Ingreso de capitales : La experiencia de América Latina y Asia.

Este trabajo muestra como influyó el ingreso de capitales en países de bajo nivel de desarrollo en la inversión y en el crecimiento. La experiencia de América Latina y de los países Asiáticos entre la década de '80 y del '90 así parecen demostrarlo. Es posible asociar en estas dos regiones al ingreso de capitales con déficit de cuentas corriente, presiones inflacionarias y apreciación del tipo de cambio.

El trabajo a continuación presentado se basa en “Capital Inflows to Latin America with Reference to the Asian Experience ” January 1993 and “ The Capital Inflows Problem: Concepts and Issues”, April 1993, ambos trabajos pertenecen a Calvo G. , Leiderman L. , Reinhart C. y fueron presentados en el Fondo Monetario Internacional.

Introducción:

Después de casi una década de escasos movimientos de capitales internaciones, 1990 parece haber reflotado la experiencia de otras épocas. Fondos provenientes de países industriales como Japón y los Estados Unidos se movieron a diversas regiones en vías de desarrollo del planeta, como ser América Latina, Medio Oriente y algunas partes de Asia (Corea, Malasia, Taiwán y Tailandia).

Para América Latina y el Medio Oriente, el ingreso de capitales vuelve a ser tomado como un cambio en la suerte vivida en un pasado no muy lejano que la dejo en el caso de Argentina aislada de los capitales internacionales o en el caso de el Líbano en un catastrófico colapso. Es posible asociar en los países receptores de fondo el ingreso de capitales con el crecimiento económico, evidenciando una falta de ahorro interno adecuada.

Pero es posible que el ingreso de capitales produzca efectos no deseados. Grandes flujos de capitales a menudo son asociados con presiones inflacionarias, apreciación del tipo de cambio y déficit de cuentas corriente. También en América Latina existe amplia evidencia que este ingreso no transmite una adecuada información a los mercados, permitiendo una excesiva expansión del crédito doméstico y comprometiendo la estabilidad de los sistemas financieros.

Dada las características del ingreso de capitales, el mismo es tema de debate en todas las políticas de desarrollo económico. Este trabajo se divide en dos partes: la primera se dedica a hacer un exposición del concepto de ingreso de capitales y la teoría por este implicada junto con las políticas aplicadas, (modelos de economía con tipo de cambio fijo o flexible y sus variantes, esterilización, operaciones de mercado abierto con sustitución imperfecta de activos).

La segunda parte del trabajo es una comparación entre los distintos efectos que produjeron el ingreso de capital en la región de América Latina y Asia.

Definiciones y características:

Recordemos brevemente algunas de las definiciones que luego nos serán útiles.

Ingreso de capitales: es definido como un aumento neto de las obligaciones del sector privado y público de los residentes contra los no residentes. Es medido aproximadamente por el saldo de la cuenta de capitales del balance de pago. El balance de pago refleja las transacciones entre los residentes y no residentes. Consta de una cuenta que registra la entrada y salida de bienes y servicios denominada cuenta corriente, que sumada a las cuenta que refleja los movimientos de capitales debería ser igual a la variación neta de las reservas internacionales de un país. Decimos debería por las diferencias que en la practica existen se asignan a errores u omisiones de contabilización. Cifra que en algunos países latinoamericanos es de importante magnitud. Supongamos por ahora que estas diferencias son de poca magnitud.

Saldo cuenta capital = Variación de reservas internacionales - Saldo cuenta corriente

El banco central cuenta en sus activos con reservas internacionales y con el crédito del sector privado y público. Contra dichas fuentes de financiación respalda la base monetaria. La base monetaria se compone de billetes y monedas en poder del público y de los depósitos de las entidades bancarias por encajes obligatorios. Este es un esquema simplificado de balance de un banco central. El tipo de cambio de un país puede ser dejado librado a las fuerzas de mercado, las que establecerán cual es el tipo de cambio de la divisa en que se realizan los intercambios. Otra alternativa es que el tipo de cambio quede determinado por alguna política y que el banco central se comprometa a ofrecer o demandar toda la moneda que sea necesaria para mantenerlo. Es posible también que dicho de cambio sea intervenido para corregir algunas ineficiencias en los términos del intercambio pero dejándolo flotar entre determinados limites. Este es el caso de la flotación sucia.

En la práctica los gobiernos de los países que fueron objeto del ingreso de capitales intervinieron el tipo de cambio, y en muchos casos, no esterilizaron dichos efectos.

Definimos ahora dos operaciones posibles de un banco central. Las operaciones de mercado abierto son aquellas en el banco central compra o vende títulos a los agentes privados. Con dicha operación aumenta o disminuye la oferta monetaria. Otra operación posible es la de esterilizar la compra o ventas de divisas. Esta consiste en comprar o vender títulos por igual valor que las divisas (expresadas en moneda domestica) para mantener constante la base monetaria.

Pero la esterilización total no es posible si los activos nacionales y extranjeros son sustitutos imperfectos. Definimos la paridad de intereses mediante la igualación de los diferenciales de interés nacional y extranjero (R y R* respectivamente) con la tasa de depreciación esperada

R~=~R sup{*}~+~ { {E sup{e}~+~E} over {E} }~+~

[(Ee-E) / E ], ( Ee es tipo de cambio nominal dado por las expectativas y E, el tipo de cambio nominal vigente, ambos medidos en unidades de moneda local respecto de las unidades de moneda extranjera), mas una prima de riesgo que expresa lo imperfecto de la sustitución de los activos.

La prima de riesgo refleja el riesgo país. Para ver como se comporta esta prima supongamos que los inversores componen su demanda de activos nacionales de la siguiente manera :

Bd = Bd (R-R*-[(Ee-E) / E ]). La oferta de bonos disponibles para los inversores queda determinada

Graf. 1

por la diferencia de deuda pública emitida por el gobierno en manos de los particulares y los activos internos en el banco central (B y A, respectivamente). Bs = B - A. La tenencia de activos por parte del banco central reduce la oferta de bonos para los inversores privados (suponemos que los bancos centrales extranjeros no poseen activos en moneda nacional). Oferta y demanda son interpretados es forma neta.

En el gráfico 1 vemos que la demanda de bonos Bd es función creciente de la prima de riesgo, es decir que suponemos un comportamiento agregado de los particulares como agentes adversos al riesgo. La oferta de bonos Bs es independiente de la prima de riesgo y depende de las decisiones del gobierno y del banco central. Un aumento de B o una disminución de A desplazan la oferta neta de bonos aumentando la prima de riesgo de equilibrio.

En el mercado del dinero la igualdad de la oferta monetaria y la demanda debe concretarse. La demanda de dinero será función del nivel de ingreso y de la tasa de interés nominal, L = L(Y,R). De la igualdad de M / P = L(Y,R) es posible determinar el valor de la tasa de interés. Esta tasa de interés debe ser acorde con la tasa de interés internacional. En los modelos de equilibrio del tipo IS-LM de Mundell-Fleming, donde los activos son sustitutos perfectos, cualquier diferencial de interés con respecto a R* se transforma en un flujo de fondos de capitales.

Si R > R* se produce un ingreso de capitales que se detiene solo hasta igualar las tasas. Si el diferencial es de signo contrario al anterior, el efecto es inverso, se produce una salida de capitales. Con tipo de cambio fijo cualquier intento del banco central de aplicar una política monetaria activa queda restringido, porque en caso contrario puede aumentar o perder reservas poniendo en riesgo la garantía del tipo de cambio.

Cuando los activos son sustitutos perfectos, la esterilización total del banco central tras una intervención en el mercado de divisas es factible, pero en caso de ser sustitutos imperfectos es posible que la esterilización no sea total y se produzcan presiones sobre el tipo de cambio.

Graf. 2

En el gráfico 2 tenemos el equilibrio conjunto en el mercado de dinero y en el mercado de divisas. El tipo de cambio nominal E fija el nivel de equilibrio de la oferta y demanda de dinero. Si el gobierno interviene en el mercado de divisas e intenta esterilizar puede modificar la prima de riesgo ( = (B-A) ). Es decir si banco central modifica la calidad y composición de los activos es posible producir presiones sobre el tipo de cambio nominal.

Los movimientos de capitales internacionales:

Es importante distinguir cuales son las posibles causas que originan el movimiento de capitales, distinguiendo dos factores importantes. Los que se producen fuera de la economía, por motivos externos y los que son consecuencia de las decisiones de los particulares y de las políticas del gobierno, es decir por motivos internos.

Los factores externos que parecen explicar este movimiento se deben a la disminución de la tasa de interés internacional y a una aparente recesión mundial que se acompaña con una disminución de las oportunidades de ganancia. También un aumento de los fondos de pensión en los países industriales, que al buscar un retorno mejor encuentran en los países en desarrollo atractivas fuentes de inversión a tasas que pueden mas que duplicar la inversión original (Argentina en 1990 tuvo una tasa de retorno de 400%, Chile y México 100% cada uno), pero no queda claro que tan altos diferenciales de interés hallan atraídos la primera oleada de capitales.

Dentro de los factores internos, frecuentemente son asociados con las políticas domésticas. Las políticas de atraer capitales extranjeros para la inversión directa mediante reducciones en el pago de impuestos o concesiones en mercados de baja o nula competencia es un ejemplo de ellas. El suceso de las políticas de estabilización de precios, acompañadas con una cierta tendencia al equilibrio presupuestario del gobierno también fueron causas del ingreso de capitales. Pero las políticas domésticas también incorporaron en forma tal vez no muy deseada, capitales de corto y muy corto plazo, del tipo especulativo. Uno de los motivos porque estos capitales se movieron hacia este tipo de países puede ser la falta de confianza en los planes de estabilización, tampoco parece que existió confiabilidad en la apertura económica. Pero uno de los motivos mas fuertes en algunos países fue el boom de consumo que siguió a la apertura del comercio y a la desregulación de los mercados, y que se manifestó en un rápido aumento de la deuda internacional.

Los excesivos déficit de cuenta corriente pueden ser explicados por un continuado déficit fiscal o por excesivos prestamos internacionales al sector privado de la economía. Los excesivos prestamos al sector privado se deben a: 1. distorsiones estáticas (salarios rígidos y mercados imperfectos), 2. distorsiones dinámicas o del mercado de capitales (falta de seguridad en los depósitos bancarios, escasa credibilidad en el anuncio de políticas) y 3. distorsiones en la distribución del ingreso (y en la propiedad de la riqueza). El rol de las distorsiones conduce a costosas intermediaciones financieras. La inflexibilidad de los salarios y las imperfección de los mercados conduce frecuentemente a la incorrecta elección de tecnologías de producción.

Evidencia para América Latina y Asia :

a) Cuantificación del ingreso de capitales :

Tabla 1. Latinoamérica, Balance de Pagos 1985-1992.

Nota:

(1) El signo negativo indica un déficit en la cuenta

(2) El signo negativo indica un incremento.

Tabla 2. Asia, Balance de Pagos 1985-1992.

Nota:

(1) El signo negativo indica un déficit en la cuenta

(2) El signo negativo indica un incremento.

Recordemos que un déficit de cuenta corriente refleja un exceso entre la inversión nacional y el ahorro, que es financiado con el ingreso de capitales. En la tabla 1 y 2 observamos como el ingreso de capitales en forma de prestamos cubrió la brecha entre el ahorro y la inversión. Existe la evidencia que algunos países de Latinoamérica estos ingresos financiaron prestamos de consumo (caso Argentina), y en otros se tradujeron en un aumento de la inversión directa (caso Chile).

En América Latina en los tres últimos años tuvo un aumento en la cuenta capital que triplico el ingreso de los primeros años. Para Asia un efecto similar ocurrió con la duplicación de los ingresos.

También observamos para ambos países un aumento de las reservas internacionales (signo negativo) lo que evidencia en mayor medida la intervención en el mercado de divisas, con escaso poder de esterilización. El aumento de las reservas de un país es un indicador aproximado del movimiento de capitales.( Ver Chat 1 y 2 en el anexo estadístico).

b) Efectos macroeconómicos:

Existen diferencias entre América Latina y Asia respecto al impacto del ingreso de capitales. Mientras en Asia parece no existir un limite demasiado estrecho en el crédito, América Latina debido a su constante endeudamiento recibió el mismo en menor cantidad.

Otro aspecto importante ya antes comentado, es el aumento en los precios de los activos en el mercado de capitales. Argentina lidera este aumento con un 400%, Chile, México y Colombia con un 100%. Por el lado asiático nuevos mercados emergentes de capitales desplazaron en retorno a Japón y Estados Unidos.

El impacto del ingreso de capitales en Latinoamérica produjo una apreciación del tipo de cambio (salvo Brasil, ver chat 4), con perdidas en la competitividad de los bienes exportables y déficit de cuenta corriente. Pero en Asia esta característica no es regla ya que solo parece haberse apreciado en Corea y Singapur. Es posible que en Latinoamérica la disponibilidad de fondos se halla convertido en gasto de bienes no transables, con el consabido aumento de nivel de precios que aprecia la moneda. Podemos interpretar que la composición de la demanda agregada en las dos regiones difiere. En la región Asiática durante el ingreso de capitales una mayor parte se volcó a financiar inversión, mientras que en la otra región parece haber financiado bienes de consumo (ver tabla 3). En Asia un 40% del ingreso de capitales fue hecho en inversión directa y en Latinoamérica solo un 20%.

c) El rol del crédito:

Otra área vulnerable al ingreso de capitales. La intermediación financiera de los bancos comerciales no es totalmente necesaria como en el caso de la inversión directa. Pero los bancos igualmente son utilizados para realizar el nexo entre la oferta y demanda de fondos. Los inversores extranjeros prefieren bancos que compitan en los mercados de crédito. Los bancos también dado el riesgo de no recuperar los fondos tomados, han prestado dinero para proyectos de corto plazo o para el consumo de bienes durables y capital de trabajo.

Es posible asociar en estas dos regiones al ingreso de capitales con déficit de cuenta corriente, presiones inflacionarias y apreciación del tipo de cambio, dependiendo esta última característica de como los fondos se incorporaron a la economía (inversión versus consumo). Cuando los fondos fueron de corto plazo, ante del riesgo de corrida estos podían fugarse produciendo una crisis en la economía.

A continuación analizaremos cuales fueron las políticas aplicadas para contrarrestar los efectos no deseados del ingreso de capitales.

d) Políticas monetarias y de tipo de cambio:

Si un país es como un estado del los Estados Unidos, entonces un régimen de tipo de cambio fijo y no esterilización del ingreso de capitales es posible y hasta deseable. Pero en un país con un pobre sistema financiero que basa su programa de estabilización en alguna política de tipo de cambio, preferirá esterilizar la intervención al menos, o hasta que los costos fiscales se hagan exorbitantes. Esto ocurre por que la esterilización produce una reducción de la liquidez.

Serias dificultades se presentan por los costos fiscales de la esterilización cuando los fondos internacionales son muy volátiles. En estos casos las siguientes medidas pueden ser tomadas:

1. Permitir que el tipo de cambio flote.

2. Incrementos marginales de los encajes.

3. Esterilizaciones de las intervenciones en el mercado de divisas.

e) Política fiscal:

Impuestos a los capitales de corto plazo han sido aplicados en algunos países como Israel en 1978 y Chile 1991 pero esta política parece efectiva solo en el corto plazo. La experiencia sugiere que el sector privado es capaz de evitar determinados impuestos como por ejemplo sobre y sub facturando importaciones y exportaciones de capitales, confiando fondos en mercados financieros paralelos.

Otra forma de controlar el ingreso de capitales puede ser una política fiscal ajustada a través de altos impuestos y bajo nivel del gasto público. Aunque esta política no detenga el ingreso de capitales, disminuye la demanda agregada y permite controlar el nivel de precios. Es posible que se asocie altas tasas de impuestos (transitorias) con ingresos de capitales , pero un bajo nivel de gasto público parece en la práctica un buen método para controlar la expansión de la demanda.

f) Políticas de comercio:

Las políticas de comercio ayudan a aislar las exportaciones de la apreciación del tipo de cambio real. Una posibilidad es mediante la imposición de altos subsidios, pero este tipo de método produce distorsiones en la distribución de recursos entre las exportaciones y las importaciones, siendo el costo fiscal elevado. Alternativamente podría imponer un esquema de tarifas que financie los subsidios a las importaciones, intentando corregir los términos del intercambio. Ciertamente, si los agentes económicos perciben que las medidas son transitorias postergaran consumo presente por consumo futuro, enfriando la economía y atenuando la apreciación del tipo de cambio real. Pero internacionalmente las medidas de este tipo son consideras negativas para la economía.

g) Supervisión y regulación bancaria:

En el caso que los flujos de fondos internacionales sean de corto plazo, aislar al sistema financiero de los mismo puede ser muy importante para evitar crisis por de huidas de capitales.

La supervisión y la regulación de las entidades bancarias con políticas de control, limita riesgos y permite asegurar la permanencia de los depósitos ante eventuales corridas.

Conclusiones:

La experiencia de los últimos tiempos parece evidenciar que el ingreso de flujos de capitales produjo características similares en América Latina y en Asia, salvo que en esta última no se dio una apreciación de la moneda. La forma en que se materializa los flujos produce efectos diferentes, si se trata de inversión directa o si es en forma de capitales especulativos. Los primeros afectan en menor medida el nivel de precios, pero los segundos han ayudado a financiar prestamos de consumo o gasto en bienes domésticos aumentando el nivel de precios y apreciando la moneda.

No existe una política adecuada para evitar los efectos no deseados del ingreso de capitales. Combinaciones de políticas monetarias, fiscales y de comercio pueden ser aplicadas, pero la credibilidad de dichos anuncios puede hacerlas fracasar

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Bibliografía:

Calvo G. , Leiderman L. , Reinhart C. “Capital Inflows to Latin America with Reference to the Asian Experience ” January 1993 Fondo Monetario Internacional.

Calvo G. , Leiderman L. , Reinhart C. “ The Capital Inflows Problem: Concepts and Issues”, April 1993, Fondo Monetario Internacional.

Calvo G. , Leiderman L. , Reinhart C. “Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s” spring 1996. The Journal of Economic Perspectives”.

Krugman P., Ostfield M. “Economía Internacional”, edit. Mc Graw Hill, 2° edición.