IMPACTO DEL EURO EN LOS MERCADOS DE RENTA FIJA.

INTRODUCCIÓN.

1. EL NUEVO MERCADO EUROPEO

La creciente globalización de la economía mundial creó la necesidad de formar un área común de comercio europeo que pudiera hacer frente a la competencia de los mercados norteamericano y asiático. Tras los primeros pasos dados con el Tratado de Roma de 1957, por el cual se creó la Comunidad Económica Europea, y el Acta Única Europea de 1987, que impulsa al mercado comunitario, la firma del Tratado de Maastricht en 1992, en el cual se dan las directrices para el establecimiento de la UEM (Unión Económica y Monetaria), supone el paso adelante para formar y consolidar un verdadero Mercado Único en todos los países que integran la Unión Europea, con una sola moneda: “el euro”. Asimismo la UEM supone estrechar la coordinación de las políticas económicas de los Estados que forman la Unión Europea.

La zona de los países que forman la UEM, de ahora en adelante la denominaremos Eurolandia, representa un área económica que supone el 30% del PIB mundial, frente al 24% de EE.UU.

Los principales beneficios que se derivan de la UEM provienen, en su gran mayoría, de la estabilidad que ofrecerá el proceso de integración:

• La moneda única fomenta la estabilidad de precios, reduciendo la especulación financiera y creando un nuevo mercado financiero con nuevas oportunidades de inversión y financiación.

• La moneda única permite que un área de libre comercio se convierta en un verdadero Mercado Único.

• El nuevo marco de estabilidad económica que surge, facilita la consecución de objetivos económicos, como el crecimiento sostenido y el empleo.

• Las transacciones entre los países de la UEM quedan exentas de los costes derivados de las fluctuaciones en los tipos de cambio de las monedas nacionales.

No obstante, el proceso no esta libre de una serie de inconvenientes que, dependiendo de la actuación de los diferentes gobiernos, tienen más o menos incidencia en el proceso de integración:

• Los agentes económicos ya no pueden aprovecharse de los tipos de cambio más favorables por el uso de devaluaciones que hacían más competitivos los productos nacionales.

• La implantación del euro supone unos costes e inversiones adicionales de adaptación al nuevo escenario.

La culminación del proceso de unificación europea supone en primer término la utilización de una moneda única, el euro, para todos los países miembros y la centralización de la política monetaria y cambiaría en una institución única, el Banco Central Europeo (BCE).

El funcionamiento macroeconómico de la UEM está basado en:

• La adopción de una política monetaria única.

• La estrecha coordinación de las políticas fiscales de los Estados.

• El establecimiento de un nuevo sistema cambiario.

• El crecimiento económico a largo plazo.

La política monetaria es única para todos los Estados que forman la UEM y esta definida y gestionada por el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). El primer objetivo de la política monetaria es garantizar la estabilidad de precios de la UEM como medio para conseguir la credibilidad y estabilidad del euro.

Los instrumentos de política monetaria que utilizará el SEBC serán principalmente:

1. Operaciones de mercado abierto basadas en:

• Operaciones de financiación de frecuencia semanal dirigidas a inyectar liquidez al sistema de forma regular.

• Operaciones de financiación de frecuencia mensual y vencimiento a tres meses.

• Operaciones de ajuste.

• Operaciones estructurales.

2. Facilidades de crédito para proporcionar liquidez a un día.

3. Facilidades de depósito para absorber liquidez a un día.

4. Posible utilización de un coeficiente de caja.

Como correa de transmisión de las políticas monetarias, aparece el sistema TARGET (Trans European Automated Real-Time Gross-Settlement Express Transfer), que es el sistema de pagos que utilizará el SEBC para llevar a cabo las operaciones de política monetaria a nível europeo. El sistema TARGET interconectará los ordenadores de los Bancos Centrales de los distintos países de la UEM entre sí, y con el Banco Central Europeo, para canalizar a través del mismo todos los pagos en euros derivados de operaciones de política monetaria originada en los propios Bancos Centrales.

La utilización del Target sólo será obligatoria para pagos relacionados con la instrumentación de la política monetaria, es decir, para operaciones con los bancos centrales nacionales. El Target también podrá utilizarse para realizar grandes pagos en euros, en competencia con otros sistemas de pagos existentes (Euro Netting, por ejemplo).

En el Target la liquidación de los pagos se hará en términos brutos y en tiempo real, es decir, la orden e pago sólo se transmitirá si existen fondos o crédito con garantía en la cuenta del ordenante (términos brutos) y se abonará en la cuenta del beneficiario tan pronto como se reciba la orden e pago, por lo que el crédito y el débito se realizarán con pocos minutos de diferencia (tiempo real: el 99% de las operaciones se realizará en menos de diez segundos).

El Target exigirá una armonización de horarios y precios de los participantes. Los precios se fijarán con el objetivo de recuperar costes y serán previsiblemente superiores a los de los sistemas de pagos en términos netos. En principio, se ha establecido que todos los sistemas asociados al Target cerrarán a las seis de la tarde, para evitar arbitraje entre mercados.

Los sistemas brutos como Target suponen la eliminación de los riesgos crediticios existentes en sistemas de liquidación neta, cuando las órdenes de pago se intercambian antes de la liquidación. Con este sistema en tiempo real, la eficiencia y rapidez de los pagos transfronterizos será similar la de los pagos domésticos.

El Target exige que las entidades participantes ofrezcan garantías adecuadas. El Instituto Monetario Europeo ha establecido dos listas de activos que se aceptarán como garantía. El Banco de España ha decidido la lista 2, que es de su competencia y acepta desde el pasado mes de mayo, bonos y acciones del sector privado como garantía en algunas operaciones.

2. CONVERGENCIA.

En el mes de mayo de 1998, se acordaron los siguientes criterios de convergencia para los países que, inicialmente, formarán parte de la UEM, de acuerdo a:

• Estabilidad de precios: El IPC del 97 no puede ser superior a 1'5 puntos a la media de los tres países con inflación más baja.

• Déficit público: El déficit público no puede superar el 3% del PIB

• Deuda pública: La deuda pública no puede ser superior al 60% del PIB

• Participación en el mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo: La moneda del Estado miembro debe haber estado dentro de las bandas de fluctuación del SME durante al menos dos años antes de la incorporación a la UEM.

• Tipos de interés: El tipo de interés nominal medio a largo plazo (rendimientos de la deuda pública a largo plazo en el mercado secundario) no puede exceder en más de 2 puntos la media de los tres países con mayor estabilidad de precios.

Las etapas de este proceso, establecidas por el Tratado de Maastricht, son tres:

1º Etapa: del 1 de julio de 1990 al 31 de diciembre de 1993

• Desarrollo del mercado único.

• Libre circulación de capitales.

• Convergencia económica.

2º Etapa: del 1 de enero de 1994 al 31 de diciembre de 1998

• Cumplimiento de los criterios de convergencia.

• Creación del Instituto Monetario Europeo (IME).

• Coordinación de las políticas económicas.

• Ejecución de políticas estructurales y regionales.

3º Etapa: del 1 de enero de 1999 al 1 de julio del 2002

• Implantación de la moneda única.

• Política monetaria y cambiaria única.

• Estrecha convergencia de las políticas económicas.

• Creación del Sistema Europeo de Bancos Centrales

Para definir en detalle la preparación de la 3ª etapa del UEM y el proceso de implantación del euro, el Consejo Europeo celebrado en Madrid en diciembre de 1995 estableció un calendario preciso con las tareas a realizar por las distintas instituciones europeas. Este calendario tenía previsto tres fases:

Fase A (previa) (Enero - diciembre 1998).

• En el primer fin de semana de mayo los Jefes de Estado y de Gobierno decidieron qué Estados Miembros serán los primeros en participar en la moneda única el 1 de enero de 1999.

• Creación del Banco Central Europeo y del SEBC.

• El sector bancario y financiero terminará sus adaptaciones al cambio.

• Aparición de legislación sobre el euro.

• Empieza la fabricación de billetes y monedas en euros.

• Determinación de calendarios definitivos y fijación de tipos de cambio bilaterales de las divisas de los países que formarán parte de la UEM.

• No se conocía todavía el tipo de conversión euro/peseta, ya que es público desde el 1 de enero de 1999.

Fase B (de transición) (Del 1 de enero de 1999 al 31 de diciembre del 2001).

• Puesta en funcionamiento de los tipos de conversión irrevocables de las monedas de los países participantes con respecto al euro.

• Sustitución del ECU por el euro.

• Puesta en funcionamiento de la política monetaria común y del

• SEBC.

• Deuda pública en euros.

• Inicio de transacciones comerciales en euros.

• Inicio de la cotización del euro como divisa frente al dólar y al yen.

• Entrada en vigor del marco jurídico del euro.

Fase C (final) (Del 1 de enero del 2002 al 30 de junio del 2002).

• Comienza la puesta en circulación física de billetes y monedas en euros.

• Conclusión del cambio en las Administraciones Públicas.

• Los billetes y monedas nacionales se irán retirando de forma progresiva (adiós a las pesetas).

• Todos los activos serán convertidos en euros.

• A partir del 1 de julio del 2002 el euro será ya la única moneda de curso legal.

3. PAÍSES.

Los países que forman parte de la UEM en esta primera fase son los siguientes: Portugal, España, Francia, Italia, Bélgica, Luxemburgo, Alemania, Irlanda, Holanda, Austria y Finlandia. Dos Estados más estarían en condiciones de integrarse en la UEM, pero por voluntad propia han decidido no incorporarse de momento: Reino Unido y Dinamarca. Otros dos estados, Grecia y Suecia, no han cumplido los criterios.

En el Consejo Europeo celebrado en Amsterdam en junio de 1997 se acordó que todos los estados miembros de la Unión Europea se someterán a programas de convergencia, independientemente de que formen o no parte de la UEM en enero de 1999, intentando, de este modo, evitar la desintegración de la propia Unión Europea y con el ánimo de acelerar su participación en la propia UEM. El proceso de selección de los países que formarán la UEM se puede repetir cada dos años o en un periodo inferior si el Estado en cuestión lo solicita.

Las consecuencias económicas de no entrar dependerán del grado de convergencia que hayan alcanzado los países en el momento del "examen" y del grado de voluntad política que haya para entrar en un futuro próximo. Los países que no entren por falta de convergencia (pre-in) tendrán por definición, tasas de inflación y déficit públicos superiores a los del área de la UEM, lo que llevaría a tipos de interés más altos y por consiguiente menores tasas de crecimiento económico.

Además el riesgo de devaluación de sus monedas nacionales, supondrá elevadas primas del riesgo sobre su deuda, lo que también contribuirá a tipos de interés más altos que en la UEM. Los países que decidan no entrar a pesar de cumplir con los criterios de convergencia (opt-out) también tendrán que soportar estas primas de riesgo de devaluación.

Aunque los países que queden fuera de la UEM estarán más protegidos de la competencia extrema (al no haber transparencia de precios como en la UEM), éstos sufrirán una desventaja competitiva en operaciones en euros (principalmente en los mercados financieros), lo que podría afectar a los flujos de inversión extranjera. Estos flujos podrían desviarse hacia una zona monetaria de gran tamaño y estabilidad y con unos mercados muy líquidos y eficientes (UEM) en lugar de permanecer en un mercado doméstico estrecho e iliquido (país de fuera). De hecho, algunas empresas multinacionales ya han hecho el anuncio de su decisión de no hacer inversiones adicionales en el Reino Unido, en el caso de que este país se quedara fuera de la UEM.

Asimismo, para asegurar la estabilidad monetaria en Europa, se crea un nuevo Sistema Monetario Europeo (SME-2) que entrará en funcionamiento el 1 de enero de 1999 para aquellas divisas de los Estados de la Unión Europea que no entren en la UEM. El SME 2 es un sistema de cambio para los países que no adopten el euro en un comienzo (países pre-in). Los objetivos de este sistema son evitar la ruptura del mercado único y apoyar la convergencia de los países pre-in. El sistema será muy similar al actual con bandas relativamente anchas (15%) que podrían estrecharse según el grado de convergencia y con el compromiso del Banco Central Europeo (BCE) de intervenir automáticamente cuando los tipos de cambio alcancen los límites establecidos, siempre que estas intervenciones no alteren el objetivo de estabilidad de precios del BCE. La participación será voluntaria aunque se espera que participen todos los países pre-in. Naturalmente el euro reemplazará el marco alemán como moneda principal o "ancla" del sistema de cambios. Además, el Consejo considera que para que se cumplan los objetivos de funcionamiento del mercado único y convergencia de los pre-in tendrán que coordinarse mejor las políticas económicas de los países de dentro y fuera de la UEM, por lo que se exige un informe anual de convergencia que será revisado por la Comisión y sobre el cual el Consejo publicará recomendaciones. No obstante no hay obligación por parte de los países de cumplir con estas recomendaciones.

4. TIPOS DEL EURO.

El euro se divide en cien unidades fraccionarias denominadas céntimos. El céntimo es por tanto la subdivisión decimal del euro, mientras que las monedas nacionales son únicamente subdivisiones no decimales del euro, las cuales se calculan a partir de los tipos de conversión fijados el 1 de enero de 1999 (ver cuadro de más abajo). Los billetes tienen los siguientes valores de: 5, 10, 20, 50, 100, 200 y 500 euros, mientras las monedas de: 1, 2, 5, 10, 20 y 50 cents y de 1 y 2 euros.

El valor fijo de cada divisa respecto al euro es la siguiente:

1,955 marcos alemanes

2,203 florines holandeses

13,760 schillings austríacos

0,787 libras irlandesas

40,339 francos belgas

1.936,27 liras italianas

6,559 francos franceses

40,339 francos luxemburgueses

5,945 markka finlandeses

200,482 escudos portugueses

La relación de equivalencia de los billetes y monedas en pesetas con los nuevos billetes y monedas en euros, al tipo de conversión fijo de 1 euro = 166,386 pesetas, sería la siguiente:

BILLETES			MONEDAS
Ptas	Euros	Equiv.	Ptas	Euros	Equiv.
1000	5	832	1	0,01	2
2000	10	1.664	5	0,02	3
5000	20	3.328	10	0,05	8
10000	50	8.319	25	0,10	17
	100	16.639	50	0,20	33
	200	33.277	100	0,50	83
	500	83.193	200	1	196
			500	2	333

Durante la fase de transición rige el principio de “no obligación-no prohibición” por el cual nadie podrá ser obligado a utilizar el euro, pero todos tenemos el derecho a utilizarlo. El Reglamento del Consejo Europeo 1103/97 de 17 de junio de 1997 sobre determinadas disposiciones relacionadas con la introducción del euro establece las reglas de conversión y redondeo entre las monedas nacionales de cada Estado y el euro:

El 1 de enero de 1999 quedan fijados de manera irrevocable los tipos de conversión de cada moneda nacional frente al euro. Esta paridad se dará con 6 dígitos, y esta cifra no se podrá redondear.

Ejemplo:

1 euro =166, 386 pesetas

1 euro =1936, 27 liras italianas

Convertir los importes monetarios de las monedas nacionales a euros, utilizando íntegramente el valor del tipo establecido:

Entrada de cine: 700 pesetas = 4,20708473 euros

Zapatos: 4.999 pesetas = 30,04459509 euros

Del precio en euros se toman hasta las milésimas.

Hay que realizar el redondeo por exceso (milésima entre 5 y 9) o por defecto (milésima entre 0 y 4) al céntimo más próximo.

Los tipos de conversión se utilizarán para las conversiones en ambos sentidos entre la unidad euro y las unidades monetarias nacionales. No se utilizarán tipos de cambio inversos.

El importe que haya de convertirse de una unidad monetaria nacional a otra habrá de transformarse previamente a euros, para después traducirse a la otra unidad monetaria.

La implantación de la moneda única supondrá que sólo habrá tres monedas muy importantes en el mundo: el euro, el dólar y el yen. El euro se convertirá gradualmente en el principal competidor del dólar, por su elevado potencial económico y financiero y su previsible fortaleza interna. El euro pretende ser una moneda fuerte y estable, con un peso similar o incluso superior al del dólar, como:

• Divisa utilizada en el comercio internacional, el euro se utilizará cada vez más en transacciones comerciales mundiales. Excluyendo el comercio intra-comunitario, la Unión Europea realiza el 16% de las exportaciones mundiales, frente al 14% de Estados Unidos. La utilización del euro en el comercio, y como moneda de reserva, se verá favorecida por su atractivo en las áreas afines a la UE: Europa del Este, Latinoamérica y parte del Magreb.

• Moneda de reserva, el euro representa cerca del 25% del total mundial, frente a un 60% en dólares. Es previsible un aumento significativo de su peso al cumplir los cuatro requisitos para que una divisa se convierta en moneda de denominación de reservas:

• Tamaño de la economía y peso de su comercio en el total mundial.

• No tener controles de cambio.

• Elevada profundidad y liquidez de sus mercados financieros.

• Fortaleza y estabilidad de su posición externa.

• Moneda de ahorro, el euro tendrá relativa fuerza, respaldado por un Banco Central Europeo independiente y comprometido con el control de la inflación.

• Moneda para la denominación de activos financieros, en los mercados financieros internacionales, el euro también jugará un papel importante. Por ejemplo, el peso de las monedas europeas en los mercados domésticos de valores es del 30% frente al 44% del dólar. Es previsible que el euro se convierta cada vez más en moneda de denominación de activos financieros.

La transformación del euro en divisa internacional reforzará la posición de Europa en el mundo. También facilitará la coordinación de políticas económicas entre los principales países, en la medida en que el G7 se reduzca a un G3. El euro, por tanto, servirá para dar mayor estabilidad al sistema monetario internacional.

5. IMPACTO EN LOS MERCADOS.

La liberalización de los movimientos de capital ha permitido una mayor internacionalización de la actividad financiera. Los mercados financieros están caracterizados por:

• Su mayor capacidad para condicionar y modificar las políticas económicas nacionales.

• Imposición de ajustes cambiarios.

• Variación de precios de los activos.

Conceptos como la desregulación, desintermediación e innovación financiera han influido decididamente en la evolución de nuestro sistema financiero.

El euro provocará la aparición de nuevos instrumentos financieros como resultado de:

• Un incremento en la liquidez de los mercados.

• Una mayor oferta y demanda en un mercado más amplio.

• Un aumento de la competitividad entre las entidades financieras.

La creación de una Moneda Única fomentará:

• La unificación de medios de cobro y pago intracomunitarios.

• Los sistemas de compensación entre Entidades de diferentes países.

Las operaciones que hasta ahora se entienden que son de ámbito internacional, poco a poco, pasarán a contemplarse como de ámbito doméstico.

Los Mercados de Divisas

Con la introducción del euro los tipos de cambio de las monedas participantes quedaron fijados irrevocablemente entre sí y ya no sufrirán variación alguna. Esto supondrá que la peseta y el resto de monedas nacionales participantes en la UEM dejaron de cotizar en el mercado de divisas, siendo sustituidas por el euro en dicho mercado.

De esta forma, desaparecerán las operaciones tradicionales de compra-venta de divisas europeas, aunque se sigan manteniendo, durante la fase de transición, la de billetes nacionales de los países participantes de la UEM.

El diferencial de cambio aplicado en las operaciones de divisas quedará eliminado y todas las operaciones de cobertura del riesgo de cambio, tales como opciones en divisas, seguros de cambio, etc... entre las monedas nacionales de la UEM dejarán de utilizarse.

La sustitución de las monedas nacionales por el euro en el caso de permutas financieras (swaps) de intereses y de divisas, previsiblemente tendrá las siguientes consecuencias:

En el caso de operaciones en divisas (incluyendo los swaps), el euro sustituirá a la moneda del país participante. En el caso de operaciones en divisas incluyendo dos monedas:

• Los contratos con liquidaciones futuras (un solo pago o pagos periódicos), se mantendrán y las liquidaciones serán en el momento pactado, salvo nuevo pacto de liquidación anticipada.

• Las permutas financieras de tipo de interés y tipo de cambio, se convertirán en la práctica en permutas financieras de tipo de interés.

Los pagos pactados en swaps de tipos interés y de tipo de cambio en una de las monedas nacionales, deberán hacerse en euros. Los pagos pendientes por ambas partes se liquidarán por diferencias.

Los Mercados Monetarios

A partir del 1 de enero de 1999 existe un nuevo tipo de interés: el "Euribor", que será el índice de referencia de las operaciones crediticias bancarias para los países que integran la UEM. A partir de ese día las entidades financieras cruzan sus operaciones, percibiendo y abonando intereses al tipo Euribor.

La creación del Euribor es fruto de la convergencia que llevan a cabo los distintos mercados interbancarios nacionales de los Estados que integran la UEM a partir del 1 de enero de 1999.

La Federación Bancaria de la Unión Europea ha establecido que, en la base para la fijación diaria del Euribor y su reparto por nacionalidades, intervendrán:

• 58 entidades financieras de la UE (entre las cuales habrá 5 españolas).

• Tres estadounidenses.

• Dos suizas.

• Una japonesa.

De las cinco entidades financieras españolas (cuatro tras la fusión del Banco Santander y el BCH en el BSCH) que participarán en la fijación del Euribor, está previsto que una de ellas sea una caja de ahorros a elegir por la CECA: BANCO BILBAO VIZCAYA, BSCH (BANCO CENTRAL HISPANO+BANCO SANTANDER), CONFEDERACION ESPAÑOLA DE CAJAS DE AHORROS (CECA), CORPORACIÓN BANCARIA DE ESPAÑA (ARGENTARIA).

El Euribor nacerá como el sucesor natural del actual Mibor (que sirve de referencia para la fijación del tipo de interés de una buena parte de las inversiones crediticias de las entidades financieras).

A partir del 1 enero de 1999 el Euribor, presumiblemente, se convertirá en la nueva referencia que sustituirá al Mibor en los créditos que actualmente están referenciados a dicho índice. Para los préstamos hipotecarios el Ministerio de Hacienda seguirá publicando el Mibor a 1 año a partir del 1 de enero de 1999, pero sólo para los contratos firmados antes de esa fecha, a esa referencia. El Mibor no se considerará referencia oficial para los contratos firmados a partir del 1 de enero de 1999 los cuales podrán utilizar el Euribor u otro índice de referencia que se considere apropiado. Según el Ministerio de Economía y Hacienda, el Mibor dejará de publicarse cuando dejen de darse las condiciones técnicas mínimas para un cálculo fiable y representativo.

Los Mercados de Valores

La Bolsa ha empezado a cotizar en euros a partir del 4 de enero de 1999, aunque los intermediarios convertirán la información que den a los clientes en pesetas si éstos lo requieren. Esto fortalecerá la credibilidad de los mercados financieros en euros y permitirá una rápida consolidación de los mismos. Los dividendos e intereses de valores gestionados en bolsa serán liquidados en euros por el mercado, aunque su emisor haya anunciándolos importes en pesetas. Se está considerando que, al comienzo de la fase de transición, las entidades depositarias e intermediarios financieros sean los encargados de facilitar y agilizar la labor informativa a los inversores de las cotizaciones y liquidaciones en pesetas.

El euro conducirá a que los mercados financieros de valores europeos adquieran una mayor transparencia, integración y profundidad. Se eliminará la separación entre mercados financieros europeos y es más probable que se produzca una segmentación por sectores y productos financieros.

La desaparición del riesgo de cambio supone la eliminación de la prima de riesgo que dificulta la posibilidad de comparar los productos de los distintos mercados financieros. Esto puede motivar la armonización de prácticas de mercado como las fechas valor, la base de cálculo para los tipos de interés, etc., lo que permitiría una visión más homogénea del rendimiento de los productos financieros en la zona euro.

La mayor transparencia tendrá como resultado un importante incremento de la competencia en todos los mercados y esto contribuirá a mejorar la calidad de los servicios que ofrezcan los intermediarios financieros y a disminuir, aún más, los costes de liquidación e intermediación, vía comisiones o vía diferenciales comprador/vendedor.

Los procesos de integración y profundización de los mercados propician su importante potencial de crecimiento, lo que hará aumentar las oportunidades de negocio.

El auge que pueden adquirir los mercados de valores de renta variable hace prever la creación y consolidación de un gran mercado financiero en euros basado en las grandes bolsas oficiales europeas (Frankfurt, Bruselas, París, Milán, Madrid, Londres) coordinadas entre sí mediante una entidad como el Euro NM (Euro Nieuwe Market) destinada a negociar conjuntamente títulos de empresas medianas y pequeñas de rápido crecimiento.

En cuanto a los títulos, en el caso de que el nominal de una acción sea de 10.000 pesetas, si el tipo fijo de conversión es de 166,386 pesetas/euro, el nominal de la acción pasaría a ser de 60,10 euros. El redondeo de este nominal podría suponer ampliaciones o reducciones de capital que deberían de ser ajustadas vía reservas.

Mercado de Intermediación

La introducción del euro supondrá un catalizador que incentive la reducción de las operaciones habituales de intermediación de las entidades financieras.

En el periodo comprendido entre 1990 y 1996 la intermediación de los activos financieros que mantenían los sectores no financieros de la economía se redujo considerablemente del 50'7% al 41'3%. Por ello, las entidades financieras se dirigen hacia otras actividades, como puede ser la colocación de activos financieros de las Administraciones Públicas o de las empresas privadas.

Fondos de Inversión

Con la introducción de la moneda única, el fenómeno de desintermediación, que se ha ido acentuando en los últimos años en el sistema financiero español, se consolidará, en línea con las tendencias de los mercados europeos. Así, los pasivos típicamente bancarios (depósitos de ahorro y a plazo, pagarés bancarios o cesiones temporales) han ido perdiendo importancia como instrumentos de captación de recursos. Las entidades, en consecuencia, han perdido peso en la canalización de recursos, desde la toma de depósitos a la concesión de créditos.

En consecuencia, surge una nueva área de actuación, dirigida, fundamentalmente, hacia los fondos de inversión, a los que las familias están canalizando sus preferencias de inversión. La disminución de los tipos de interés reducirá las rentabilidades de los FIAMM y su peso total. Como consecuencia, el público que desee mayores rentabilidades deberá dirigirse hacia fondos de renta variable. Los inversores más adversos al riesgo también podrán desplazar la composición de sus carteras hacia FIM o garantizados referenciados a índices bursátiles.

Los fondos garantizados de renta fija, son muy similares a los FIAMM, y disminuirán también la rentabilidad que pueden asegurar. Por lo tanto, es previsible que pierdan peso en conjunto. Sólo los referenciados a índices bursátiles podrán ofrecer mayores rentabilidades y seguirán siendo competitivos.

Los FIM de renta fija perderán también atractivo y peso relativo, al no obtener las ganancias de capitales actuales y tener que competir en mayor medida con los fondos de pensiones. En la composición de estos fondos, la renta fija privada irá desplazando a la deuda pública, al disminuir el saldo vivo de la misma.

Los FIM de renta variable canalizarán un volumen creciente de recursos como única alternativa para obtener una rentabilidad elevada. Ello irá acompañado de una progresiva disminución de la aversión al riesgo de los inversores españoles.

Las entidades gestoras deberán estar preparadas para hacer frente a diversos cambios:

• Contabilidad. A partir del 1 de enero de 1999 los fondos van elaborar su contabilidad en euros, debido a la redenominación de los activos que se producirá, tanto en los mercados bursátiles como de deuda.

• Publicación de los valores. Los partícipes conocerán la evolución de sus inversiones en euros a partir del 4 de enero de 1999. Podría contemplarse la posibilidad de publicar, durante un iempo, el valor liquidativo en euros y su contravalor en pesetas.

• Órdenes de suscripción y reembolso de partícipes. Podrán realizarse indistintamente en pesetas o en euros, aunque el fondo este denominado en euros y será la entidad depositaria la que efectúe el cambio a pesetas si así lo requiere el partícipe.

SECTOR MONETARIO Y FINANCIERO
	Tipo de	Tipo de interés	Tipo de interés	Tasa de ahorro	Tasa de ahorro
	intervención	a corto plazo	a largo plazo	de las familias	nacional
PAÍS	1999	1998	1998	1997	1997	PAÍS
Bélgica	3,00	3,30 (dic)	4,33 (nov)	15,2	22,4	Bélgica
Alemania	3,00	3,63 (nov)	4,12 (nov)	11,0	20,7	Alemania
España	3,00	3,36 (dic)	4,41 (nov)	11,0	21,0	España
Francia	3,00	3,32 (dic)	4,18 (nov)	14,5	20,0	Francia
Irlanda	3,00	3,22 (dic)	4,32 (nov)	10,9	23,7	Irlanda
Italia	3,00	3,97 (nov)	4,38 (nov)	12,4	20,4	Italia
Luxemburgo	3,00	n.d.	4,30 (nov)	n.d.	39,7	Luxemburgo
Holanda	3,00	3,33 (dic)	4,19 (nov)	-0,6	27,1	Holanda
Austria	3,00	3,60 (nov)	4,33 (nov)	7,8	n.d.	Austria
Portugal	3,00	3,75 (nov)	4,43 (nov)	10,2	19,2	Portugal
Finlandia	3,00	3,61 (nov)	4,41 (nov)	2,8	22,3	Finlandia
Dinamarca	3,50	4,05 (dic)	4,59 (nov)	4,4	n.d.	Dinamarca
Grecia	12,00	11,46 (nov)	7,65 (nov)	n.d.	n.d.	Grecia
Suecia	3,15	3,45 (dic)	4,55 (nov)	0,8	16,1	Suecia
Reino Unido	5,50	6,88 (nov)	4,93 (nov)	9,9	n.d.	Reino Unido
Japón	0,50	0,63 (nov)	1,44 (dic)	13,6	31,1	Japón
Estados Unidos	4,75	5,14 (dic)	4,69 (dic)	2,2	n.d.	Estados Unidos
NOTAS:
- El tipo de interés a corto plazo se define como el interbancario a 3 meses.
- El tipo de interés a largo plazo se define como el de la deuda pública a 10 años.
- La tasa de ahorro de las familias está en porcentaje de la renta familiar disponible.
- La tasa de ahorro nacional está en porcentaje del PIB nominal. - Los países euro han reducido su tipo de interés al 2´5% en el mes de Abril.

B) MERCADOS DE RENTA FIJA.

Antes de hablar de los efectos del euro en los mercados de renta fija, realizaremos una pequeña introducción acerca de los distintos mercados existentes para los activos de renta fija y su funcionamiento.

EL MERCADO DE DEUDA PUBLICA EN ANOTACIONES EN CUENTA.

1.1. MERCADO PRIMARIO

El Tesoro Publico emite periódicamente mediante subastas ordinarias en las que se determina el precio de compra y la rentabilidad (TIR) que corresponde a cada emisión y que será fija e invariable, si se mantienen los títulos hasta su amortización.

También pueden haber subastas extraordinarias, organizadas por el Tesoro en el momento que considere oportuno. Todas las subastas son anunciadas con antelación, indicando la fecha, plazo de amortización y fechas limite para enviar pujas.

El tesoro recibe las peticiones de las personas o entidades que desean comprar, y estas pueden efectuarse dos formas:

a) ofertas competitivas: donde se indica cantidad y precio

b) ofertas no competitivas: donde se indica solo la cantidad

Los instrumentos emitidos son: Letras de Tesoro a 6, 12 y 18 meses; Bonos a 3 y 5 años; obligaciones a 10, 15 y 30 años.

1.2. MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA PUBLICA ANOTADA

En 1987 inicia su funcionamiento el mercado de Deuda Publica Anotada (DPA), con todos los elementos propios de un mercado desarrollado: sistemas de contratación y liquidación ágiles y eficientes, tipo de intermediarios definidos, etc.

1.3. PARTICIPANTES

a) El Tesoro: es el emisor de la deuda, fija las características y frecuencia de las emisiones, elige el procedimiento de colocación y decide la cantidad a colocar.

b) El Banco de España: se ocupa de los aspectos operativos de la emisión (pagos de intereses, amortizaciones, etc.). Es el banco agente del Tesoro. Ejerce además las funciones de regulación del mercado, la gestión de la Central de Anotaciones, supervisa el conjunto del sistema y participa directamente en la negociación.

c) Inversores finales: que pueden ser de dos tipos

• Institucionales

• Privados

d) Intermediarios financieros: donde podemos distinguir cuatro grupos

• Titulares de cuenta en la Central de Anotaciones: operan para su propia cartera

• Entidades Gestoras de deuda anotada: son titulares de cuenta en la central de anotaciones y realizan operaciones por cuenta propia y por cuenta de clientes.

• Mediadores entre negociantes de deuda: intermediarios encargados de difundir cotizaciones en firme, no pudiendo tomar posiciones por cuenta propia.

• Creadores de mercado (Market makers): grupo de entidades gestoras que se comprometen a cotizar regularmente precios en firme de compra y venta, a los que se comprometen a operar, con el fin de dar contrapartida al resto del mercado.

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1.4. TIPOS DE MERCADO

Cabe distinguir dos submercados de negociación dentro del mercado de DPA:

a) Mercado entre gestoras y terceros

b) Mercado entre gestoras: dividido en dos submercados.

1. Mercado ciego: en el que participan creadores de mercado y aspirantes a creadores, brokers y MEDAS

2. Mercado telefónico o segundo escalón: las operaciones se canalizan a través del Sistema Telefónico del Mercado de Dinero (STMD), administrado por el Banco de España.

2. MERCADOS DE RENTA FIJA PRIVADA.

Podemos definir este mercado como aquellos títulos con rendimiento prefijado, ya sea constante o variable, emitidos por empresas privadas o publicas, organismos autónomos y entidades de crédito oficial, con el objetivo de obtener financiación del inversor final.

En estos mercados podemos encontrar una amplia gama de títulos emitidos al descuento (con rendimiento implícito) como pagadero de cupones periódicos. Existen, asimismo, títulos a corto plazo (pagares o cédulas), a medio (bonos) y a largo plazo (obligaciones), además de otro tipo de productos como cupón cero, warrants, opciones de amortización, tipos variables indiciados.

En el Mercado de Renta Fija Privada destacaremos el Mercado Electrónico de Renta Fija de la Bolsa de Madrid y La Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF).

2.1. El Mercado Electrónico de Renta Fija de la Bolsa de Madrid

Comenzó a funcionar el 1 de octubre de 1991. Desde entonces, se ha incorporado un numero creciente de emisores, mediante la ampliación de los títulos admitidos a negociación y la propia transformación de muchas emisiones con soporte físico en anotaciones en cuenta.

En este mercado participan tanto inversores particulares como institucionales, por lo que la contratación se da tanto por bloques como por ordenes.

2.2. El Mercado AIAF

Puede considerarse como el tramo mayorista de la renta fija privada. Es el único mercado organizado no oficial que surgió como resultado de la novedad implantada en la Ley de Presupuestos del Estado de 1990, en la cual se preveía que el Ministerio de Economía y Hacienda pudiera autorizar la creación de mercados secundarios organizados no oficiales de valores. De este modo, en la Orden de 1 de agosto de 1991 se autoriza el funcionamiento del mercado AIAF de renta fija, poniéndose en funcionamiento el 13 de septiembre del mismo año.

El mercado AIAF es un mercado mayorista y descentralizado, donde se pueden negociar valores de renta fija que han de cumplir unos determinados requisitos establecidos en la LMV, es decir, inscripción del folleto de emisión en la CNMV.

C) IMPACTO DEL EURO EN EL MERCADO DE RENTA FIJA.

1. GENERALIDADES.

La entrada en vigor de la UEM en enero de 1999 está suponiendo cambios de gran trascendencia en los mercados financieros europeos que han de llevar aparejados cambios de orientación en la gestión de carteras. Con la desaparición de las distintas monedas nacionales, se crea un mercado de deuda en euros similar en tamaño al estadounidense y en el que la renta fija privada tiene asegurado un papel protagonista. Ello conllevará un cambio de la referencia o del índice que ha de utilizarse para valorar el mercado de deuda en euros y evaluar la labor de los gestores de renta fija. La integración en la UEM implicará una única política monetaria y unas políticas fiscales que, aunque decididas a nível nacional, se verán restringidas por el cumplimiento del Pacto de Estabilidad. En estas circunstancias, las diferencias entre las rentabilidades de los mercados de deuda pública integrantes de la UEM reflejarán, básicamente, una prima de riesgo de crédito que llevará a los diferenciales entre los países integrantes a mantenerse en niveles muy reducidos.

Los activos de renta fija, en sus dos versiones, pública (deuda) o privada, tampoco quedarán ajenas al euro. Los tipos a corto plazo los marcará el Banco Central Europeo (BCE), por lo que todos los países de la Europa del euro gozarán de las mismas rentabilidades.

En los activos de medio y largo plazo (bonos y obligaciones) los tipos serán similares entre un país y otro, y sólo la solvencia del emisor marcará la diferencia. Se espera que esta diferencia entre los países más solventes y los menos será, como mucho, de tres o cuatro décimas. En conjunto, los tipos serán bajos, de acuerdo con una inflación controlada, y oscilarán a la vez en todos los países de acuerdo con la política monetaria que aplique el banco central único.

Los tipos que se han fijado para emisiones que venzan después de 1999 se respetarán. Si los tipos son variables, se buscará el mismo indicador de referencia, pero en esta ocasión de la economía europea en su conjunto.

El presidente del mercado de AIAF de Renta Fija, Francisco Oña, también apunta a los problemas de redondeo, y confirma que, en su mercado, la cotización será en euros en el mismo momento que la deuda pública, es decir, desde el 1 de enero de 1999.

Al desaparecer el riesgo de tipo de cambio, los mercados estarán ligados al riesgo de crédito, y, por ello, tiene sentido su supervivencia. La inversión institucional aumentará y el emisor tendrá muchas más opciones para financiarse. Igualdad en los tipos de interés y concentración de actividad a menores costes configurarán los nuevos mercados de deuda y renta fija en Europa, ya sin la presión de un tipo de cambio distinto.

2. DEUDA PÚBLICA.

En el mercado de Renta Fija de la Bolsa de Madrid se negocia la Deuda Pública anotada en Banco de España (Deuda del Estado, algunas Comunidades Autónomas y ciertos Organismos Públicos) y otros activos emitidos por el resto de entidades o empresas privadas, públicas o semi-públicas (el 15% del total de deuda privada).

La Central de Anotaciones del Banco de España denomina únicamente en euros a partir del 1 de enero de 1999 las nuevas emisiones de deuda pública. La deuda pública viva existente a dicha se ha redenominado a euros. En el caso de las emisiones de deuda de las Administraciones Autonómicas, los procesos de redenominación deberían llevarse a cabo a lo largo del periodo transitorio. Las emisiones públicas se convertirán a euros. Si vencen antes del 2002, el pago en efectivo de intereses y el reembolso del nominal se efectuará en pesetas; en caso de abono en cuenta, dependerá de la moneda de la misma.

Para convertir la deuda en euros, los expertos recomiendan la técnica del "bottom-up". Este sistema, basado en tipos de conversión fijos y en un redondeo al segundo decimal, garantiza la equivalencia de los haberes en poder del depositario central.

Esta operación no tendrá ningún efecto sobre las convenciones iniciales aplicables a los títulos, ya que el principio fundamental de continuidad de los contratos garantiza la aplicación de las convenciones y normas originales.

Para reforzar la eficacia y la transparencia de los mercados, es deseable una armonización de las normas. Ésta evitaría también los riesgos de error o de litigio. Los mercados deberían decidir por sí mismos la estrategia que adoptarán, tomando como modelo, si fuera posible, una norma internacional actual.

En lo referente al cálculo del número de días a tener en cuenta para el cálculo de intereses, la solución recomendada es el paso a la base "número exacto/número exacto", que es el medio más preciso para cuantificar los intereses acumulados sobre las obligaciones. La adopción de esta convención aseguraría la coherencia con el método adoptado por el mercado estadounidense de bonos del Tesoro y permitiría una armonización con el mercado japonés de títulos.

Para los cupones, se debe mantener la elección entre la periodicidad anual en vigor en numerosos países europeos y el pago semestral practicado en los mercados importantes de obligaciones, como los del Reino Unido e Italia. Los expertos recomiendan una definición estándar idéntica a los días de funcionamiento del sistema TARGET, que debería en principio ser operativo todo el año, con las excepciones del 25 de diciembre y el 1 de enero.

Además, es importante asegurar la continuidad de los precios de referencia con bases nacionales (Pibor, Fibor, etc.), aunque sería preferible una nueva base europea (Euribor). Es deseable que se disponga de tipos indicadores publicados a escala de la zona euro o de criterios armonizados para el cálculo de los indicadores regionales. Para las notaciones, el paso al euro plantea la cuestión de la supranacionalidad de la moneda de emisión para los emisores soberanos. Lo esencial es, no obstante, que la entrada de un país suponga un refuerzo de la disciplina presupuestaria.

3. RATING.

Las principales agencias internacionales de rating tienen opiniones contrarias sobre el efecto de la introducción del euro. Respecto a la calificación de la deuda pública, actualmente todos los países de la Unión Europea excepto Grecia tienen el rating máximo para su deuda emitida en moneda nacional. Esto refleja, por una parte, el poder que tienen actualmente los bancos centrales nacionales de emitir su propia moneda y, por otra, la soberanía fiscal de cada gobierno.

Con el comienzo de la Unión Económica y Monetaria en 1999, los bancos centrales nacionales dejan de emitir moneda propia. Como consecuencia de esta pérdida de soberanía monetaria, la agencia de rating Standard & Poor's ha decidido darle el mismo rating a la deuda emitida en divisas en cada país de la UEM. Es decir, considera que en la UEM el riesgo para cada país de emitir deuda en euros es igual al riesgo de emitirla en otra divisa.

La decisión de Standard & Poor's se ve reforzada por la cláusula de no corresponsabilidad financiera del Tratado de Maastricht ("no bail-out clause"). De acuerdo con esta cláusula un Estado podría llegar a ser insolvente para hacer frente a sus deudas. No obstante, este riesgo se ve limitado por el incumplimiento de los criterios de convergencia y el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que garantizan la solvencia de los Estados que formen parte de la UEM.

Por otro lado, el mantenimiento de la soberanía fiscal en la UEM atenúa el riesgo de insolvencia ya que permite a los Estados conservar la capacidad de cobrar impuestos en euros. Basándose en este argumento, la agencia Moody's ha decidido mantener la calificación de la deuda emitida en euros como si fuera deuda emitida en moneda nacional.

En el caso de España, la decisión de Standard & Poor's, supondrá una revisión a la baja del rating la deuda pública, desde un AAA que tiene actualmente la deuda del Reino de España emitida en pesetas a un AA que tiene la deuda emitida en divisa. Otros países que según esta teoría verán rebajado el rating de su deuda en el caso de entrar en la UEM son Bélgica, Irlanda, Finlandia, Italia y Portugal.

En cuanto al rating de la deuda privada, la unión monetaria traerá un cambio importante. Una empresa en un determinado país podrá obtener un rating superior al que tiene la deuda pública de dicho país. Esto se debe a que el área euro en su conjunto es probable que tenga el máximo rating (AAA), mientras que un país concreto podría tener un rating inferior, por tanto, el techo para el rating de cualquier empresa ya no será el rating de su país, sino el del conjunto del área euro.

4. NUEVOS PRODUCTOS.

Con el cambio que se produce en el nuevo marco de actuación, aparecen nuevos productos adaptados a este. Estos son algunos de ellos:

• STRIPS o bonos segregables. Los strips -acronismo anglosajón de Separated Trading of Registered Interest and Principal- son valores obtenidos de la segregación del pago por intereses y el principal de un instrumento de deuda, por ejemplo de un bono o una obligación del Estado. Es decir, la creación de estrías consiste en coger un bono, por ejemplo a 10 años, con cupones anuales de 1000 pesetas (en el caso de una obligación con un principal de 10000 pesetas y un cupón del 10%) y negociar cada uno de estos flujos por separado, con lo que se obtendrían 10 instrumentos cupón cero -de plazo entre 1 y 10 años- con un valor nominal de 1000 pesetas y uno a 10 años son un valor nominal de 10000 pesetas. Por ser instrumentos de cupón cero, cada cupón -y el principal- sería un título con un solo flujo al vencimiento del mismo, es decir, un instrumento de naturaleza idéntica a las letras del Tesoro. Estos instrumentos presentarían la particularidad no sólo de que pueden ser negociados directamente por el mercado, sino que en cualquier momento pueden volver a segregarse. Conviene tener en cuenta que el Tesoro no emitiría estos instrumentos cupones cero, sino que permitiría que parte de la emisión de deuda pública se pudiese segregar. Eso sí, con dos limitaciones de importancia. En primer lugar, sólo algunas entidades escogidas podrían proceder a la generación de strips. En segundo lugar, no se permitiría la creación de strips con todas las referencias de deuda, sino con algunas concretas. Es más, resulta posible que en el momento inicial sólo se permita negociar en forma de strips un porcentaje de la emisión -posiblemente entre un 40% y un 60% en una primera etapa-. ¿Qué ventajas presenta los strips para el inversor? Una de ellas, y quizá la más importante consiste en el hecho de que puede garantizarse una rentabilidad conocida hasta el plazo de vencimiento, por ser un título cupón cero, sin correr el riesgo de la reinversión de cupones existente en la tendencia de un bono u obligación a ese plazo. En este sentido un inversor particular, mediante la adquisición de un strip a 15 años conocerá en el momento de la compra cuál será la rentabilidad final de su inversión si mantiene este título hasta el vencimiento. Pero también, presenta efecto inmediato para realizar operaciones financieras algo complejas. Por ejemplo, piénsese en un fondo que garantiza la devolución del principal más una proporción de revalorización del Ibex 35 en un período de tres años. Si bien existen mecanismos actualmente para cubrir esta inversión, piénsese lo sencillo que sería utilizando los strips. Si este fondo recibe del inversor un nominal de 100 pesetas, y el strip al plazo de un año se negocia al 80% de su valor nominal, el fondo puede optar por la siguiente estrategia. En primer lugar invierte 80 pesetas en adquirir un strip a tres años, con lo que se garantiza una devolución de 100 a ese plazo. Las 20 pesetas restantes las puede invertir en el Ibex 35, por ejemplo, adquiriendo opciones de compra. De esta manera, si el Ibex 35 aumenta de valor la inversión replicará una porción de su rentabilidad, mientras que si el índice cae, siempre podrá devolver las 100 pesetas que se ha garantizado a través de los strips. El principal obstáculo es que estos instrumentos no existen en el mercado español. En el caso de que existiera un mercado de strips, se conocería con total certidumbre cuál sería la rentabilidad del título si se mantiene hasta el vencimiento. Por otra parte, la eventual existencia de un mercado secundario facilitaría que pudiese deshacer su inversión en cualquier momento. Según la experiencia de otros países (Francia y EEUU principalmente) son los intermediarios financieros quienes crean realmente los stips, no el Tesoro público. Igualmente, son éstos los que eliminan el exceso de estos activos cuando la oferta supera a la demanda recomponiendo su bono original. ¿Cuál es el incentivo del Tesoro para decidir la creación de un mercado de strips? Existe una oferta de fondos que desea invertir con seguridad en plazos largos que estaría dispuesta a recibir rentabilidades más bajas que las que ofrecen los instrumentos existentes actualmente a más largo plazo, con tal de asegurarse una rentabilidad cierta en el futuro. La existencia de una demanda de estos productos financieros generaría también una mayor demanda sobre las referencias de deuda que puedan ser segregadas. Ello podría ser suficiente para reducir las rentabilidades que paga el Tesoro por obtener financiación, con el consiguiente ahorro para el erario público.

• OBLIGACIONES A 30 AÑOS. Los productos de renta fija emitidos por el Tesoro Público (letras, obligaciones, bonos...) siempre han resultado atractivos para los inversores más conservadores, ya que, además de ofrecer rentabilidades aceptables, están garantizados por el Estado durante el período de vigencia. La deuda pública española goza de buena reputación en los mercados internacionales. El Tesoro no ha querido desaprovechar la buena fama de sus productos y ha lanzado Obligaciones a 30 años. La gran acogida del mercado a estas nuevas emisiones de Deuda Pública, cuyas subastas trimestrales se iniciaron en enero de 1998, ha propiciado incluso la realización de las mismas con carácter bimestral. Características:

• El plazo. Hasta ahora, la duración más prolongada era de 15 años. En esta emisión se dobla.

• El interés inicial. 5,98%, es uno de los más elevados, garantizado por el Tesoro público. En la última subasta de obligaciones a 15 años, la rentabilidad se fijó en el 6,01%.

• El valor. Se puede comprar un título por 10.000 pesetas. Esto hace que estas obligaciones estén dirigidas fundamentalmente al pequeño inversor. Sin embargo, el primer día de colocación, el pasado miércoles, fueron los inversores institucionales (aseguradoras y gestoras de fondos de pensiones) los que más títulos solicitaron.

Algunos analistas asemejan la nueva emisión de obligaciones a 30 años con los fondos de inversión, por su liquidez (el titular de deuda puede hacerla efectiva con sólo vender sus títulos), y con los planes de pensiones, por ser una inversión a largo plazo. Ahora bien, estos títulos tienen sus ventajas e inconvenientes frente a estas otras inversiones. Si se compara con los planes de pensiones, los atractivos de las obligaciones son la liquidez del producto y la rentabilidad garantizada.

Por todos es conocido que el capital invertido y los beneficios obtenidos en los planes de pensiones sólo podrán ser recuperados por el titular o sus herederos cuando se jubile, quede inválido o fallezca. Además, las gestoras de fondos de pensiones nunca fijan el interés que percibirán los partícipes. Variará a lo largo de la vida del plan.

Los beneficios fiscales son menores. La cuantía invertida en obligaciones no disfruta de desgravación alguna. Además, la rentabilidad obtenida soporta una retención fiscal del 25% que podrá deducirse en su declaración de la Renta.

El comprador de obligaciones puede realizar la operación sin tener que pagar comisión alguna, siempre que la haga directamente en el Banco de España. Cualquier gestora, bien sea de fondos de inversión o de pensiones, le cobrará comisiones por la suscripción y por la gestión de su patrimonio que, cuando menos, representarán el 1% del capital invertido.

Las obligaciones a 30 años serán productos idóneos para que las aseguradoras y las gestoras de planes de pensiones inviertan en ellos el dinero de sus partícipes. También resultarán adecuadas para aquellas personas que ya tengan suscrito un plan de pensiones y cuyos beneficios fiscales estén explotados al máximo.

Se considera un producto a la medida de inversores conservadores que buscan mover sus ahorros a largo plazo, pero que necesitan tener seguridad (huyen de jugar en Bolsa), quieren un interés razonable (por encima del 5,5%) y ha de ser un producto de rápida liquidez. De momento, las Obligaciones a 30 años no son stripeables, aunque los expertos auguran que así serán.

5. EFECTO DEL EURO EN LA RENTA FIJA PRIVADA.

Con la introducción del euro se produce necesariamente una reducción de los déficits públicos, lo cual, junto con el compromiso de armonización fiscal de la UEM, supone la potenciación de las emisiones de valores negociables (sobretodo acciones y bonos privados) en detrimento de los títulos públicos. Dicha potenciación de emisiones de valores negociables, junto con la paulatina reducción de los tipos de interés, es previsible que impulse un cambio en los criterios rectores de la composición de las carteras de inversión contribuyendo al aumento de la demanda de valores de renta variable en busca de rentabilidades superiores a las de la renta fija.

Las empresas podrán redenominar los valores que tengan emitidos a partir del 1 de enero de 1999 y con el límite temporal del 31 de diciembre del 2001. A partir de esta fecha, se redenominarán automáticamente los valores que no se hayan convertido a euros. La Comisión Nacional del Mercado de Valores considera apropiado sólo deberían redenominarse los valores de renta fija cuyo vencimiento supere el periodo transitorio, es decir el 1 de enero del 2002. Se ha contemplado que el proceso de redenominación de valores no debe suponer coste alguno para los inversores.

El mercado de deuda privada en la Unión Europea es, por volumen, el segundo mayor del mundo. A septiembre de 1996, el saldo vivo nominal del mercado de bonos de la UE rebasaba los 2´5 millones de ecus, ligeramente por debajo de los EE.UU. Y muy por encima de Japón.

Sin embargo, la configuración del mercado europeo de deuda privada es bastante diferente de la del de los Estados Unidos. El mercado europeo de deuda privada está ampliamente dominado por las emisiones de las empresas y las de las instituciones financieras es mucho más equilibrado.

Las principales consecuencias del euro para los mercados de bonos y obligaciones son las siguientes:

Es previsible que se registre un importante crecimiento de las emisiones de renta fija de las empresas privadas:

• Tanto porque las empresas europeas están asumiendo una cultura del riesgo similar a la predominante en los EEUU y en el Reino Unido.

• Como porque la moneda única propicia la aparición de una amplia base de inversores institucionales europeos.

El crecimento significativo de las emisiones privadas de renta fija en Europa exige la desregularización del estrecho marco operativo de este mercado en la mayoría de los países de la UEM.

La curva de tipos de interés de determinados valores será muy similar en todos los países de la UEM.

En ausencia de riesgo de cambio en el área del euro, el tipo de interés de las emisiones privadas viene determinado por:

• El riesgo crediticio de la empresa emisora (o del sector).

• El rating crediticio del país emisor.

• El volumen, la profundidad y la liquidez de los respectivos mercados.

• El tamaño y el ritmo de crecimiento de la economía del país emisor.

En los últimos años, debido, sobre todo, a las exigencias del cumplimiento de los criterios de convergencia del Tratado de la Unión Europea, en España, se ha producido un importante recorte del diferencial de los tipos de emisión de las emisiones privadas respecto del de las emisiones de los países más competitivos en Europa.

Mayor diversificación de las carteras. La reducción de los diferenciales de tipos de interés y la evolución relativamente homogénea de éstos en la UEM impulsarán a los inversores institucionales a diversificar sus carteras en mercados fuera de la UEM. Esta previsible tendencia hacia inversiones 'no-UEM' puede ser especialmente significativa para los títulos emitidos por el Tesoro español, uno de cuyos principales atractivos ha sido la prima de riesgo que pagaban por el riesgo de devaluación de la peseta.

Creciente importancia de instrumentos distintos de los bonos tradicionales: por ejemplo, los bonos a muy largo plazo, los bonos segregables ("strips"), bonos indiciados, etc.

Reducción de las emisiones denominadas en moneda extranjera.

Crecimiento de los fondos de inversión y de los fondos de pensiones, con el consiguiente aumento de la importancia de los inversores institucionales.

Este previsible aumento de la demanda de títulos por parte de los inversores institucionales, lo que unido a la necesidad de diversificar sus carteras y el aumento de la inversión transnacional, tenderá a crear una demanda estable y creciente de este tipo de títulos. Todo esto animará a las empresas, especialmente a las de gran tamaño, cuyo rating es bien conocido, a buscar financiación por esta vía. Con la desaparición de la peseta, también desaparece el peculiar euromercado de "bonos matador" (Obligación o bono emitido en pesetas. El emisor es una sociedad española y se coloca a residentes fuera de España y se intercambian en el mercado de obligaciones en divisas).