POLÍTICA MONETARIA

EN ESPAÑA:

ESTRATEGIAS

(DESDE 1.973)

Trabajo de Política Monetaria

5º curso de CC. Económicas y Empresariales

1.- INTRODUCCIÓN: LA POLÍTICA MONETARIA EN ESPAÑA, COMO FUNCIÓN ESPECÍFICA DEL BANCO DE ESPAÑA.

La política monetaria en nuestro país, es definida y ejecutada por el Banco de España.

El artículo 7 de la Ley de Autonomía de 1 de junio de 1.994 establece que el Banco de España tiene plena autonomía en el ejercicio de esta función y apoyará la política económica general del Gobierno siempre que ésta sea coherente con el objetivo de estabilidad de precios. En el ámbito de esta función, el Banco de España tiene también potestad para difundir Circulares monetarias a través de las cuales se regulen legalmente cuestiones relativas a las tareas monetarias que le han sido encomendadas.

De acuerdo con las potestades otorgadas en este ámbito por la citada Ley, el Banco de España definió, al formular la política monetaria para 1.995, un nuevo esquema de política monetaria basado en el establecimiento de un objetivo directo en términos de inflación para un horizonte apropiado a medio plazo. Dicho objetivo se concreta en situar establemente la tasa de inflación por debajo del 3 % a lo largo de 1.997, y cerca del 2 % en el transcurso de 1.998. En el periodo intermedio, la política monetaria busca el mantenimiento de un proceso de gradual desaceleración de la tasa de inflación, coherente con ese objetivo final de precios. De esta manera se pretende colocar la evolución de los precios en la senda de convergencia con los países más estables de Europa, requerida por el Tratado de Maastrich para acceder a la Unión Monetaria.

Para alcanzar los objetivos de inflación establecidos, el Banco de España sustenta la toma de decisiones de política monetaria en un esquema de análisis basado en el examen de un conjunto amplio de indicadores sobre la evolución de los precios y rentas de la economía, la presión de la demanda y la orientación y ejecución de la política fiscal, así como de diversos indicadores de carácter monetario y financiero. En cuanto a estos últimos, el ritmo de expansión de los Activos Líquidos en manos del Público (ALP) es el objeto de especial atención.

Como parte de este planteamiento de la política monetaria, se otorga especial importancia a las actuaciones encaminadas a aumentar y mejorar la información pública en relación con la valoración que el Banco de España hace de la evolución inflacionista en el contexto general de la economía. Además de los canales establecidos en la Ley de Autonomía (como son, entre otros, las comparecencias del Gobernador en el Parlamento), el Banco de España mantiene el compromiso de publicar semestralmente un informe específico sobre la inflación.

La instrumentación de la política monetaria de acuerdo con los objetivos señalados, se efectúa por los procedimientos habituales que el Banco de España viene utilizando para regular las condiciones de oferta de liquidez de base del sistema bancario, buscando un funcionamiento ordenado de los mercados monetarios y cambiarios y considerando la evolución de los tipos de interés exteriores.

En consonancia con el artículo 9 de la Ley de Autonomía (según el cual el Banco de España puede imponer a las entidades de crédito la inmovilización de fondos mediante el establecimiento de un coeficiente de caja que no exceda del 5 % de la base total de cálculo -recursos ajenos de las entidades de crédito y los activos del público intermediados por ellas-), el coeficiente de caja obligatorio se encuentra establecido en la actualidad en el 2 % de los pasivos computables.

A su vez, los procedimientos de intervención actuales, se corresponden con ese marco legal; estos son:

La subasta decenal de adquisición temporal de certificados del Banco de España o de deuda pública en poder del sistema bancario. Es el instrumento principal de inyección de liquidez, proporcionando a través del tipo de interés marginal de la misma, la referencia básica de política monetaria.

Las operaciones diarias de mercado abierto, instrumentadas, bien con certificados del Banco de España, bien con deuda pública. Este procedimiento permite lograr el ajuste diario de los tipos de interés a corto plazo a la senda de referencia establecida por el tipo de interés de la subasta decenal.

Sistema de apoyo en última instancia. Las entidades financieras sólo pueden mostrar descubiertos en sus cuentas en el Banco de España a lo largo del día, si dichos descubiertos están suficientemente garantizados por valores pignorados a favor del Banco de España. Si las cuentas de las entidades continúan en descubierto al cierre de las operaciones, el Banco de España concede un préstamo por ese importe hasta el día siguiente, garantizado con los valores pignorados. El tipo de interés de ese préstamo es penalizador y se sitúa 2,5 puntos por encima del tipo marginal de la subasta decenal. Finalmente, hay que resaltar que, además de los certificados del Banco de España y de la deuda pública, una amplia gama de valores privados de renta fija y de acciones no bancarias también se admite para constituir las garantías pignoradas del Banco de España.

No obstante, la aplicación de la política monetaria en España, hasta llegar hasta su configuración actual, ha evolucionado en gran manera.

Remontándonos hasta los años cuarenta, para comenzar a comentar su evolución, observamos que, en un principio, la política monetaria española estuvo relegada a un segundo plano. Así, hasta 1.973, salvo en algunas excepciones, las autoridades practicaron una política de "dinero pasivo", adaptándose la oferta de dinero a los requerimientos de la demanda monetaria global.

En el año 1.959, en que se aplica un Plan de Estabilización a la Economía Española, se promueve una cierta utilización de instrumentos monetarios pero pronto se abandona, para de nuevo retornar a la posición de "dinero pasivo", a consecuencia de la necesidad de lograr los objetivos prioritarios fijados por la política de desarrollo económico, iniciada en España en la década de los sesenta, siguiendo, al igual que en la mayoría de los países, los principios derivados del pensamiento keynesiano, en los que la política monetaria sólo ocupa una posición secundaria, frente a otros instrumentos alternativos de regulación coyuntural.

Así pues, de forma sintética, la política monetaria en España, a partir de 1.940 puede considerarse dividida en tres etapas:

1.940 a 1.959: Etapa autárquica

1,959 a 1.973: Etapa desarrollista

Desde 1.973 hasta la actualidad

Este trabajo tiene como objeto desarrollar este último periodo. Es decir, describir cómo la economía española ha experimentado unos cambios muy sustanciales. Estos cambios suponen, básicamente, la transición desde una economía poco abierta al exterior y dotada de un sistema financiero sometido a fuertes regulaciones, hasta una economía que, actualmente, goza de un elevado grado de apertura a los mercados internacionales y de un sistema financiero liberalizado de forma prácticamente completa.

En paralelo a estas transformaciones, han ido introduciéndose modificaciones importantes en las estrategias de control monetario diseñadas por el Banco de España, y en los instrumentos utilizados por el mismo.

En este trabajo se analizan los rasgos más sobresalientes que han caracterizado los mecanismos de control monetario que se han venido aplicando en los últimos años. El análisis se realiza, principalmente, en la perspectiva de los cambios que se han ido introduciendo en el diseño de la política monetaria como resultado de las importantes transformaciones registradas en la economía española en el periodo que nos ocupa, y se centra de forma especial, en las soluciones adoptadas para intentar armonizar las vertientes interna y externa de dicha política monetaria.

Aunque los distintos cambios conforman un proceso continuo que ha evolucionado suavemente en el tiempo, en el trabajo se presenta una división en forma de etapas. Así pues, el esquema del trabajo es el siguiente: en primer lugar se describe el esquema de control que funcionó entre 1.973 y 1.983, característico de una economía poco abierta, que podía aislarse fácilmente del exterior, con una instrumentación clásica en dos niveles en la que un agregado monetario amplio se interponía, como objetivo intermedio, entre las variables instrumentales del Banco de España y los objetivos finales de la política monetaria, y donde el tipo de cambio desempeñaba un papel marginal en la función de reacción de las autoridades monetarias.

A continuación se describe la progresiva transformación de este esquema durante el resto de la década de los ochenta, marcada por una flexibilización creciente del esquema de dos niveles, por una pérdida de importancia relativa del control estricto del agregado monetario a favor de la atención a la evolución del tipo de cambio y por la aparición de diferentes episodios en los que las vertientes interna y externa de la política monetaria plantearon importantes conflictos de objetivos, y difíciles dilemas al Banco de España.

Esta transformación culmina con la incorporación de la peseta al sistema de tipo de cambios fijos, pero ajustables, que caracteriza al Sistema Monetario Europeo y abre una nueva etapa en el control monetario, donde la relación entre objetivos cambiarios y monetarios, enmarca la actuación de las autoridades. Las modificaciones que todo ello ha introducido en los esquemas de control del Banco de España, son analizados en el último epígrafe, distinguiendo a su vez en él, cinco subetapas.

Es cierto que utilizar este sistema de presentación, en forma de etapas, plantea un problema de elección de unas fechas concretas de comienzo y final de cada episodio, más o menos artificiales, si bien no es menos cierto que, a cambio, se consigue resaltar con una mayor claridad, los aspectos más importantes de cada uno de ellos.

2.- CONTROL MONETARIO CARACTERÍSTICO DE UNA ECONOMÍA CERRADA (1.973- 1.983)

La ruptura del sistema de tipos de cambio fijos que caracterizó el Sistema Monetario Internacional (SMI), se produjo en un contexto de economías desajustadas, con importantes tensiones inflacionistas y desequilibrios corrientes.

En esta situación, resultaba atractivo el recurso a una política monetaria activa, orientada al control de la cantidad de dinero y encaminada a atajar el problema inflacionista.

La libre flotación de los tipos de cambio que siguió a la caída del SMI aseguraba, además, el grado de autonomía necesario para el ejercicio de dicha política.

En este contexto, el banco de España comenzó a diseñar a partir de 1.973, un esquema de control monetario en dos niveles.

(A) En el primer nivel se establecen unos objetivos finales en términos del crecimiento del nivel de precios y del producto interior bruto (real) que se persiguen mediante el control de un agregado de liquidez amplio que desempeña el papel de objetivo intermedio y proporciona información adelantada sobre la evolución de los objetivos últimos.

(B) En el segundo nivel, el objetivo de crecimiento del agregado monetario, se conduce mediante el control de una variable instrumental, estrechamente relacionada con aquel.

Las autoridades monetarias utilizaron como objetivo intermedio a las disponibilidades líquidas, o M3, mientras que los Activos de Caja del Sistema Bancario (depósitos disponibles de bancos y cajas en el Banco de España) desempeñaron el papel de variable instrumental.

Esta doble elección suponía admitir las fluctuaciones en los tipos de interés y en el tipo de cambio que fuesen necesarias para asegurar que ambos agregados evolucionasen de acuerdo con la senda programada. En todo caso, la flotación del tipo de cambio era vista entonces, como un aspecto fundamental y positivo, ya que garantizaba el grado de autonomía necesario para que la política monetaria se volcase, exclusivamente en los objetivos internos de la política económica del país.

La existencia de importantes controles de capitales limitaba la integración de los mercados monetarios y de capitales españoles, con los del resto del mundo, lo cual contribuía a proporcionar ese grado de autonomía a las actuaciones de política monetaria para controlar la liquidez interna.

A partir de 1.978, el Banco de España comenzó a hacer público su objetivo intermedio en forma de unos límites mínimo y máximo para el crecimiento de M3. Ello ocurría tras una importante devaluación en el verano del año anterior y tras un importante avance en el terreno de la política de rentas, con la firma de "los Pactos de la Moncloa". El anuncio de los objetivos monetarios del Banco de España, configuran un nuevo escenario en el que la reconducción del proceso de formación de expectativas sobre los precios futuros ocupaba, sin duda, un papel central.

Los logros en este esquema de política monetaria, fueron notables, en términos del cumplimiento del objetivo intermedio, así como desde el punto de vista de la corrección de las tensiones inflacionistas.

La fuerte desaceleración experimentada por la tasa de inflación durante la primera mitad de los años ochenta, transcurre paralelamente a una elevación progresiva de los tipos de interés reales, como reflejo de la intensificación del control monetario ejercido durante este periodo. El crecimiento de M3 fue siempre acorde con lo programado y se consiguieron reducciones muy notorias en la tasa de inflación, que pasó de niveles superiores al 15 % en los últimos años setenta, a una tasa por debajo del 10%, en la mitad de los ochenta.

A esta situación se llega, a través de un control estricto y continuo en las magnitudes monetarias, para lo cual se precisaba contar con los instrumentos adecuados. Durante este periodo, se crearon, en 1.973, los Bonos del Tesoro, con el objetivo de drenar liquidez al Sistema.

Sin embargo, a finales de dicho año, la fuerte elevación de los precios del petróleo originó que el sector exterior pasase a restar liquidez, por lo que fue necesario implantar un sistema de créditos a corto plazo para inyectar liquidez; nacen así en 1.974, los créditos de apoyo a la liquidez bancaria o créditos de regulación monetaria.

En 1.978 se produce un nuevo cambio de tendencia, y los factores autónomos (sectores público y exterior), pasan a ejercer un fuerte efecto expansivo, con lo cual se reactiva la emisión de Bonos del Tesoro; sin embargo, y ante la necesidad de llevar a cabo una importante acción de drenaje se creó una nueva figura: los depósitos obligatorios remunerados en el Banco de España, lo cual significó la inmovilizacióin en el Banco de España de saldos, por un determinado porcentaje sobre los mismos pasivos computables para el coeficiente de caja, siendo remunerados al tipo básico del Banco de España. La creación de este nuevo instrumento permitió reformar adecuadamente el funcionamiento de los Bonos del Tesoro, corrigiendo su asimetría.

En enero de 1.980, una vez que se alcanzaron los límites globales fijados por el Ministerio de Hacienda para la emisión de Bonos del Tesoro, fue precisa la emisión de certificados de Depósito del Banco de España, con las mismas condiciones operativas y de rentabilidad que los Bonos del Tesoro; una vez superada esta situación, la emisión de Certificados se limitó a plazos superiores a los tres meses, continuando las emisiones de Bonos del Tesoro a plazos iguales o inferiores al señalado.

En 1.982 se suspendió la emisión de Bonos del Tesoro y Certificados de Depósito, que fueron sustituidos por los Certificados de Regulación Monetaria (CRM) como instrumento único de absorción de liquidez.

3.- LA TRANSICIÓN HACIA UN NUEVO ESQUEMA DE CONTROL (1.984 - junio de 1.989).

Son varios, los factores que explican la modificación del esquema anteriormente descritos, y de distinta naturaleza.

Desde una perspectiva interior, es preciso hacer mención en primer lugar, a la aparición de intensos procesos de innovación financiera que, en el caso que nos ocupa, se tradujeron en una pérdida de estabilidad en la relación entre M3 y los objetivos últimos. Esta pérdida de estabilidad, acabó aconsejando un cambio en el objetivo intermedio de la política monetaria. Así, a partir de 1.984, ese papel pasó a ser desempeñado por un agregado más amplio que, junto a los activos incluidos en M3, incorporaba toda una gama de activos financieros altamente líquidos, surgidos o desarrollados a la sombra de la innovación financiera, y que se denominó Activos Líquidos en Manos del Público (ALP).

Esta ampliación del agregado monetario objetivo (con la inclusión de pasivos bancarios no sometidos al coeficiente de caja y de deuda pública a corto plazo emitida por el Estado) derivó en dificultades para mantener un control estricto a corto plazo, de la liquidez y propició que el seguimiento de los objetivos de crecimiento de la cantidad de dinero así como la corrección de las desviaciones que pudieran producirse en los mismos, tendieran a realizarse cada vez más, mediante una reconducción gradual del ritmo de avance de ALP hacia la senda de expansión deseada, del gasto nominal.

Esta estrategia de control monetario, resulta coherente con la evidencia empírica disponible sobre la naturaleza de los vínculos existentes entre ALP y las variables finales (nivel de precios y PIB real). Dicha vinculación, entendida como una relación tendencial o de largo plazo, ha mantenido un grado de fiabilidad muy elevado durante los años ochenta, incluidos los periodos de mayor innovación financiera.

Al considerar la flexibilización del esquema tradicional de control monetario, es preciso mencionar la creciente importancia que el Banco de España fue otorgando a la estabilidad del sistema financiero. Una evolución ordenada de los mercados financieros contribuye, entre otras externalidades positivas, a mejorar el funcionamiento de los mecanismos de transmisión de la política monetaria. En este sentido, la estabilidad de los tipos de interés cobraba mayor relevancia y los elevados niveles de variabilidad de los mismos que era preciso aceptar como consecuencia del control estricto de los Activos de Caja, comenzaron a entrañar costes crecientes.

El proceso de liberalización de los tipos de interés bancarios activos y pasivos (que se produjo de 1.978 a 1.987) unido a la aparición de fuertes necesidades de endeudamiento público financiadas con la emisión de títulos negociables y la integración de activos denominados en pesetas en los mercados internacionales de capitales, propiciaban que las bruscas fluctuaciones en los tipos de interés interbancarios que resultaban de las decisiones de control monetario, dejaran de constituir fenómenos de inestabilidad financiera de tipo local, que se agotaban en el seno de los propios mercados interbancarios, y acabaran trasladándose al conjunto de las operaciones bancarias, a los mercados de cambios y a los mercados de Deuda Pública. De esta forma, un gran número de agentes económicos podría verse sometido a elevados niveles de riesgo que interfirieran negativamente en sus decisiones de inversión y financiación.

Como resultado de estos fenómenos, el Banco de España comenzó a relajar el control de los Activos de Caja a favor de una los tipos de interés, como variable instrumental (en concreto, de un tipo de interés muy a corto plazo), con el ánimo de que el control de dicho tipo, repercutiese en una evolución más estable del resto de los tipos de interés, a través de las expectativas.

En una perspectiva exterior, las propiedades aislantes de la flotación libre fueron cuestionadas de forma creciente, al tiempo que comenzaba a tomarse conciencia de la influencia negativa que la variabilidad del tipo de cambio ejercía sobre la actividad económica, y en particular, sobre los flujos comerciales, sobre la especialización de la estructura productiva y, en definitiva, sobre el clima de estabilidad en el que era deseable que se enmarcase el proceso de formación de expectativas a medio y largo plazo. Todo ello adquiría una especial relevancia a la vista del ímpetu de las corrientes integradoras en la escena internacional.

El Banco de España no fue ajeno a esta corriente y, pese a los éxitos del esquema de control existente, comenzó a preocuparse por la evolución del tipo de cambio. Así, desde 1.984, comenzó a seguir la evolución de un indicador concreto: el índice de posición efectiva nominal frente a los países desarrollados. Dicho índice ponderaba, de acuerdo con los diferentes niveles de intercambio comercial, los tipos de cambio frente a los países con los que se mantenía un comercio importante.

Naturalmente, en un sistema crecientemente integrado a nivel internacional, los objetivos monetarios y cambiarios han de ser compatibles, de modo que, cuanto más estrecho sea el control sobre uno de ellos, mayor ha de ser la flexibilidad en el control del otro.

Esta mayor preocupación por el tipo de cambio constituye un factor que se añade a los ya señalados anteriormente, a la hora de entender por qué, a lo largo de la década de los ochenta, los objetivos de crecimiento de ALP han sido interpretados como una progresiva flexibilidad. A este respecto, decir que la intensidad del control estricto de ALP a corto plazo, se redujo notablemente a lo largo de estos años.

Todo ello contribuye a entender por qué, progresivamente, la información contenida en el crecimiento de ALP ha sido complementada para la toma de decisiones de política monetaria, con un conjunto de información más amplio, en el que se incluyen el seguimiento del crecimiento de otros agregados monetarios, de agregados crediticios y la observación directa de la evolución de la tasa de inflación y, con información más retrasada, del propio gasto nominal.

En todo caso, conviene señalar que, en los primeros dos años de esta etapa, la evolución del índice cambiario no parece haber desempeñado un papel significativo para la toma de decisiones en materia de política monetaria por parte del Banco de España. El tipo de cambio fue ganando peso en el esquema de control monetario de forma gradual. Así, tras el ingreso de España en la Comunidad Europea en 1.986, el índice de posición efectiva nominal frente a los países desarrollados fue sustituido por un índice de posición efectiva nominal frente a los países de la CE exceptuados Grecia y Portugal.

En 1.988, dicho índice fue, a su vez, sustituido por el tipo de cambio nominal bilateral frente al marco alemán. Este último cambio tuvo lugar como consecuencia tanto de la operativa concreta del Banco de España en el mercado de cambios, como del propio funcionamiento del Sistema Monetario Europeo, donde la divisa alemana ha venido desempeñando el papel de ancla del sistema.

El ingreso en la CE supuso la incorporación de España al proceso de integración europea en el que la estabilidad cambiaria aparecía como un requisito prácticamente indispensable para garantizar el éxito del mismo. Ello explica que, a partir de entonces, los movimientos en el tipo de cambio de referencia aparezcan como una variable importante en la toma de decisiones de política monetaria del Banco de España y que, como consecuencia inmediata de ello, fuesen haciéndose cada vez más evidentes las limitaciones que el sector exterior imponía sobre el ejercicio autónomo de la política monetaria española.

En efecto, la tasa de inflación española se situaba sensiblemente por encima de la correspondiente a los países centrales de la Comunidad y ello exigía un esfuerzo adicional por parte del Banco de España para corregir ese desequilibrio. Sin embargo, dicho esfuerzo se traducía en el mantenimiento de unos niveles de tipos de interés superiores a los de estos países, lo que, en un contexto de progresiva integración de los mercados financieros, alentaba la entrada masiva de capitales exteriores. Ciertamente, las buenas perspectivas de rentabilidad que ofrecía la economía española como consecuencia de su integración en un mercado mucho más amplio, justificaban la llegada de capitales a largo plazo, que trataban de aprovechar las diferentes oportunidades de inversión que se presentaban.

Sin embargo, junto con estos capitales llegaron otros de carácter más especulativo, con el objeto de aprovechar el diferencial de intereses a que daba lugar el ejercicio de una política monetaria más restrictiva, no compensado por unas expectativas de devaluación más o menos inmediata. Además, estas entradas de capital a corto plazo se canalizaron en buena medida a través del sistema bancario, lo que vino a complicar aún más el ejercicio de la estrategia de control monetario en dos niveles.

Esta situación de dificultad para armonizar las vertientes interior y exterior de la política monetaria, alcanzó un punto crítico durante la primera mitad de 1.987. Los síntomas de "sobrecalentamiento" de la economía española aconsejaban el mantenimiento del tono restrictivo de la política monetaria. Sin embargo, el mantenimiento estricto de los objetivos monetarios obligaba a un aumento considerable en el nivel de los tipos de interés que, en el marco de una creciente movilidad internacional de los capitales, ejercía una fuerte presión apreciadora sobre la peseta. El volumen de intervención necesario para contener dicha apreciación hacía prácticamente imposible pensar en una esterilización completa de la misma, por lo que se entraba en un círculo vicioso en el que intervenciones en el mercado de cambios para contener la tendencia apreciadora de la peseta, provocaban desviaciones en los objetivos monetarios, cuya corrección requería nuevas subidas de tipos y, por tanto, provocaba nuevas entradas de capital que volvían a presionar sobre el tipo de cambio.

Este círculo, se podía intentar romper, dado el carácter excepcional de la situación, recurriendo al establecimiento transitorio de controles a la entrada de capitales. De hecho, en los primeros meses de 1.987, el Banco de España trató de contener la presión apreciadora, por esta vía. Se introdujeron restricciones sobre la toma de depósitos en pesetas de no residentes y sobre el endeudamiento en divisas de los bancos; no se autorizó la realización de operaciones "repo" de deuda pública con no residentes, y se limitó el endeudamiento exterior a menos de tres años del sector privado, limitaciones que posteriormente se extendieron a todos los plazos. Estas restricciones a los movimientos de capitales, no condujeron a una moderación significativa y persistente de las presiones apreciadoras de la peseta y de la acumulación de reservas, sino, más bien, a la proliferación de mecanismos para eludir las regulaciones.

En un contexto de creciente innovación financiera de los mercados internacionales de capitales, medidas restrictivas de esta naturaleza, sólo pueden ocasionar una reducción transitoria de los flujos especulativos, cuya duración depende del tiempo que necesiten los mercados financieros para desarrollar instrumentos alternativos. Los diferentes productos en pesetas a distintos plazos, pueden ser transformados y convertidos en sustitutivos próximos. Así, por ejemplo, las restricciones a la remuneración de las pesetas no residentes, condujeron a un desarrollo de los "repos" de deuda y a la realización de operaciones "swap" con no residentes. Las limitaciones a estas últimas generaron a su vez aumento de las compras de títulos públicos en firme, pactándose privadamente acuerdos de reventa u operaciones simultáneas a plazo. Así, el flujo global de capitales a corto plazo no obedeció a estas restricciones, sino esencialmente a cambios en los diferenciales de tipos de interés y a las expectativas sobre el tipo de cambio de la peseta. Por su parte, la limitación a la toma de créditos exteriores por empresas residentes desplazó la demanda de crédito hacia los mercados crediticios internos induciendo, al final, un exceso de demanda de crédito y una tendencia al alza de los tipos que estimulaba las entradas de capital por otras vías.

Ante la escasa eficacia del recurso a los controles de cambios y ante la persistencia de las tensiones inflacionistas, las alternativas que se presentaban al Banco de España eran dos:

Podía, en primer lugar, mantener un control estricto sobre la evolución de la liquidez y aceptar la apreciación de la peseta. Esto habría tenido un efecto claramente negativo no solo sobre la demanda interior, sino sobre su composición, con una influencia claramente negativa sobre la inversión y el sector exportador, incompatible con los objetivos de crecimiento estable a medio y largo plazo. Más aún: el posible efecto deflacionista que la apreciación podía inducir era previsible que fuese absorbido por un incremento en los costes laborales que dificultase aún más el acercamiento a las tasas de inflación de los países más estables del entorno.

La segunda alternativa, que fue por la que optó el Banco de España, era aceptar desviaciones en el objetivo monetario. Así, se produjeron movimientos en el tipo de interés a corto plazo con el objetivo de aliviar, al menos en parte, las tensiones cambiarias De este modo, se le situó en un nivel que puede interpretarse como una solución de compromiso entre los requerimientos, claramente divergentes, de las vertientes interior y exterior de la política monetaria.

Frente a un objetivo de crecimiento de ALP para 1.987 entre el 6,5 % y el 9,5 %, el crecimiento efectivo fue del 14,3 %, al tiempo que la peseta se apreció, en el conjunto del año, aproximadamente un 3 % frente al marco alemán.

Estas tensiones no remitieron por completo y se reprodujeron con especial crudeza en el primer semestre de 1.989, en un contexto en el que, pese a la fortaleza del proceso de expansión de la economía española tras su ingreso en la CE, no se habían producido grandes avances en la corrección de los desequilibrios básicos de la misma, lo que dificultaba la convergencia con los países más estables de la Comunidad.

Las dificultades para la política monetaria en estos últimos años ochenta constituyen un ejemplo palpable de cómo el proceso de integración económica en un contexto de alta movilidad de capitales puede llegar a reducir hasta límites mínimos el grado de autonomía disponible para el ejercicio de una política monetaria diferenciada con respecto al resto de los países del área. Frente a ello, concentrarse en la estabilidad cambiaria, además de requisito imprescindible para dicha integración, aparecía como una alternativa atractiva en la búsqueda de la disciplina monetaria. Así lo atestiguaban los éxitos en la lucha contra la inflación que habían tenido países con importantes sesgos inflacionistas de carácter secular, que habían llevado a cabo una reorientación de su política económica hacia el objetivo de la estabilidad, mediante el mantenimiento firme del tipo de cambio frente a la divisa de los países con mayor credibilidad antinflacionista y la consiguiente importación de dicha credibilidad.

En ese contexto, la restricción exterior genera, por tanto, efectos en dos direcciones. Por un lado, el mantenimiento de la estabilidad cambiaria proporciona un elemento de disciplina y credibilidad que contribuye a doblegar las expectativas inflacionistas, y facilita, en consecuencia, una orientación claramente antinflacionista de la política monetaria frente a la del resto de los países, en unas condiciones en las que la existencia de unos niveles de inflación más altos que los de esos países requeriría un tono monetario más restrictivo.

Sin embargo, esta no era exactamente la situación española en 1.989. Así, aunque la existencia de unos compromisos cambiarios por parte del Banco de España era indudable, dichos compromisos no estaban formalizados, por lo que los agentes económicos no eran plenamente conscientes de ellos. Esto suponía una situación claramente desfavorable en la que el Banco de España afrontaba todos los costes derivados de la restricción exterior, sin disfrutar, al menos plenamente, de las ventajas de la misma en términos de disciplina y credibilidad.

Así pues, en el primer semestre de 1.989, se reproducían de nuevo los conflictos entre objetivos monetarios y objetivos cambiarios que se plantearon en 1.987, agravados como consecuencia, por un lado, del avance en el proceso de integración y de la experiencia adquirida por los agentes para neutralizar las acciones de las autoridades, y, por otro, de los efectos desestabilizadores para los equilibrios macroeconómicos del agotamiento del ciclo económico alcista. Con toda esta información, las autoridades españolas optaron por formalizar explícitamente los compromisos cambiarios y, en junio de 1.989, decidieron la incorporación de la peseta al mecanismo de cambios del Sistema Monetario Europeo.

4.- EL CONTROL MONETARIO EN EL CONTEXTO DEL SME.

4.1. LOS PRIMEROS PASOS EN EL DISEÑO DEL CONTROL MONETARIO EN UN CONTEXTO DE PLENA INTEGRACIÓN (1.989 a julio de 1.990):.

La peseta se incorporó al Sistema Monetario Europeo el 19 de junio de 1.989 y ha dispuesto desde entonces, del beneficio de una banda de fluctuación ancha (+/- 6%). Con dicha incorporación, se pretendía formalizar una situación que, en alguna medida, ya funcionaba de hecho, sin que ello deba interpretarse como un movimiento carente de importancia. Antes al contrario, la formalización del compromiso cambiario buscaba la incorporación del mismo, al conjunto de información que los agentes manejaban en la formación de sus expectativas, de manera que la política monetaria española pudiese beneficiarse del efecto de la credibilidad que debía ejercer la mayor estabilidad del tipo de cambio.

Como bien es sabido, la política monetaria es tanto más eficiente, cuanto más creíbles son sus objetivos para los distintos agentes de la economía. Sin embargo, con carácter general existen al menos dos fuentes de incertidumbre que dificultan que tales objetivos sean perfectamente creíbles.

La primera de ellas tiene su origen en la posibilidad de una inconsistencia temporal de las decisiones de la autoridad monetaria, cuando ésta tiene objetivos en términos tanto de inflación, como de output o empleo. Aunque la autoridad monetaria anuncie un determinado objetivo de inflación, puede tener incentivos para alejarse del mismo, a fin de provocar un cierto nivel de inflación no anticipada por los agentes que aumente el nivel de output (reduciendo el nivel de paro). Sin embargo, si los agentes son racionales, anticiparán este tipo de comportamiento actuando en consecuencia. El resultado final, entonces, es que ni output ni paro mejoran, produciéndose, por el contrario, una tasa de inflación superior a la óptima (sesgo inflacionista).

La segunda fuente de incertidumbre se deriva del hecho de que la autoridad monetaria controla solo una parte de la política económica, de modo que no puede controlar por sí sola la evolución de los precios. Dicho de otro modo: el objetivo de precios debe ser compatible con el resto de los objetivos de la política económica y, en particular, con los objetivos de la Política fiscal. La incompatibilidad entre unas políticas y otras, podría plantear la duda sobre cómo se resolverá finalmente el conflicto o, para ser más explícitos, sobre si la autoridad monetaria será lo suficientemente autónoma para mantener sus objetivos con independencia de los costes que se pueden derivar de ello.

Los dos problemas mencionados tienen una naturaleza bien distinta:

Mientras que el primero de ellos depende de cuál sea la percepción de los agentes con respecto a la función objetivo de la autoridad monetaria (reputación antinflacionista), el segundo requiere para su solución la participación de otros agentes relevantes en la toma de decisiones de política económica, en particular, de las autoridades fiscales.

Ciertamente, con la incorporación al SME se buscó hacer frente al problema de reputación, en un contexto en el que la economía española volvía a enfrentarse con un repunte de la inflación, en un contexto de fuerte crecimiento de la demanda interna, que provocaba un claro recalentamiento de la economía, y de pérdida de confianza en la capacidad de la política monetaria centrada en el cumplimiento de un objetivo intermedio en términos de ALP para enfrentarse con ello: sobre todo, a tenor de las desviaciones que se estaban produciendo con respecto a ese objetivo, como consecuencia, en buena parte, de la restricción exterior. Fijando el tipo de cambio frente a las divisas de países con una reputación en la lucha contra la inflación (especialmente, Alemania) se intentaba absorber la mayor parte posible de esa credibilidad en el ejercicio de la política monetaria propia.

Ahora bien, con la fijación del tipo de cambio, más que eliminar completamente el problema, se modifica la naturaleza del mismo, ya que entonces, lo que pasa a ser relevante es el grado de confianza que los agentes otorgan al mantenimiento de ese compromiso cambiario. En este sentido, la confianza en el sostenimiento de la política cambiaria no puede obtenerse si el crecimiento de la liquidez de la economía no resulta compatible con una tasa de inflación próxima a la del núcleo de países con los que se ha fijado el tipo de cambio, especialmente en los primeros momentos que siguen a la adopción del compromiso.

Por tanto, el abandono inmediato del seguimiento de objetivos para el crecimiento de la liquidez no parecía aconsejable en un momento en el que, con independencia del margen de incertidumbre asociado a la interpretación de la evolución de la misma, era evidente que ésta se hallaba creciendo a un ritmo claramente incompatible con la tasa de inflación del núcleo del SME. Un exceso de confianza en los efectos disciplinarios del tipo de cambio fijo, en esta primera fase, podría resultar muy negativo si se traducía en una cierta despreocupación frente al agravamiento de una serie de desequilibrios que, a medio plazo podían acabar por hacer insostenible el compromiso cambiario.

Así, resultaba ineludible convencer a los agentes lo más rápidamente posible de la firmeza de la nueva orientación del control monetario y ello requería frenar los fuertes ritmos de crecimiento que a mediados de 1.989 experimentaban los agregados monetarios (14 %) y crediticios (20 %). Por ello, la entrada de la peseta en el mecanismo de cambios del SME, estuvo acompañada por un paquete de medidas de política económica, esencialmente de carácter monetario: se elevó el coeficiente de caja y se aumentó en un punto el tipo de interés de intervención del Banco de España.

Estas medidas, sin embargo, se consideraron insuficientes para quebrar la dinámica expansiva de la demanda interna. Ante la escasa contribución de la política presupuestaria a este fin, y dado que el recurso a nuevas elevaciones en los tipos de interés habría provocado serios problemas para el mantenimiento del tipo de cambio dentro del límite de máxima apreciación, se configuraba una situación excepcional en la que las autoridades decidieron recurrir a medidas transitorias de urgencia, basadas en restricciones temporales a la expansión del crédito bancario concedido a las empresas y a las familias que, para ser efectivas, requerían también medidas de control de cambio que evitasen la posibilidad de eludir esas restricciones por la vía del recurso al crédito exterior.

Con todo ello, se trataba de reconducir de modo más rápido el crecimiento de la liquidez hacia ritmos compatibles con el nuevo objetivo cambiario, sin recurrir a elevaciones de los tipos de interés, que habrían puesto en peligro el mantenimiento de dicho objetivo. De este modo, además, se obtenía un margen adicional para que otras medidas de política económica tomasen el relevo de la estabilización macroeconómica (especialmente en los terrenos presupuestario y de rentas) y contribuyesen a reforzar la credibilidad del nuevo esquema de control. En este sentido, poco después del ingreso de la peseta en el mecanismo de cambios del SME, se anunció un plan de consolidación fiscal con el que se alcanzaría el equilibrio presupuestario al final de 1.992, y se realizaron distintos intentos a lo largo de 1.990 y 1.991 para lograr un acuerdo de moderación salarial con los agentes sociales.

Los controles administrativos impuestos se diseñaron en consonancia con el hecho de que su vigencia habría de ser, necesariamente, reducida en el tiempo. Así, los límites al crecimiento del crédito bancario a empresas y familias tomaron la forma de recomendaciones (acuerdos de "moralsuasión") del Banco de España a los intermediarios financieros, y se evitó cualquier regulación formal que pudiera levantar dudas sobre el carácter temporal de esta medida. Se pretendía minimizar de esta forma, las distorsiones que, inevitablemente, este tipo de restricciones directas, producen en el funcionamiento eficiente de los mercados. Además, existía el convencimiento de su escasa eficacia a medio plazo. En un contexto de mercados financieros suficientemente sofisticados, se era consciente de que rápidamente surgirían los mecanismos para eludir estas restricciones. De hecho, estos mecanismos no tardaron a desarrollarse.

La demanda de financiación que los bancos se veían impedidos a satisfacer, tendió a canalizarse hacia el mercado de pagarés de empresa, que experimentó en 1.990 una expansión extraordinaria, o hacia entidades financieras no bancarias no sometidas a la restricción.

Paralelamente, la limitación a la toma de créditos en el exterior impulsó el desarrollo de los préstamos directos de matrices extranjeras a filiales residentes, que tienen la consideración de inversiones directas y no de préstamos.

No obstante, en los primeros meses de vigencia de los controles, y hasta que los agentes empezaron a desarrollar los mecanismos para evitar los mismos, se registró una moderación apreciable de la financiación recibida por las empresas y las familias. Igualmente, se desacaloró el crecimiento de ALP, y las tasas de crecimiento de la demanda interna y el gasto experimentaron una caída notable.

Resulta dudoso, en cualquier caso, hasta qué punto estas desaceleraciones reflejaban el efecto de las restricciones crediticias o la propia maduración del ciclo económico expansivo o bien el impacto dilatado en el tiempo del mantenimiento desde 1.987, de forma permanente, de unos tipos de interés reales muy elevados.

Evaluado este periodo de restricciones crediticias desde un punto de vista técnico de programación monetaria, conviene señalar que el control del crédito desempeñó el papel de lo que normalmente se entiende por una variable instrumental de política monetaria y, en este sentido, no sustituyó a ALP como objetivo intermedio.

La referencia básica para determinar el volumen de crédito máximo que los intermediarios financieros debían conceder a los agentes privados -una expansión del 10 % en términos anualizados, para el segundo semestre de 1.989 y otro 10 % adicional para el conjunto de 1.990- fue una estimación del crecimiento de ALP compatible con la evolución deseada del gasto nominal de la economía, completada con estimaciones sobre el comportamiento previsto del resto de las partidas del activo y el pasivo del balance bancario que permiten casar completamente ALP y el crédito bancario a empresas y a familias.

Expresado de otra forma: ante la subordinación creciente del manejo de los tipos de interés al objetivo cambiario, la capacidad de controlar ALP indirectamente mediante una variable instrumental de tipos, quedó sensiblemente mermada. En este contexto, las restricciones crediticias hay que entenderlas como el recurso a una variable instrumental adicional con la que afectar directamente a ALP mediante un mecanismo directo de ajuste de cantidades.

La pérdida de eficacia de los controles del crédito, unida a los costes generados desde el punto de vista de una asignación ineficiente de recursos, condujo a su eliminación en enero de 1.991, seguida, unos meses después por el levantamiento de las restricciones a la toma de capitales en el exterior. De esta forma, se cerraba la transición de un esquema de control monetario basado en una interpretación flexible del esquema clásico en dos niveles, a un nuevo esquema de control monetario articulado en torno al mantenimiento del tipo de cambio dentro de unos límites de fluctuación concretos y con la perspectiva de poder ejecutarse en un contexto de creciente armonización con el resto de los países del SME y cuyo elemento más novedoso lo constituye, precisamente, la subordinación de dicho esquema al objetivo cambiario.

4.2.- LA ETAPA DE ESTABILIDAD (1.991 a julio de 1.992).

Una vez eliminados los controles administrativos al crédito, el nuevo esquema de control monetario comienza a desarrollarse plenamente. Aunque siguen existiendo objetivos de crecimiento para ALP, a fin de evaluar expansiones de la liquidez que puedan plantear problemas de sostenibilidad a medio plazo del compromiso cambiario, el propio compromiso excluye la posibilidad de reaccionar, de forma más o menos sistemática, a desviaciones en dichos objetivos.

Antes al contrario: se tiende a un esquema de control más flexible en un solo nivel donde la modificación del tipo de interés se decide, siempre dentro del margen de maniobra que permita en cada momento la posición de la peseta dentro el SME, tras la toma en consideración de un conjunto amplio y complejo de información procedente, tanto del sector monetario (en el que las desviaciones en los objetivos de ALP siguen desempeñando un papel importante) como del sector real.

Al evaluar el comportamiento de la peseta durante los tres primeros años de pertenencia al mecanismo de cambios del SME (junio de 1.989 a junio de 1.992), hay un aspecto que sobresale especialmente: la divisa española se ha situado prácticamente durante todo el periodo considerado, en la parte superior de su banda de fluctuación con respecto al resto de monedas del SME y, con frecuencia muy próxima al límite máximo de apreciación permitido. Desde mediados de 1.990, el margen disponible de apreciación no ha superado los 3 puntos porcentuales, mientras que el margen de depreciación se situó en todo momento, en niveles sensiblemente superiores.

Esta evolución de la divisa española fue el reflejo de la actitud de las autoridades, tendente a aprovechar el margen de maniobra disponible para mantener un elevado grado de intensidad en el control monetario interno, que resultara compatible con el compromiso cambiario. Esta estrategia tiende a explotar el efecto estabilizador que ejercía el límite superior de apreciación de la banda de fluctuación de la peseta. En efecto: a pesar de la proximidad de la cotización de la peseta a este límite, no se produjeron, en general, tensiones cambiarias intensas, ni ataques especulativos a favor de la peseta que trataran de romper dicho límite. Al contrario: con frecuencia, el propio mercado, sin necesidad de intervención por parte del Banco de España, relajó su presión ante la aproximación de la cotización de la divisa española a la cota máxima de apreciación frente a otra moneda del sistema. Esta situación contrasta con las dificultades a las que se enfrentaron las autoridades españolas con anterioridad a la entrada en el mecanismo de cambios del SME para limitar la presión apreciadora ejercida por los mercados sobre la peseta.

Este buen comportamiento de la peseta durante sus tres primeros años de permanencia al SME no sólo hay que vincularlo a los efectos estabilizadores de las reglas de funcionamiento del sistema, sino a la propia posición de la peseta dentro de la banda. Al efecto estabilizador ejercido por el límite superior de la banda de fluctuación del SME contribuyó la percepción, por parte de los mercados, de la inviabilidad de un realineamiento en el SME en el que la peseta resultara apreciada cuando la evolución de los "fundamentos" de la economía española parecía sugerir lo contrario.

Es improbable que este comportamiento de la peseta en el mecanismo de cambios, libre de tensiones cambiarias agudas, se hubiera producido si las autoridades hubieran tendido a situar la divisa española en la zona inferior de su banda de fluctuación o, incluso, en torno a la paridad central. En este sentido, la estrategia de política cambiaria dentro del SME practicada por las autoridades españolas parece haberse beneficiado de la asimetría de los efectos estabilizadores de los límites máximo y mínimo de fluctuación respectivos, asimetría que tiende a manifestarse en el caso de países, como España, que presentan trayectorias no suficientemente convergentes de sus magnitudes nominales con los niveles vigentes en el conjunto del área.

La evolución del tipo de cambio de la peseta dentro de la banda del SME se caracterizó, no solo por su posición persistente en la parte superior de dicha banda, sino también por un grado de volatilidad muy reducido en su comportamiento día a día. Este fenómeno se vio propiciado por la ausencia, ya comentada, de procesos de inestabilidad cambiaria importantes durante estos tres años. No obstante, la estrategia de las autoridades contribuyó decisivamente a este resultado. En efecto: el Banco de España tendió a suavizar la trayectoria del tipo de cambio, estableciendo referencia relativamente estrictas, de carácter interno, de la posición deseada del tipo de cambio dentro de su banda en el SME y recurriendo para ello, frecuentemente a intervenciones intra-marginales (en general, de magnitud moderada) en el mercado de cambios.

Esta estrategia cambiaria elevó el grado de confianza que los agentes otorgaban al mantenimiento del compromiso cambiario y, por tanto, tuvo efectos positivos sobre el grado de credibilidad de la propia política antinflacionista.

Otro resultado que tiene gran interés desde el punto de vista del diseño global del control monetario a corto plazo, proviene del hecho de que la estrategia de estabilización estricta del tipo de cambio, más allá de lo que requerían los compromisos cambiarios en el SME, no parece haber generado en el caso español, costes significativos en términos de un aumento de la volatilidad de otras magnitudes monetarias.

En España, los niveles de volatilidad tanto del tipo de interés, como del tipo de cambio, fueron más reducidos desde la entrada en el SME. Esto, además, no parece haber generado una variabilidad de la cantidad de dinero o una frecuencia o intensidad de las intervenciones del Banco de España en los mercados cambiarios, mayor que la que se habría obtenido si éste hubiese tolerado mayores fluctuaciones a corto plazo de los tipos de interés y del tipo de cambio.

Sin embargo, esta valoración positiva de los tres primeros años de permanencia en el SME desde el punto de vista del control monetario a corto plazo y de la estrategia de estabilidad financiera, no debe esconder las dificultades y los retos que se planteaban para la sostenibilidad a medio plazo de este esquema de control.

Así, en primer lugar, el diferencial de inflación con los países centrales del SME se estaba reduciendo más lentamente de lo deseado, lo que habría hecho deseable, al menos en principio, un movimiento al alza de los tipos de interés. Sin embargo, la posición de la peseta en el SME ya comentada, bastante próxima al límite máximo de apreciación durante gran parte del periodo, no dejó ningún margen de maniobra en esta dirección. Ello ponía de relieve el mayor protagonismo que, en esta nueva etapa, adquiría la adecuada combinación de políticas económicas. En particular, en la situación existente en estos años, la responsabilidad en la lucha contra la inflación el establecimiento de las condiciones necesarias para el mantenimiento de un crecimiento estable no podía recaer de modo casi exclusivo en la política monetaria, sino que era imprescindible la colaboración tanto de la política presupuestaria como de la política de rentas en la corrección de los desequilibrios básicos de la economía española

Sin embargo, la colaboración de la política fiscal en los años más recientes, ha sido escasa. Contrariamente a las expectativas creadas tras la entrada en el SME, el déficit público ha seguido creciendo, manteniéndose, además, una política fiscal de carácter básicamente procíclico. De este modo, se ha configurado una combinación de políticas monetaria y fiscal muy poco eficiente de cara a la lucha contra los desequilibrios básicos de la economía española, con la política monetaria como instrumento prácticamente único para la consecución simultánea de los objetivos de estabilidad de precios y estabilidad cambiaria.

Naturalmente, la falta de disciplina fiscal tiene un efecto negativo sobre la credibilidad antinflacionista de la autoridad monetaria en el medio-largo plazo. Este efecto negativo puede ser contrarrestado por el efecto positivo derivado de la mayor confianza en el mantenimiento del compromiso cambiario. El efecto neto de ambos resulta muy difícil de valorar. Ciertamente, podría obtenerse evidencia indirecta sobre la posible evolución de la credibilidad antinflacionista a partir del comportamiento de los salarios en este periodo, ya que las ganancias de credibilidad deberían afectar a las negociaciones salariales. En particular, un aumento de la misma, debería traducirse en una mayor atención relativa a la inflación futura que a la inflación pasada, a la hora de negociar salarios.

En este sentido, existen diversos trabajos en los que se estiman ecuaciones de salarios para distintos países y se trata de contrastar si dichas ecuaciones han experimentado cambios significativos, en la línea de lo comentado anteriormente, tras la incorporación de esos países al SME. Los resultados no son concluyentes, si bien, tienden en general a rechazar la existencia de tales cambios. En ninguno de ellos, sin embargo, se incluye el caso español.

En conjunto, aunque con el ingreso en el SME se pudo romper la tendencia creciente de la brecha entre el crecimiento salarial e inflación objetivo, dicha ruptura no se ha consolidado en los años siguientes. Esto contrasta con la evolución positiva de la confianza del público en el mantenimiento del compromiso cambiario. Puede concluirse, entonces, que la inadecuada combinación de políticas monetaria y fiscal suponía una traba para el mantenimiento del tono antinflacionista de la política monetaria.

El otro gran problema subyacente para el diseño de un esquema eficiente de control monetario ha sido la dificultad para coordinar las políticas económicas de los diferentes países del Sistema en un contexto caracterizado por la existencia, dentro del mismo, de países con un grado de estabilidad macroeconómica considerable y países que aún no han alcanzado esos niveles de estabilidad, pero que están realizando el esfuerzo de convergir a ellos.

4.3.- CRISIS DEL SME, INESTABILIDAD DE LA PESETA (Agosto de 1.992 a 1.993).

En el último cuatrimestre de 1.992, el SME sufrió la crisis más grave de su historia: la lira y la libra esterlina abandonaron el mecanismo cambiario del Sistema y otras dos divisas experimentaron sendas devaluaciones de sus paridades centrales (escudo y peseta, esta última por dos veces). A comienzos de 1.993, la libra irlandesa se devaluaba también, y, finalmente, en mayo del mismo año, la peseta y el escudo volvían a devaluarse.

Si comparamos la evolución de la posición de la peseta frente al marco alemán desde enero de 1.992, podemos ver cómo, a partir del referéndum danés sobre la ratificación del Tratado de Maastricht (cuyo resultado ha sido considerado como el desencadenante inmediato de la "tormenta monetaria"), la peseta fue abandonando progresivamente su posición en la zona de apreciación respecto a su paridad central y experimentó una depreciación continuada frente al marco. El Banco de España reaccionó ante esta presión interviniendo con cierta frecuencia en el mercado cambiario en defensa de la peseta y presionando al alza los tipos de interés a corto plazo.

Conforme avanzaba el mes de septiembre, la situación se fue haciendo cada vez más difícil de sostener. El día 17 de dicho mes, cuando los gobiernos inglés e italiano decidieron que la libra esterlina y la lira abandonaran la disciplina cambiaria, las autoridades españolas optaron por devaluar la paridad central de la peseta en un 5 % para recuperar cierto margen de maniobra, ante el convencimiento de que el Sistema proporcionaba el marco adecuado para una pronta recuperación de la estabilidad cambiaria, al tiempo que el abandono del mismo podría suponer una grave erosión de las condiciones de estabilidad de la economía.

Esta decisión vino acompañada, posteriormente, del establecimiento de medidas excepcionales y transitorias cuando el resultado del referéndum francés sobre la Unión Monetaria reabrió la inestabilidad del Sistema. Tales medidas estaban encaminadas a encarecer la toma de pesetas por no residentes, en el muy corto plazo, encareciendo, en consecuencia, la especulación en contra de la peseta.

La devaluación no consiguió romper la tendencia depreciatoria frente al marco. Tampoco consiguió quebrar de modo claro, la progresiva pérdida de confianza en el mantenimiento del compromiso cambiario. La interpretación más común de estos resultados ha sido que los mercados consideraron la devaluación insuficiente, para absorber las pérdidas de competitividad experimentadas por la economía española desde junio de 1.989. En todo caso, conviene señalar que, gracias a las medidas excepcionales, no fue necesario elevar los tipos de interés internos y que las intervenciones en el mercado de cambios en ausencia de los mismos habrían sido, sin duda, mucho mayores.

De todos modos, las fuertes expectativas de devaluación de la peseta, obligaron, de nuevo a elevar el volumen de intervenciones en defensa de la misma y, finalmente, el 21 de noviembre, se decidió una nueva devaluación, esta vez, del 6 %. En esta segunda ocasión, la devaluación se acompañó de una subida del tipo de interés de intervención, al tiempo que, en consonancia con su carácter excepcional y transitorio, se levantaron los controles introducidos anteriormente.

Tras esta nueva devaluación, y pese a la supresión de los controles, se rompía la tendencia a la depreciación de la peseta frente al marco, y, al mismo tiempo, el horizonte de credibilidad ha roto su perfil descendente. Todo ello parece evidenciar una cierta recuperación de la confianza en el nuevo compromiso cambiario.

Sin embargo, en un contexto de continua incertidumbre, tanto en lo referente a la situación macroeconómica interna como en lo referente al propio futuro de la Unión Monetaria, en abril de 1.993 se convocaron Elecciones Generales anticipadas. Esto añadía un nuevo factor de inestabilidad, agravado por la publicación de diferentes encuestas de intención de voto que auguraban dificultades considerables para la formación de un gobierno con garantías suficientes de estabilidad.

Naturalmente, esto tuvo fiel reflejo en los mercados financieros. La peseta volvió a registrar una tendencia de depreciación lenta, pero continua, que ni la tensión adicional de los tipos de interés ni las intervenciones cuantiosas del Banco de España en los mercados de divisas, consiguieron modificar.

La continua pérdida de reservas, las dificultades para mantener la tensión monetaria en un contexto económico interior cada vez más deteriorado y, especialmente, la creciente incertidumbre con respecto a los posibles resultados de las elecciones, llevaron finalmente a una nueva devaluación de la peseta del 8 % (acompañada en esta ocasión, por una devaluación adicional del escudo) el día 14 de mayo, coincidiendo con la publicación de nuevos datos negativos sobre la situación macroeconómica interna, referidos a la tasa de inflación y, sobre todo al nivel de desempleo. Esta nueva devaluación permitió una reducción sustancial de los tipos de interés a corto plazo, sin que se generaran tensiones en el mercado de cambios.

En el último de los episodios importantes de tensión cambiaria registrados en 1.993, a finales de julio, y que terminó con la ampliación de las bandas del SME, el 2 de agosto, el Banco de España manejó los instrumentos de intervención monetaria presionando al alza los tipos a corto plazo en el mercado interbancario, restringiendo la liquidez otorgada en sus operaciones de inyección diaria.

La fuerte dependencia de los préstamos del Banco de España de las entidades bancarias, ante el comportamiento de las reservas exteriores y de la financiación del Tesoro en el Banco de España, facilitó esta operatoria.

En suma, durante los primeros siete meses de 1.993, el recorte del tipo de intervención decenal, totalizó 2,75 puntos, hasta quedar en el 11 %, al igual que el tipo de intervención diario. El tipo de interés de las operaciones a un día del mercado interbancario registró un descenso similar, hasta alcanzar un nivel del 12,5 %, mientras que en el resto de operaciones el descenso de los tipos negociados fue creciente con el plazo; en el correspondiente a un año fue de 4,5 puntos, hasta el 10,3 %. De esta forma, la pendiente negativa que ya presentaba la curva de rendimientos a comienzos de 1.993 se acentuó notablemente en el transcurso de esta primera parte del año.

El periodo que comprende los meses de agosto a diciembre se caracterizó por una mayor tranquilidad en los mercados monetarios. En un contexto de menor exigencia de la restricción cambiaria y de lenta tendencia a la baja de los tipos de interés en Europa, el Banco de España fue reduciendo progresivamente sus tipos de intervención.

No obstante, todavía se presentaron algunos episodios de dificultad para la instrumentación monetaria. En los meses de verano, se constató la insuficiencia de los valores en la cartera de las entidades para cubrir sus necesidades de obtención de liquidez de base, pese a que habían venido incrementando de forma sustancial su cartera de deuda pública.

Desde la ampliación de las bandas del SME hasta el final de 1.993, el Banco de España recortó en cinco ocasiones el tipo de la subasta decenal, por un total de dos puntos porcentuales, hasta dejarlo al cierre del año, en el 9 %,

El proceso de descenso de los tipos de interés, se desarrolló durante todo el año. Sin embargo, la forma en la que se llevó a efecto, y su reflejo en los mercados monetarios, presentó diferencias importantes en los periodos anterior y posterior a la ampliación de las bandas de fluctuación del mecanismo de cambios del SME. Con anterioridad a esa fecha, las autoridades monetarias tuvieron que interrumpir en distintos momentos, su política de reducción de los tipos de intervención, ante la aparición de presiones depreciatorias sobre la peseta; por el contrario, en la segunda parte del año, este proceso se llevó a cabo de forma más continuada, en un contexto de mayor estabilidad de los mercados de cambios.

4.4. ESTRATEGIA DE POLÍTICA MONETARIA, COMO ESQUEMA DE TRANSICIÓN (1.994)

En 1.994, la economía española se vio afectada por estos desarrollos: la reactivación económica internacional favoreció un aumento de la actividad en España y la inflación descendía, si bien de manera lenta. Sin embargo, los efectos sobre los precios, de la depreciación de la peseta en los dos últimos años, y la repercusión de la política fiscal (excesivamente expansiva), de 1.993, moderaron este descenso.

En este contexto, la programación monetaria para 1.994, optó por un enfoque prudente. No existía constancia por entonces, acerca de si las perturbaciones registradas en el crecimiento de la cantidad de dinero, tenían un carácter transitorio o respondían a factores e carácter más permanente. Por otra parte, aunque la estabilización de los mercados cambiarios era manifiesta a partir de otoño de 1.993, cabrían muchas dudas acerca de la persistencia de este periodo de mayor tranquilidad. Por consiguiente, no se planteó un cambio radical del esquema de objetivos vigente hasta entonces: se volvió a establecer una banda de fluctuación para ALP, aunque con carácter de referencia, y con una amplitud algo superior a la de años anteriores. Al mismo tiempo, se señaló la estabilidad cambiaria como un criterio básico para la estabilidad macroeconómica, una vez que las depreciaciones anteriores habían corregido los desfases de competitividad del pasado.

En cuanto al tono de la política monetaria, se abogaba por continuar de forma cautelosa, la adaptación de los tipos de interés a la situación cíclica de la economía, tendencia compartida por todos los países europeos, de manera que no se ejerciera una presión contractiva excesiva sobre una recuperación económica entonces incipiente, pero que, simultáneamente pudieran alcanzarse progresos adecuados en la reducción de los precios.

De acuerdo con estos propósitos, a lo largo de la primera mitad de 1.994, continuó el gradual descenso de los tipos de intervención que se había iniciado en 1.993, en un proceso que fue haciéndose más lento hasta finalizar en agosto de l.994, a medida que se consolidaba la recuperación económica y se advertía la tendencia del estancamiento de la tasa de inflación.

A este perfil de los tipos oficiales, contribuyeron también la aceleración progresiva del crecimiento de los agregados monetarios, a partir de la primavera, y el alza de los tipos de interés a medio y largo plazo, que denotaba un empeoramiento de las expectativas de los agentes, acerca de las perspectivas inmediatas de corrección de los desequilibrios (fiscal y de precios) de la economía española.

Por tanto, la política monetaria para 1.994, se planteó como un esquema de transición, en el que el seguimiento de la inflación y la valoración de su trayectoria a medio plazo cobraron una mayor importancia, aunque continuaron apoyándose en una referencia cuantitativa, en términos de ALP.

4.5.- UN NUEVO ESQUEMA DE POLÍTICA MONETARIA (1.995-1.997)

En 1.995, la política monetaria se ejecutó por primera vez de acuerdo con un seguimiento de objetivos directos de inflación. Estos se cifraban en situar la inflación de manera estable, por debajo del 3 % a lo largo de 1.997, para lo cual se pretendía que la tasa interanual de crecimiento del IPC estuviera, ya en los primeros meses de 1.996, en el rango comprendido entre el 3,5 y el 4 %. Este era un objetivo exigente, habida cuenta de que a finales de 1.994 se detectaban diversos factores de riesgo de aceleración de los precios. Entre ellos cabe señalar el alza del IVA a comienzos del año, que, en un contexto de recuperación de la actividad y de demanda, podría tener un efecto de realimentación de las tensiones inflacionistas. Por otra parte, los precios industriales y de importación crecían a tasas elevadas y el tipo de cambio mostraba una acusada debilidad. Otros indicadores financieros, como los tipos de interés a largo plazo y los agregados monetarios, aportaban también signos desfavorables.

De forma coherente con este diagnóstico, la política monetaria se endureció notablemente a lo largo del primer semestre de 1.995, en el que los tipos de intervención aumentaron en un total de 1,9 puntos porcentuales. Los primeros meses del año se caracterizaron por el empeoramiento de la inflación, que alcanzó un máximo del 5,2% en abril; las fuertes tensiones cambiarias, que llevaron, en el mes de marzo, a una devaluación del 7 % de la paridad central de la peseta; la tendencia al alza de los tipos de interés a medio y largo plazo, con un rápido aumento del diferencial con Alemania, y el crecimiento acelerado de los agregados monetarios.

El panorama inflacionista fue mejorando de manera gradual por la acción de distintos factores. Entre ellos figuran, ciertamente, la instrumentación de una política monetaria doméstica más restrictiva y la percepción creciente de una desaceleración económica en Centroeuropa que con cierto retraso y menor intensidad se fue trasladando a España. Por otra parte, los precios tendieron a frenarse en los mercados internacionales. El dólar se apreció, contribuyendo a disipar las perturbaciones en los mercados de cambios y a consolidar la tendencia a la baja de los tipos de interés oficiales, especialmente en Europa. En el frente interno, los salarios evolucionaban de forma contenida. Todo ello contribuyó a que la peseta se apreciara frente al marco, hasta recuperar niveles similares a los anteriores al inicio de las tensiones cambiarias. El crecimiento del IPC se moderó gradualmente, y fueron consolidándose expectativas de una inflación más reducida, como señalaban distintos indicadores: los tipos de interés a largo plazo corrigieron sus alzas anteriores y se produjo una disminución de la fuerte pendiente positiva que había tomado la curva de rendimientos en los meses precedentes; finalmente, los agregados monetarios desaceleraron su ritmo de crecimiento en los meses finales del año. A pesar de esta evolución, y del descenso operado en los tipos de interés oficiales en otros países europeos, el Banco de España mantuvo por algún tiempo el grado de restricción monetaria, en virtud de las dudas que todavía existían acerca del cumplimiento de sus objetivos de precios. Solamente cuando, en diciembre, pudo presumirse con un alto grado de seguridad, que la inflación estaría dentro de la referencia prevista para los primeros meses de 1.996, se inició la senda de recortes en los tipos de interés oficiales, con un descenso de 0,25 puntos.

En este contexto más favorable, el Banco de España ha reafirmado, con ocasión de la formulación de sus objetivos para 1.996, el objetivo de medio plazo fijado el año anterior señalando que, para alcanzarlo, la tasa interanual de crecimiento del IPC debería situarse a comienzos de 1.997, muy próxima al 3 %. Las perspectivas de mejora de la inflación han permitido continuar el proceso de ajuste de los tipos oficiales. Entre diciembre de 1.995 y mayo de 1.996, estos han disminuido por un total de 1,75 puntos porcentuales. Al propio tiempo ha proseguido la senda de desaceleración del IPC que en marzo se situaba en el 3,4 % en tasa interanual. Paralelamente, la peseta ha tendido a apreciarse y los tipos de interés a largo plazo han continuado descendiendo, de forma que el diferencial a diez años con Alemania se ha situado claramente por debajo de tres puntos frente a más de cinco en la primavera de 1.995.

El agregado monetario amplio ALP experimentó, en 1.995, un crecimiento ligeramente superior al 9 %, un punto por encima del registrado en el año anterior, y con un curso desigual a un periodo de aceleración siguió otro de expansión más moderada, que continuó en los primeros meses de 1.996. Esta evolución se explica, principalmente, por la del gasto nominal, aunque el impacto de la gradual desaceleración del crecimiento real y de los precios se pudo ver acentuada por acontecimientos financieros: si en la primera parte del año pasado la inestabilidad financiera y la baja de los precios de la deuda, pareció estimular el desplazamiento hacia instrumentos a corto plazo, hacia el final del año pudo observarse el fenómeno contrario, con un aumento notable de las tenencias del público de deuda a medio y largo plazo, ya directamente, ya a través de los fondos de inversión.

Por el lado de la oferta, el crecimiento monetario se vio muy estimulado por la financiación de las Administraciones Públicas. El crédito interno a las empresas y a las familias, registró una recuperación notable, aunque las tasas de crecimiento de esta variable continuaron siendo relativamente modestas, habida cuenta de la expansión de la demanda nacional privada durante el año 1.995.

Los objetivos de política monetaria para 1.996, se establecieron con el fin de conseguir nuevos avances en la reducción de la inflación y progresar hacia el objetivo de medio plazo establecido para 1.997, que contemplaba situar la tasa de inflación de manera gradual y estable por debajo del 3 % a lo largo de ese año. Simultáneamente, el Banco fijó dos referencias intermedias de la senda de descenso de la inflación hasta este objetivo. La primera consistía en colocar el crecimiento del IPC entre el 3,5 % y el 4 % en los primeros meses de 1.996 y la segunda, en que este índice alcanzara tasas próximas al 3 % ya en los primeros meses de 1.997.

Al concluir 1.995, la inflación se hallaba inmersa en un proceso de desaceleración y de mejora en sus perspectivas a medio plazo, tras el empeoramiento que había registrado en la primera mitad de ese año. Por su parte, las condiciones monetarias y financieras vigentes incorporaban ya un grado de normalización importante respecto de las perturbaciones registradas durante la primera parte del año, que se veía reflejada en descensos en los tipos de interés a medio y largo plazo, en menores iferenciales con los tipos de interés exteriores, en una desaceleración significativa de los ALP, y en la estabilidad de la peseta en el SME. Por otra parte, el escenario macroeconómico previsto para 1.996 se consideraba adecuado para continuar avanzando en el proceso de reducción de la inflación: se contaba con un impulso moderado de la demanda nacional y con una favorable composición de la misma, y se descartaba la presencia de presiones inflacionistas en el ámbito internacional en un entorno de modesta recuperación de la actividad en Europa.

Por todo ello, la situación de partida para conseguir nuevos descensos en la tasa de inflación en 1.996, era favorable. No obstante, el Banco de España era consciente de las dificultades que todavía existían para alcanzar las metas establecidas, dado que ciertos componentes del núcleo inflacionista continuaban mostrando una considerable resistencia a la desaceleración. De ahí que se evidenciara la necesidad de reconducir las expectativas de inflación de los agentes hacia niveles más bajos, lo que requería avanzar en la consolidación fiscal y, en el ámbito de los costes, garantizar la continuidad del proceso de moderación salarial, favoreciendo al mismo tiempo la contención de márgenes.

En el transcurso de 1.996, la política monetaria iría reaccionando en función de la evolución de todos estos factores y su contribución al objetivo de estabilidad de precios. De esta forma, el Banco evaluaría la situación inflacionista a partir de la información de un conjunto amplio de indicadores de carácter real y financiero. En el ámbito financiero, la aproximación de los ALP hacia una tasa de crecimiento del 8 % se consideraría compatible con el avance hacia el objetivo a medio plazo de inflación; por su parte, la estabilidad cambiaria sería también un elemento de referencia importante en las decisiones de política monetaria; por último, otras variables financieras, como la pendiente de la curva de rendimientos o los diferenciales de tipos de interés frente al exterior, se utilizarían para analizar la evolución de las expectativas de inflación, aunque el Banco advertía de la cautela que debía aplicarse en la valoración de estos indicadores.

A lo largo de 1.996, las previsiones más favorables en cuanto a los condicionantes de la inflación se fueron confirmando. En el ámbito exterior, el crecimiento de los precios, tanto de las manufacturas como de numerosas materias primas, fue muy reducido, con la única excepción del petróleo en la última parte del año, lo que se transmitió al mercado nacional en un contexto de fuerte estabilidad del tipo de cambio de la peseta. En el ámbito interno, el patrón de crecimiento estuvo basado, fundamentalmente en el aumento de las exportaciones de la inversión productiva frente a una tónica más moderada del consumo; por su parte, la tasa de crecimiento del PIB, del 2,2 %, fue inferior en casi un punto, a la estimada a principios de año.

Ambos factores contribuyeron positivamente al comportamiento de los precios internos a lo largo de 1.996. Por el lado de los costes, se produjo una aceleración de los costes salariales que, sin embargo, se vio compensado por un menor crecimiento de los márgenes empresariales, limitando así, su impacto sobre los precios finales. Por último, a lo largo de 1.996 se avanzó en la consolidación fiscal y se pusieron en marcha distintas medidas estructurales que debían servir para reforzar las tendencias hacia menores aumentos de precios.

Todos estos elementos propiciaron, en conjunto, nuevos descensos en la inflación observada en .1996 y la continuación del proceso de mejora de las perspectivas inflacionistas de la economía española. En este contexto, el Banco de España procedió a suavizar progresivamente las condiciones monetarias, lo que le llevó a instrumentar, desde finales de 1.995, siete recortes en el tipo de intervención decenal, por un importe acumulado de 2,75 puntos porcentuales, hasta situarlo en el 6,25 % en diciembre de 1.996. Con esta actuación, el Banco de España reducía la restricción monetaria impuesta a lo largo de 1.95, en respuesta al deterioro de las tensiones inflacionistas que surgieron en dicho año, y se adhería a la pauta dominante en Europa, consistente en imprimir un tono menos estricto a la política monetaria en un contexto de favorable evolución de las tendencias inflacionistas, de estabilidad en los mercados financieros y de divisas y de moderado crecimiento de la liquidez.

En la mejora continuada del comportamiento de la inflación y sus perspectivas a lo largo de 1.996, hay que destacar dos periodos en los que los logros en este terreno fueron más acusados: en torno a los meses de primavera, a raíz del cumplimiento de la primera de las referencias de precios establecidas en la programación monetaria (el IPC se situaba en marzo en el 3,4 %) y en el último trimestre del año, cuando se registraron descensos sustanciales de la inflación, hasta cifras próximas al 3 %, al tiempo que los mercados asignaban una probabilidad más alta a la pronta participación de España en la UME. En los meses de verano, en cambio, se produjo un cierto repunte en los precios, a causa de factores de naturaleza transitoria, de manera que no se modificó significativamente la valoración de los distintos agentes económicos acerca de los avances alcanzados en el ámbito de la inflación, aunque sí se produjo una cierta estabilización de las expectativas inflacionistas. En este mismo periodo tuvieron lugar una depreciación importante del dólar y algunas tensiones en el SME, que contribuyeron a limitar el descenso de las expectativas de inflación en nuestro país y a reforzar la cautela de las actuaciones del Banco de España.

Por lo que se refiere a la evolución de los tipos de interés de los mercados monetarios y de deuda pública en el conjunto del año, la actuación del Banco de España, en un contexto de mejora en las perspectivas inflacionistas, contribuyó a los recortes sucesivos que un clima de mayor confianza en la política económica impuso a las rentabilidades negociadas en todos los plazos, que oscilaron en 2,9 puntos porcentuales en los tramos más cortos del mercado interbancario de depósitos y 3,5 puntos porcentuales en los tipos negociados en el mercado secundario de deuda pública. Al concluir 1.996, el diferencial a tres meses entre los tipos de interés españoles y alemanes, de 3,2 puntos porcentuales, era todavía ligeramente superior al que estaba en vigor en diciembre de 1.994 (2,8 puntos porcentuales). En cambio, los diferenciales de tipos de interés a largo plazo se habían reducido en casi tres puntos porcentuales. Con todo, en términos de los tipos de interés ajustados de inflación esperada, el tono de la política monetaria española continuaba siendo más estricto que el impuesto por otros bancos centrales europeos, lo que resulta coherente con el mantenimiento en España de tasas de inflación todavía superiores a las de la mayoría de los países europeos.

En cuanto al tipo de cambio de la peseta, su evolución mostró una ligera apreciación en términos de las divisas europeas (que fue, por término medio, del 3,4% frente al marco), y registró una gran estabilidad en términos del conjunto de divisas de los países desarrollados (a pesar de la fortaleza del dólar), que se reflejó en una apreciación del 0,7 %, en términos medios anuales. Sin duda, la percepción creciente por parte de los mercados, de la firmeza de los avances llevados a cabo en el ámbito de la inflación contribuyó a dar solidez a la peseta durante el pasado ejercicio.

La tendencia a la baja de los tipos de interés y en el progresivo afianzamiento del tipo de cambio de la peseta dentro del SME vinieron acompañados durante el pasado año, de una evolución más pausada de los ALP que desde el segundo trimestre del año, estuvo incluso por debajo de la tasa de referencia de medio plazo, que resulta compatible con el objetivo de inflación. No obstante, la evaluación del comportamiento de los ALP o a lo largo del año debe realizarse con cautela, dado que si bien su menor ritmo de crecimiento refleja la reducción en la tasa de inflación y el menor crecimiento de la actividad económica, su desaceleración va más allá de lo que explicarían sus factores determinantes básicos. Esto se debe a que durante 1.996, concurrieron factores de tipo financiero y fiscal que han dado lugar a desplazamientos de gran intensidad, desde instrumentos incluidos en ALP hacia participaciones en fondos de inversión.

En la presentación de los objetivos de política monetaria para 1.997, el Banco de España confirmó su objetivo de inflación para ese año y estableció una meta más exigente de estabilidad de precios para 1.998, consistente en situar la tasa interanual de variación de los precios, medida por el índice de precios de consumo, cerca del 2% en el transcurso de ese año. A su vez, con objeto de facilitar el seguimiento por parte del público de la estrategia de política monetaria, el Banco proporcionó una referencia aducional para los últimos meses de 1.997, periodo en que la tasa de inflación debería estar próxima al 2,5 %. La notable mejora de la inflación y de las tendencias inflacionistas de la economía en los primeros meses de 1.997, evidenciada en el descenso de la tasa de crecimiento interanual del IPC desde el 3,2 % en diciembre del pasado año, al 1,7 % en el mes de abril, ha permitido al Banco de España instrumentar, en un contexto de notable estabilidad de los mercados financieros cinco recortes del tipo de intervención en lo que va de año, por un importe de 1,25 % , (por un cuarto de punto en cada ocasión). La última reducción ha tenido lugar el día 5 de octubre, alcanzando con ella el mínimo histórico del 5 %.

A partir de aquí, según opinan los expertos, es posible un recorte adicional de un cuarto de punto (hasta el 4,75%), para finales de 1.997, una vez se aprueben los Presupuestos Generales del Estado del próximo año.

Por otra parte, la inminente publicación del informe del Banco de España sobre la evolución de los precios puede dar algunas pistas sobre el ritmo de las futuras actuaciones de las autoridades monetarias. Sería interesante que el banco fuera algo más explícito a la hora de facilitar algunas pistas sobre qué va a pasar a medio plazo con la coordinación de las Políticas Monetarias de los países del euro y sobre lo que puede suceder en ese periodo que media entre los meses de mayo de 1.998 y diciembre del mismo año, es decir, entre el momento de la fijación de las paridades bilaterales de los tipos de cambio y la entrada en vigor de la moneda única, en enero de 1.999.

BIBLIOGRAFÍA EMPLEADA:

• "La evolución del control Monetario en España" (Juan Ayuso y José Luis Escrivá). Documento de Trabajo del Banco de España, 1.993.

• "Teoría y Política Monetaria" (A. Fernández Parejo, L. Rodriguez Saiz, J. A. Parejo Gamir, M.A. Galindo Martín, A. Calvo Bernardino), Editorial AC.

• "Manual de Sistema Financiero Español". ( L. Rodriguez, J.A. Parejo, A. Cuervo, A. Calvo), Ariel Economía.

• Informes Anuales del Banco de España (años 93 a 96).

• Información contenida en Internet (http/www.bde.es)

Toledo, 10 de octubre de 1.997

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