UF (no es necesario para los bienes raíces)

B) Instrumentos Domésticos de Renta Fija:

• Fecha de Madurez

• Meses para el vencimiento

• Emisor

• Categoría de Riesgo

• Moneda de la emisión (si ésta es el peso chileno ajustado por IPC, esta debería se considerada como UF).

• Esquema de Amortización / prepago (pagos iguales o un único pago cero cupón)

C) Instrumentos Extranjeros de Renta Fija:

• Fecha de Madurez

• Meses para el vencimiento

• Emisor

• Categoría de Riesgo

• Moneda de la emisión (si ésta es el peso chileno ajustado por IPC, esta debería se considerada como UF).

• Esquema de Amortización / prepago (pagos iguales o un único pago cero cupón).

D) Acciones Locales

• Emisor

• Beta de la acción

• Valor de Mercado en UF ajustado por el Beta de la acción en relación al IPSA. Para la obtención del beta a utilizar en el cálculo remítase al ANEXO No 3. En el caso de una acción cuyo Beta no se encuentre publicado por Bloomberg, asuma un Beta igual a 1.

E) Acciones Extranjeras

• Emisor

• País de emisión

Note que no se ha considerado el Beta para acciones extranjeras.

F) Fondos de Inversión y Fondos Mutuos:

• Emisor

• Descripción del tipo de activo incluido

• País al cual corresponden

La suma del valor contable de todos los instrumentos debería coincidir con el valor expresado en los estados financieros.

4.2 Asignación de la moneda apropiada para cada activo en VaR

El modelo considera solamente tres monedas: Peso Chileno (CLP), Unidad de Fomento (UF) y Dólar Norteamericano (US$).

Algunos casos de Mapeo importantes a mencionar:

• Bonos del Gobierno o bonos de empresas emitidos en UF: UF

• Bonos en pesos chilenos ajustables por IPC: UF

• Bonos del Gobierno o bonos de empresas emitidos en otras monedas distintas a CLP o UF: USD

• Bonos en US$: US$

• Acciones Domésticas: CLP

• Acciones o Bonos de cualquier país extranjero: USD

4.3 Asignación (Mapping) de los activos en los Vértices de Riesgo

Las compañías deberán identificar los activos financieros que, conforme a las normas generales anteriormente especificadas en la presente norma, serán excluidos del cálculo del VaR. cada activo en la base de datos, que no ha sido identificado como excluido, debe ser ubicado sobre uno de los vértices de riesgo anteriormente definidos.

Para la asignación a los Vértices de Riesgo, el valor de mercado en UF es considerado por cada instrumento. Excepciones a esta regla son: acciones nacionales, las cuales deben ser asignadas a valor de mercado, ajustadas con su Beta, y los derivados, los cuales tienen un tratamiento específico dependiendo del activo subyacente al instrumento derivado (ejemplo, las opciones son asignadas considerando su valor de mercado, de ser poco líquidas, calculado a través de la metodología de Black y Schole, y realizada la proyección de la máxima pérdida esperada a través del método de ajuste Beta/Delta).

5. Metodología que se deberá Aplicar para la Obtención del VaR.

Una vez asignados los activos se debe realizar el cálculo del VaR. Para ello se utilizará la metodología de VaR “Paramétrico” que se señala a continuación:

Esta metodología se deberá aplicar a los activos tradicionales y derivados que sean lineales. Para el caso de los instrumentos cuyos cambios de valor no se comporten en forma lineal, como las opciones, también se aplicará el método paramétrico, pero se deberá realizar en forma previa un ajuste a su valor para linealizarlo, a través del ajuste delta.

Considere un portafolio que consiste en N posiciones, y que a cada una de estas posiciones se le ha proyectado la volatilidad y la correlación. Denotaremos el cambio de valor en la n-ésima posicion por ^rn,t . Basados en lo anterior, podemos escribir el cambio en el valor del portafolio ^rn,t como:

N N

^rp,t = " n ^r n,t = "  n  n r n,t

n=1 n=1

Donde n, es el monto total invertido en la n-ésima posición y n, mide el cambio en el valor de la n-ésima posición, producto de un cambio en los valores del índice al cual se ha asociado dicha posición.

Ahora, basados en que el VaR será calculado en forma mensual, tenemos que, para calcular el VaR de una cartera de inversiones de una compañía de seguros y reaseguros se debe realizar el cálculo de multiplicar 1.65 veces por la desviación estándar respecto del retorno de la cartera rn,,. La expresión del VaR estaría dada por:

VaRt = 1.65 * "(E (t) * Cov * E(t)T)

Donde:

Se define como E(t), al vector de exposiciones, el cual a su vez está formado por cada e(i:t), el que a su vez se define como la exposición al vértice de riesgo “i” al momento “t “.

Se define como Cov, a la matriz de covarianza de todos los vértices de riesgo al

momento “t “.

Se define como E(t)T, al vector de exposiciones traspuesto.

VaR para el caso de Opciones

Si una opción no cuenta con valor de mercado, a la fecha de cálculo del VaR, la compañía deberá utilizar la metodología de Black and Schole para su valorización a mercado. En forma seguida, debido a que el precio de la opción no se comporta linealmente, ante cambios en el precio del activo subyacente, se deberá aplicar para su asignación a un vértice de riesgo y posterior cálculo de su volatilidad, dentro de la matriz de varianza-covarianza, el ajuste a través de su beta/delta.

A continuación se establece un ejemplo de la aplicación del método de ajuste beta/delta para el caso de una opción emitida sobre una acción:

Una Opción para comprar 100 acciones nacionales, de un mismo emisor, por $ 25 cada una.

El precio de mercado spot de la acción es de $23.

El Delta de la opción: 0.5

El Beta de la acción : 1.05

Metodología de asignación:

100 * precio acción * Delta * Beta /UF =l00 * 23 * 0.5 * 1.05 / 16.197,66 =74,55,

monto que deberá ser asignado al vértice de riesgo de Acciones Nacionales

100 * precio acción * Delta / UF =l00 * 23.000 * 0.5 / 16.197,66 =71, monto que

deberá ser asignado al vértice de riesgo Unidad de Fomento.

ANEXO No 2

CALCULO DEL RETORNO, LA VOLATILIDAD Y LA CORRELACIÓN DE

LOS FACTORES DE RIESGO

Una manera de capturar las características dinámicas de la volatilidad es usar un promedio móvil exponencial ponderado de las observaciones históricas, donde las últimas observaciones tienen una mayor ponderación en la estimación de la volatilidad.

Esta aproximación tiene dos importantes ventajas sobre el modelo que pondera de igual forma todas las observaciones. La primera, es que la volatilidad reacciona más rápido a los shocks en los mercados ponderando la información más reciente con un mayor peso, que con información más distante en el tiempo. Segundo, después de un shock, como un gran cambio en los retornos, la volatilidad declina exponencialmente, como la ponderación del shock observado lo hace.

En contraste, el uso de un promedio simple guía a relativamente abruptos cambios en la desviación estándar toda vez que los shocks caen fuera de la media de la muestra, lo cual, en la mayoría de los casos, puede ser varios meses después de ocurrido el episodio.

Definiciones:

R x:t : retorno del activo del tipo x sobre el período t a t+l.

mx:t : estimación del retorno promedio del activo del tipo x sobre el período t.

hxx:t : estimación de la varianza del activo del tipo x sobre el período t.

hxy:t : estimación de la covarianza entre el activo del tipo x y el activo del tipo y, sobre el período t.

 : factor de declinación del 0.97, luego (1 -) es igual a 0.03.

 : número de desviaciones estándar que constituye un outlier.

Paso 1 : Realizar las estimaciones de retorno, varianza y covarianza.

Las estimaciones iniciales de retorno, varianza y covarianza son:

mx:1 = rX:0

hxx:1 = rx:0²

hxy:1 = rx:0 x ry:0

Paso 2 : Realizar el reemplazo de outliers, si se requiere.

Las estimaciones de media y varianza en el período 0 son usadas para verificar los outliers.

Si rx:2 > mx:0 +  * "hxx:0, entonces rx:2 = mx:0 +  * "hxx:0

Si rx:2 < mx:0 -  * "hxx:0, entonces rx:2 = mx:0 -  * "hxx:0

Paso 3 : Estimación de la media, varianza y covarianza en el período 1

mx:1 = rx:t + (1 - ) m x:0

hx:1 =  (rx:1 - mx:1)² + (1 - )h x:0

hxy:1 =  (rx:1 - mx:1) (ry:1 - my:1) + (1 - ) h xy:0

Paso 4 : Repita el paso 3 para toda la información

mx:t = rx:t + (1 - )mx:t-1

hx:t = (rx:t - mx:t)² + (1 - ) hx:t-1

hxy:t =  (rx:t - mx:t)(ry:t - my:t) + (1 - ) hxy:t-1

Paso 5 : Desviación estándard (G), correlación(p)

x:t = "hxx:t

xy:t = hxy:t .

x:t y:t

La fecha de partida de la matriz de covarianza fue fijada en el 01/01/1995, fecha que es utilizada para comenzar a calcular los cambios de valor de los índices que le aportan la volatilidad a cada uno de los vértices de riesgo definidos en la matriz de covarianza. Por lo que en la práctica, se utilizarán para el primer cálculo de volatilidad a través del método recursivo, los cambios de valor del índice que se acumulen desde esa fecha arbitraria hasta la fecha del primer cálculo de VaR que realice cada compañía.

Por lo que, usando el método recursivo para el cálculo de la volatilidad de la matriz, si la SVS tiene que incorporar un nuevo vértice de riesgo, sólo necesita la información del índice al cual se asociaron los cambios de valor de los activos que se decidan asignar a ese vértice de riesgo en cuestión. En este caso, sólo se necesitarían dos meses de información respecto a los valores del índice para calcular un retorno, el que sería usado para partir calculando su volatilidad y su relación con el resto de los vértices de riesgo.

ANEXO No 3

UTILIZACIÓN DEL BETA DE LAS ACCIONES.

El factor de riesgo a considerar en la medición del riesgo de mercado de la cartera de acciones nacionales, corresponderá al índice de precios selectivo de acciones de la Bolsa de Comercio, IPSA. Para efectos de la determinación de la volatilidad asociada a la cartera de acciones de la compañía, se deberán utilizar los factores “betas” asociados a cada acción respecto del índice IPSA. El beta de las acciones y por lo tanto de la cartera accionaria de la compañía, corresponderán a los informados en el sistema de información “Bloomberg”, para la fecha de cálculo.

Para el caso de las acciones extranjeras, el factor de riesgo a considerar en la medición del riesgo de mercado de la cartera, dependerá a que país pertenezca el emisor de la acción, como se detalla en el Anexo Nº1 en la tabla de vértices de riesgo, lo que determinará el índice a utilizar para el cálculo de la volatilidad del respectivo vértice de riesgo. El beta de la acción extranjera, mantenida por la compañía, respecto al índice utilizado corresponderá a 1.

PERIODICIDAD EN LA OBTENCIÓN DE LOS DATOS

Los beta, volatilidad y covarianzas de las acciones deberán ser calculados mensualmente en función de los valores de cierre mensuales que los respectivos índices registren. Para el caso de las acciones nacionales, de la Bolsa de Comercio de Santiago y de su índice selectivo, IPSA.

2. METODOLOGÍA UTILIZADA PARA OBTENER LOS RETORNOS Y

VOLATILIDADES

El cálculo de las volatilidades de los respectivos índices, IPSA para el caso de las acciones nacionales, se deberá realizar de acuerdo a lo establecido en el Anexo No 2 de la presente norma.

La exposición de la inversión en acciones locales deberá ajustarse por el beta subyacente del portafolio de la siguiente forma:

• Calcular el peso Wi de cada acción en el portafolio;

• Tomar el valor del beta ajustado, (i), el cual será tomado de la pantalla de Bloomberg, para cada acción. Este beta es medido como la pendiente de una regresión del porcentaje de incremento en el precio de la acción contra del porcentaje de incremento en el valor del índice IPSA.

• El beta del portafolio, (p), está definido como el promedio ponderado de los betas de las compañías individuales que lo conforman. Esto es:

 = " w  

• La exposición en pesos chilenos al vértice de riesgo está dada por el valor de Mercado de las acciones *  .

Este cálculo deberá ser realizado en forma mensual, junto con el cálculo del VaR.

El índice IPSA está denominado en pesos chilenos y debe ser convertido a UF. Lo anterior se consigue a través del registro simultáneo del valor de mercado de los activos en el vértice de riesgo de Unidad de Fomento, que recoge el riesgo UF/$.

En el caso de acciones de sociedades cerradas que no transen en Bolsa, el beta que se les asignará para el cálculo de la volatilidad asociada al IPSA, será de 1,5.

La exposición de la inversión en acciones extranjeras no deberá ajustarse por el beta subyacente del portafolio, ya que se ha supuesto un beta = 1, basados en que las compañías tendrán una cartera extranjera bien diversificada.

ANEXO No 4

BACK TESTING Y STRESS TESTING

1. BACK TESTING

Las compañías deberán efectuar, mensualmente, una comparación de los montos de VaR estimados hasta la fecha, con el resultado obtenido de la cartera de inversiones sujeta a VaR, en cada mes.

Las compañías deben usar el backtesting para verificar la exactitud del modelo de VaR que están aplicando, y a la vez para evaluar los costos y beneficios de la mejora del modelo de VaR, siempre dentro de la metodología establecida por la SVS.

Por su parte, la SVS, requerirá del backtesting para evaluar la calidad de las predicciones que cada compañía de seguros y reaseguros realiza mensualmente del VaR. Cada mes los resultados deberán ser enviados a este Organismo Supervisor, junto con los del cálculo del VaR del mes correspondiente.

Los backtesting deben comparar los actuales o hipotéticos resultados de la cartera de inversiones de las compañías contra la predicción hecha por el VaR, lo que ayudará a determinar las bondades predictivas de la metodología utilizada.

Las compañías deberán informar, junto con el cálculo del VaR, el número de veces donde la pérdida real superó al VaR proyectado, en forma acumulada, desde que se comenzó a realizar dichas mediciones, a la fecha de información. Adicionalmente, se deberá adjuntar el ratio acumulado: número de observaciones fuera del VaR proyectado/ número de veces de cálculo del VaR.

Para los casos donde la pérdida real superó al VaR proyectado, la compañía deberá informar, junto con la demás información mensualmente requerida, la composición y magnitud del exceso, en que tipo de inversiones se localizó, también debe analizar e informar los outliers detectados, las causas de los principales cambios en la volatilidad de las inversiones que ocasionaron el exceso, el cambio de correlación de esas inversiones con el resto de la cartera y toda otra información que la compañía considere relevante para explicar el exceso producido.

2. STRESS TESTING

Los test de stress son diseñados para estimar las potenciales pérdidas económicas en condiciones anormales de mercado. El análisis histórico del desempeño de los mercados muestra que los retornos tienen “colas gruesas”, donde los movimientos extremos del mercado, (ej: más allá del 95% de confianza), ocurren más frecuentemente de lo que una distribución normal sugiere. Por lo tanto, la aplicación en forma regular de un test de stress es considerada como indispensable por administradores de riesgo y reguladores.

La aplicación de test de stress entrega transparencia para explorar un potencial rango de eventos de una baja probabilidad de ocurrencia, cuando los rangos de la máxima pérdida proyectada por el VaR son dramáticamente excedidos. Por lo tanto, los test de stress combinados con las técnicas de VaR dan una más amplia visión sobre el riesgo que enfrentan las compañías de seguros y reaseguros.

Las compañías deberán realizar una sensibilización de su cartera de inversiones sujeta a VaR, ante el siguiente escenario mínimo de cambios en los factores de riesgo:

Una caída del 20% en el valor de mercado de todos los bienes raíces de la compañía.

Un incremento de 100 puntos básicos (un 1%) en todas las tasas de interés utilizadas para valorizar, a valor de mercado, los instrumentos de renta fija que mantengan en cartera las compañías sujetas a VaR.

Una caída del 30% en el valor de mercado de todos los instrumentos de renta variable que mantengan en cartera la compañía.

Adicionalmente, las compañías deberán ser capaces de diseñar sus propios test de stress, basadas en las distintas composiciones que sus carteras de inversión tengan. Para dicho efecto se deberá, al menos, especificar un escenario y su resultado ser enviado junto con los resultados del test de stress básico antes señalado, calculado mensualmente, al igual que el VaR de la cartera.

Un buen test de stress debe considerar los siguientes aspectos:

• Ser relevante para las actuales posiciones de activos de las compañías

• Considerar cambios en todas las tasas de mercado relevantes para las distintas exposiciones en renta fija que tenga la cartera de cada compañía.

• Examinar cambios potenciales en los actuales regímenes. Esto ocurre cuando los parámetros de riesgo deben mantenerse o ser renovados.

• Considerar la iliquidez del mercado. Los test de stress son generalmente caracterizados por significativas pérdidas de liquidez, lo que se traduce en que no existen precios de mercado para valorizar las posiciones a valor de mercado. Este riesgo puede llegar a ser severo en los mercados emergentes como el chileno.

• Considerar la interrelación entre riesgo de mercado y de crédito. El aumento del riesgo de mercado generalmente incrementa el riesgo de crédito de los emisores de los instrumentos mantenidos en cartera.

ANEXO No 5

FORMATO DE ENVÍO INFORMACIÓN DEL VAR A LA SUPERINTENDENCIA.

Las compañías deberán informar, dentro de los quince primeros días de cada mes, el VaR determinado al último día hábil del mes anterior, a través del módulo SEIL - Sistema de Envío de Información en Línea - del sitio Web “www.svs.cl”, conforme a las instrucciones allí señaladas y de acuerdo al procedimiento establecido en el Anexo Nº 6.

El envío de información a través del módulo SEIL se encuentra regulado por la Norma de Carácter General Nº 117, de 20 de abril de 2001, de esta Superintendencia, debiendo ser utilizado dicho procedimiento para los efectos de esta Norma.

El formato de presentación con la mínima información exigida es el siguiente:

CUADRO 1

Resultados del Proceso de Asignación de la Compañía (moneda UF)

			Valor Contable		Valor de Mercado
	Activos en balance (inversiones financieras + Bienes Raíces + Otros Activos)
-	Activos que son inversiones financieras
-	Activos excluidos bajo reglas de la Circular 1512
-	Activos excluidos de las compañias de seguros generales (asociados a seguros que generan reservas superiores a 5 años)
-	Activos excluidos de menos de un año de vencimiento
-	Activos excluidos de Seguros de Vida con Cuenta de Inversion
-	Caja y banco
	Total

CUADRO 2

Activos Financieros

• . Matriz de Covarianza

Prc1

Prc2

Prc3

Prc4

Prc5

PrD

Hipot1

Hipot2

Hipot3

Bonos USA1

Bonos USA2

Bonos NO USA Desarr

Bono Emergente

Acc Nacionales

Acc USA

Acc Desarr NO USA

Acc Emergentes

UF/US$

UF

Prc1

1

Prc2

1

Prc3

1

Prc4

1

Prc5

1

PrD

1

Hipot1

1

Hipot2

1

Hipot3

1

Bonos USA1

1

Bonos USA2

1

Bonos NO USA Desarr

1

Bono Emergente

1

Acc Nacionales

1

Acc USA

1

Acc Desarr NO USA

1

Acc Emergentes

1

UF/US$

1

UF

1

3.VaR de Seguros de Vida con Cuenta de Inversión

ANEXO No 6

PROCEDIMIENTO DE ENVÍO DE INFORMACION DEL VAR POR LAS

COMPAÑIAS DE SEGUROS Y REASEGUROS A TRAVÉS DEL SISTEMA

SEIL

Las compañías de seguros y reaseguros deberán completar las plantillas descritas en el Anexo Nª5 de la presente circular, a través de la opción Sistema de Envío de Información en Línea (SEIL), disponible en el sitio Web de este Servicio (www.svs.cl).

El registro de los datos quedará supeditado a la validación de ellos que practicará la Superintendencia.

Sólo podrán efectuar este trámite las compañías que cuenten con usuario registrado en la SVS, debidamente autorizado por el Representante Legal de la Sociedad a la cual pertenece. Sobre este particular, se deberá tener presente lo siguiente:

1 . Las compañías deben obtener su código de usuario, utilizando la opción “Obtención de Código de usuario-Clave Secreta” disponible en la página SEIL del sitio web. Será responsabilidad de la compañía cuidar y resguardar debidamente su(s) Código(s) de Usuario y en especial la Clave Secreta que éste tiene.

2. Para que el usuario respectivo sea activado, el Representante Legal de la compañía deberá completar, firmar y enviar a esta Superintendencia el documento de autorización de habilitación de usuarios correspondiente, por cada usuario que habilite, el que se encuentra disponible en la página en cuestión.

3. Las compañías, podrán solicitar la incorporación de la opción “Información VaR” a usuarios ya activados, agregando la nueva habilitación, si es que ésta no desea activar nuevos usuarios al efecto. Para ello deberá remitir a la SVS el documento de autorización de habilitación de usuarios correspondiente, señalado en el punto 2 precedente.

ANEXO No 7

PAISES QUE CONSTITUYEN EL MSCI WORLD INDEX

En Agosto de 2002, los países que formaban parte del MSCI World Index eran:

• Alemania

• Australia

• Austria

• Bélgica

• Canadá

• Dinamarca

• España

• Finlandia

• Francia

• Grecia

• Holanda

• Hong Kong

• Irlanda

• Italia

• Japón

• Nueva Zelanda

• Noruega

• Portugal

• Reino Unido

• Singapur

• Suecia

• Suiza

• USA

Datos de Precios

de los Activos

Financieros

Activos

en cartera

Factores de

Riesgo

Composición del Portafolio

Modelo de Valuación

(Full Valuation)

Distribución de

Valores