TEMA 2.- FUENTES DE FINANCIACION DE LA EMPRESA

INTRODUCCIÓN

El capital fundacional junto con la financiación interna o co-financiación no puede ser suficiente para satisfacer las necesidades financieras de la empresa, sino que la empresa tiene acudir a la financiación externa emitiendo acciones u obligaciones además de acceder al mercado de crédito ya sea a largo, corto o medio plazo.

MERCADO PRIMARIO DE VALORES Y EL SECUNDARIO

El mercado primario de valores o mercado de emisión es donde se vende por primera vez los valores mobiliarios mientras que el mercado secundario o bolsa de valores es donde se negocian los valores que previamente han sido colocados en este mercado primario.

Los bancos de emisión y la banca comercial actúan como intermediarios entre los emisores de títulos y los posibles suscriptores. Estos bancos conocen el mercado de valores y pueden aconsejar al cliente acerca del mejor precio y del momento más oportuno para lanzar la emisión. Por lo tanto, los bancos actúan como intermediarios y como consejeros.

Las bolsas de valores son una parte de los llamados mercados secundarios, el resto es mercado extra-bursátil.

Del buen funcionamiento del mercado secundario o bolsa de valores depende en que medida la eficacia del mundo primario, ya que si no existe este mercado secundario los inversores se resistirían a comprar los valores en el mercado de emisión, por que si quisiera desprenderse de los valores no podrían.

Las bolsas de valores centralizan las ofertas y demandas de lo s valores mobiliarios admitidos a cotización, así que todos los que tengan valores mobiliarios pueden acudir a ella a cambio de liquidez con la garantía de que la transmisión se efectúa a un precio aproximadamente justo, a diferencia de que aquellos que no tengan títulos no admitidos a cotización, cuando quieran desprenderse de ellos habrá de buscar un comprador lo que siempre no es posible además de quedarse con la duda de haberlos vendido muy baratos o de haberlos comprado muy caros.

FORMAS DE COLOCACION DE LOS VALORES MOBILIARIOS EN EL MERCADO PRIMARIO

El éxito en la colocación de una emisión de acciones u obligaciones depende en gran medida del banco o del grupo de bancos que intervienen en la operación (sindicatos bancarios). La selección del banco puede hacerse por subasta pública o concurso público o bien mediante negociación directa.

Cuando intervienen varios bancos, estos forman lo que se denomina un sindicato bancario y la responsabilidad de los miembros del sindicato puede ser limitada y esto sucede cuando el banco a colocado todos los títulos a los que se ha comprometido y queda exento de responsabilidad ; y colectiva cuando cada banco responde de los títulos invendidos según sea su participación en el total aunque haya vendido su parte.

Cuando la selección del banco se hace mediante negociación directa la sociedad emisora discute con el banco las decisiones de la emisión, esto es, el precio, comisión que se lleva el banco, etc.

Los bancos suelen participar en la emisión de acciones según en las modalidades siguientes:

Venta en firme: el banco compra los valores a la empresa para luego colocarlas en el mercado, en este casa el beneficio que obtiene el banco sería el precio venta-precio compra-gastos comercialización.

Esta modalidad es la más utilizada y también es la preferida por la empresa pero también es la más cara, porque la totalidad del riesgo es asumida por el banco, por lo que el precio que la empresa tiene que ponerle al banco tiene que ser lo suficientemente atractivo para que esta decida comprarlo.

Cuando el banco no esta muy convencido del éxito de la operación acepta, a lo sumo, vender los título a un precio prefijado a cambio de una comisión esto se denomina venta al mínimo esfuerzo.

Si el banco se compromete a quedarse con los títulos no vendidos a un precio muy especial, entonces es la forma denominada stand-by.

Hay instituciones financieras como pueden ser bancos, cajas de ahorro, etc que en virtud de disposiciones legales tiene que invertir grandes sumas de dinero en valores mobiliarios, a esta forma se le denomina colocación privada, esto es, la venta directa a estas inversiones multinacionales.

Esta forma de colocación tiene grandes ventajas:

Se realizan menos gastos ya que no hay que realizar publicidad ni comisiones.

Mayor flexibilidad ya que las negocian directamente la empresa con el comprador.

Mayor rapidez por que la suscripción se hace en bloque y no hay que esperar a que el público se decida a comprar.

Las empresas emisoras también pueden ofrecer directamente al público los valores mobiliarios emitidos, esto es, a los trabajadores, técnicos, proveedores, clientes, etc, así como los accionistas antiguos tienen derecho a participar en la nueva emisión suscribiendo en número proporcional a las acciones antiguas que pose:

EMISIÓN DE ACCIONES Y OBLIGACIONES

Emisión de acciones

La emisión de acciones es una forma de obtener recursos financieros a largo plazo por parte de la empresa bien sea para la creación del capital social o para creación del mismo.

Las acciones representan partes alícuotas del capital social y es nula la creación de acciones que no corresponda a una efectiva aportación patrimonial a la sociedad.

Las acciones pueden ser nominativas o al portador y pueden ser emitidas sobre la par, a la par o bajo la par:

• Sobre la par es cuando el precio es superior.

• A la par es cuando el precio de emisión es igual al nominal.

• Bajo la par el precio de emisión es menor al nominal. Este tipo esta prohibido por la legislación española.

La diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal se denomina prima de emisión que cuando es negativa supone un quebranto de emisión.

Según los derechos que confiere las acciones pueden ser: ordinarias o privilegiadas.

Las acciones privilegiadas tienen preferencia en el cobro de dividendos y a participar en el reparto del patrimonio de la sociedad en caso de liquidación después de los acreedores. La emisión de acciones privilegiadas constituye una forma híbrida entre las acciones ordinarias y las obligaciones.

El éxito en la colocación de una emisión depende de muchos factores como: una buena publicidad, el acierto en la elección del momento, la elección de un buen banco, etc, pero el factor determinante es, sin duda, el precio, cuanto menor sea el precio mayor será el valor de los derechos de suscripción y más fácil será vender las nuevas acciones, pero también cuanto menor sea el precio menor será el volumen de recursos financieros que la empresa obtiene.

Un precio de salida demasiado alto también es muy peligroso porque como el precio de la emisión debe mantenerse mientras dure la operación si el precio de cotización de las acciones antiguas descendiese y fuese menor que el de emisión de las nuevas a los suscriptores no les interesaría comprar las nuevas y comprarían las antiguas acciones.

Emisión de obligaciones

Las obligaciones representan partes alícuotas de las deudas contraídas por la empresa y la propiedad de una obligación confiere al titular la condición de legítimo acreedor de la sociedad.

Las obligaciones pueden ser nominativas y al portador, y pueden emitirse a la par, sobre la par y bajo la par. Cuando se emiten bajo la par en vez de prima de emisión hay quebranto de emisión.

La prima de reembolso es un estímulo concedido al obligacionista con el objetivo de animarle a la suscripción y consiste en reintegrarle una cantidad superior al valor nominal de la suscripción.

Los lotes son unos premios que se reparten entre los obligacionistas y estos juntos con la prima suponen para el obligacionista un aumento de su rentabilidad efectiva situándola sobre la rentabilidad nominal.

También existen lo que se llaman obligaciones convertibles, son aquellas obligaciones que en determinadas condiciones y después de haber transcurrido un determinado periodo de tiempo pueden ser convertidas en acciones ordinarias.

La diferencia entre el precio de emisión y su valor de conversión se denomina prima de conversión.

Cuando además del interés fijo la posesión de una obligación le confiere al titular el derecho a participar en los beneficios la obligación se denomina participativa.

La constante inflación ha hecho que la inversión en obligaciones fuese cada vez menos atractiva, por ello algunas empresas han hecho uso de lo que se denomina obligaciones indiciadas aunque estas han sido utilizadas de forma muy casual, en este tipo de obligaciones se relaciona el valor de reembolso, el tipo de interés o ambos conceptos con el índice representativo del alza del coste de la vida.

DERECHO DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE A FAVOR DE LOS ANTIGUOS ACCIONISTAS

En toda ampliación de los accionistas antiguos podrán ejercitar dentro del plazo que se señale al afecto el derecho a suscribir un número de acciones nuevas proporcional al número de acciones antiguas que posean, esto es, lo que se denomina el derecho de suscripción preferente a favor de los antiguos accionistas, y este derecho tiene por objeto salvaguardar los derechos que los antiguos accionistas tienen sobre las reservas de la sociedad que se diluyen parcialmente como consecuencia de la ampliación.

Como hemos dicho ya el precio de emisión de las nuevas acciones debe situarse por debajo del precio de cotización de las acciones antiguas. Ahora bien cuando el mercado financiero funcione con cierta perfección el precio de mercado de las acciones debe ser aproximadamente igual a su valor teórico:

Si el precio de emisión de las nuevas acciones coincidiera con el valor de mercado de las acciones antiguas y esta a su vez con el VT, el derecho de suscripción a favor de antiguas acciones no tendría razón de ser pero como el precio de emisión de las acciones nuevas debe ser inferior al precio de mercado de las antiguas, la riqueza de los accionistas se diluye ya que los nuevos accionistas pasan a participar en la reserva de la sociedad en las mismas condiciones que los antiguos cuando en realidad aportaron menos en su formación, esta perdida de valor que es el derecho de suscripción preferente se puede determinar:

N = Número de acciones antiguas

P0 = Valor de mercado de las acciones antiguas

M = Número de acciones nuevas que se van a emitir

P1 = Precio de emisión de las acciones nuevas

d = Valor teórico del derecho de suscripción

N·P0 = Valor de mercado de las acciones antiguas

M·P1 = Valor total de las acciones nuevas

El precio medio de una acción será:

El valor de mercado de los derechos de suscripción pueden diferir de su valor teórico debido a múltiples causas: costes de transacción, falta de información, etc. Esto obligará a que exista un arbitraje y que esa diferencia se mantenga en unos limites tolerables porque si el precio de los derechos es sensiblemente superior a su valor teórico los accionistas antiguos venderán estos derechos y compraran acciones en el mercado secundario, contrariamente si el precio de los derechos es demasiado bajo los especuladores compraran los derechos y luego venderán en el mercado las nuevas acciones.

MODELO DE VALORACIÓN DE ACCIONES EN BASE A DIVIDENDOS

El modelo de valoración de acciones visto en la pregunta anterior es ampliamente utilizado en el mundo financiero, sin embargo, aun en el supuesto de que las cifras del balance sean afectivamente representativas de la actividad económica financiera de la empresa dicho modelo presenta una importante limitación es no tener en cuenta las expectativas de beneficios de la empresa.

Un inversor cuando compra una acción lo hace con la esperanza de conseguir una rentabilidad superior a la que obtendría colocando su dinero en un banco o en una caja de ahorro.

En general podemos decir que el valor de un activo económico-financiero viene dado por el valor actualizado de todos los rendimientos o beneficios futuros esperados y estos beneficios se manifiestan en el momento que se reparte el dividendo.

Por lo tanto el valor de una acción viene dado por el valor actualizado de todos los dividendos futuros esperados.

Dij: Dividendo a finales del año; para el tenedor de una acción del tipo i.

Pin: Valor de la acción i en el momento de su realización o venta al final del año n.

ke: Tipo de actualización o descuento convenientemente ajustado al tipo de riesgo de la acción y demás circunstancias del mercado financiero.

Pio: Precio de una acción i en el año 0.

En esta formula se supone que los posibles derechos de suscripción correspondientes a la acción i durante n años son vendidos e incrementan dividendos de este periodo.

Ahora bien, cuando una acción no se piensa vender su valor seria:

En el caso de que dividendos fueran constantes (D0):

También puede darse el caso de que los dividendos crezcan a una Tasa anual acumulativa constante del m por 1 anual:

Ejemplo:

Una empresa cuyas acciones nominales son de 500 pesetas ha venido repartiendo un dividendo por acciones de 75 pesetas durante los últimos 5 años. Se espera que en el futuro debido a una coyuntura económica favorable lo dividendos crezcan a una tasa media anual acumulativa del 5%. ¿Cuál debe ser el valor de esta acciones en el mercado?, si el tipo de actualización es del 15%.

Si Dij = 75 y Sin = 500

Sino creciese el dividendo a una tasa acumulativa anual constante, ¿cuánto valdría la acción?

El coste del capital propio o coste capital en acciones se define como la tasa de retorno mínima que la empresa debe obtener sobre la parte del proyecto de inversión financiada con fondos propios, para que la cotización corriente de sus acciones se mantenga sin cambios, en definitiva el cote del capital propio es aquella tasa de retorno que los accionistas deben obtener para que la cotización de sus acciones en el mercado secundario se mantenga sin cambios.

Para calcular el coste del capital propio hay que situarse en lugar del accionista y una vez conocido el valor actual de una acción y los dividendos futuros netos de impuestos que el accionista medio parece lógico que espere el coste del capital propio será aquella tasa de actualización o descuento ke que verifique alguna de las siguientes igualdades:

Ejemplo: Anterior

Ahora conocemos el valor de cotización de la acción que es de 600 pesetas, queremos saber la tasa de descuento o coste del capital en caso de que los dividendos se mantengan constantes:

k = 12'5%

En el caso de que crezca una tasa anual acumulativa constante:

VALORACIÓN DE OBLIGACIONES Y EL COSTE DE ESTAS FUENTES DE FINANCIACION

El valor de una obligación vendrá dado por el valor actual de todos los flujos de caja esperados.

El tipo de descuento sería aquel que en el mercado financiero se utiliza para activos de similares características de riesgo.

Las obligaciones suelen ser consideradas como activos financieros de riesgo mínimo excepto cuando la sociedad se halla en una mala inversión económico-financiera.

Sij = Cantidad de dinero a percibir por el tenedor de una obligación a final del periodo j, ya sea en concepto de intereses, devolución del principal o debido a algún lote o premio.

n = Número de años de vida de la obligación.

ki = Tipo de actualización o descuento que en el mercado financiero se le aplica a los activos de similares características de riesgo

Pin = Valor de reembolso o devolución de la obligación i.

El valor de un obligación vendrá dado por dividir el valor del empréstito por el número de obligaciones.

El valor actual de una obligación del tipo i vendrá dado por:

El tipo de interés a que la empresa se compromete con los obligacionistas constituye el coste nominal del empréstito al cual hay que añadir los lotes, los premios, las primas de reembolso y todos los gastos que existan.

El coste efectivo será aquel tipo de actualización o descuento que iguale el valor actual del empréstito con el valor actual de las salidas de caja necesarias para atender el empréstito.

N = Número de obligaciones emitidas.

Pio = Precio efectivo de emisión de obligaciones.

G = Gastos totales e impuestos de la emisión.

= Salida de caja en el año j con objeto de atender el pago de los intereses, devolución del principal, lotes, premios, etc.

n = Número de años de vida del empréstito.

ki = Coste efectivo o coste explícito del empréstito.

= Ingreso neto efectivo que la empresa recibe como consecuencia de la emisión del empréstito.

Como el interés y los demás costes de las deudas son deducibles a la hora de estimar la base imponible en el impuesto sobre sociedades en realidad el cote efectivo del empréstito es inferior a ki ya que la empresa a causa del empréstito paga menos impuestos.

Por lo tanto si consideramos a t el gravamen en el impuesto de sociedades, el coste efectivo del empréstito después de haber incluido el efecto del impuesto de sociedades vendrá determinado por:

Ejemplo:

Una determinada sociedad emite 10000 obligaciones de 5000 pesetas nominales cada una, a la par, al 13% de interés a amortizar en 3 años también a la par, los gastos de emisión incluyendo publicidad, comisiones, etc, se han elevado a 5 millones de pesetas, durante los últimos años la empresa ha obtenido beneficios llevándose la hacienda pública el 36%, ¿cuál es el coste efectivo o explícito del empréstito?

Si

CREDITOS A LARGO, MEDIO Y CORTO PLAZO

Además de los empréstitos de obligaciones la empresa puede hacer uso de los créditos a largo, medio y corto plazo solicitándolo a las instituciones existentes al efecto.

Se suele utilizar el termino préstamo y crédito como sinónimos cuando en realidad el crédito viene a ser la posibilidad que la empresa tiene de endeudarse ya sea emitiendo empréstitos o contrayendo prestamos.

El crédito en sentido de préstamo es el poder de disposición sobre un capital a cambio de la promesa del deudor de pagarle al acreedor unos intereses y devolverle el principal prestado en una fecha determinada.

A veces también se utiliza la palabra crédito como sinónimo de la cuenta de crédito, la cuenta de crédito permite ir a la empresa disponiendo de un crédito concedido a medida y lo va necesitar sin tener que pagar intereses por las cantidades no dispuestas.

Los prestamos de los créditos suelen clasificarse desde diferentes puntos de vista:

Según su vencimiento: créditos a largo, medio y corto plazo, aunque no hay acuerdo sobre la duración de uno y otro tipo de créditos.

Según su formalización: documentados o sin documentar.

Según la instrucción financiera que lo concede: créditos privados o créditos oficiales.

Según la garantía: créditos con garantía real, personal, hipotecaría, etc.

Los créditos a medio y largo plazo forman parte de los capitales permanentes de la empresa y deben financiar el activo fijo o estructura de la empresa.

El mercado de los créditos a medio y largo plazo forma parte de lo que se denomina mercado de capitales que a su vez se divide en mercado interno y mercado exterior.

Las instituciones financieras que en España conceden créditos a largo plazo son lo bancos industriales, la banca comercial en condición de banca mixta, las cajas de ahorro la banca oficial y otras instituciones financieras como son las cooperativas de crédito, etc.

Pero además de los créditos a medio u largo plazo la empresa necesita créditos a corto plazo o crédito de funcionamiento para poder hacer frente a los desfases temporales entre los flujos monetarios de entrada y salida originados por el ciclo de explotación o ciclo de explotación o ciclo: dinero-mercancía-dinero.

Estos créditos especializan por su especialización o finalidad y se diferencian de los créditos a largo plazo que se basan en la renta esperada de la inversión prevista.

Los créditos a corto plazo que se utilizan con más frecuencia son los siguientes:

Créditos de pre-financiación, en realidad se necesitan créditos a largo plazo pero mientras se gestionan se piden créditos a corto plazo con carácter provisional.

Facilidades de crédito concedidas por lo proveedores o crédito comercial.

La movilización de los créditos concedidos a clientes o descuento comercial.

Los créditos bancarios con o sin garantía.

Las ventas de cuentas a cobrar o factoring.

FACTORING

Las operaciones de factoring presentan dos modalidades:

La empresa encarga a un factor el control del crédito concedido a un cliente a cambio de una comisión que la empresas se compromete a pagarle al factor.

Es la más utilizada, es que la empresa le vende al factor los derechos de crédito sobre los clientes de esta forma la empresa obtiene liquidez inmediata se evita el cobro a los clientes y espera el tiempo que todavía le falta para vencer la factura. El principal inconveniente es el elevado coste además que la empresa de factoring no acepta aquellas facturas que puedan parecer de dudoso cobro a menos que sea un precio muy bajo, por lo tanto exige lo que se denomina el principio de globalidad.

SISTEMA DE AMORTIZACIÓN DE PRESTAMOS

Sistema americano. Consiste en amortizar la totalidad del préstamo al final del último periodo mientras solamente se irán pagando los intereses, en realidad es un método con una carencia de amortización total excepto en el último periodo.

Sistema francés. Consiste en que la anualidad es constante por lo tanto son variables los intereses que paga y la amortización del principal y la suma de ambos debe ser constante todos los años.

Sistema de cuota de amortización constante. Supone que cada año la cuota de amortización del préstamo e la misma lo que implica que la anualidad no lo será.

Ejemplo:

Tenemos un préstamo cuyo principal es un 1.000.000 dura tres años y el prestamista carga un 16% de interés anual sobre la parte principal no devuelta.

Sistema francés:

AÑO	Principal	Interés	Anualidad (constante)	Amortización	Principal Pendiente
1	1.000.000	160.000	445.258	285.285	714.742
2	714.742	114.358	445.258	330.900	383.842
3	383.842	61.414	445.258	383.842	-
		335.772

Sistema americano: 480.000 en interés.

Sistema de cuota de amortización constante:

AÑO	Principal	Interés	Anualidad	Amortización (constante)	Principal Pendiente
1	1.000.000	160.000	493.333	333.333	666.666
2	666.666	106.666	439.999	333.333	333.333
3	333.333	53.333	386.666	333.333	-
		319.999

EL COSTE DEL CREDITO

Para calcular el coste efectivo de un crédito en el primer término de la igualdad se pondría el ingreso neto obtenido por la empresa debido al préstamo y en los numeradores de los términos del segundo miembro se pondrán las salidas de caja necesarias para el préstamo en cuestión y cuyo coste queremos calcular.

Ahora bien, en virtud del principio nominalista que rige en nuestro derecho de obligaciones el deudor devuelve al acreedor el mismo valor nominal ya que no el mismo valor real del capital recibido.

Ahora bien, como el empresario trabaja con actualizaciones reales parece lógico suponer que su valor aumenta a un ritmo más o menos parecido al incremento del índice general de precios, y como el deudor paga al acreedor con pesetas devaluadas el mayor valor de los activos reales cuya adquisición ha sido financiada con deudas queda realmente en poder de la empresa y reduce por lo tanto el coste del crédito a costa de la riqueza del acreedor.

Por lo tanto si llamamos g a la tasa anual de inflación el coste del crédito nos quedará:

Donde ki sería el coste efectivo antes del impuesto y después de la inflación.

Ejemplo:

Una determinada sociedad emite 10.000 obligaciones a 5.000 pesetas nominales a la par, al 13% amortizables en 3 años también a la par, los gastos son de 5 millones. La tasa de inflación media para los próximo años es del 10%. ¿Cuál es el coste efectivo de este empréstito antes del impuesto y después de la inflación?

Hay dos formas:

1.- Hallando el coste del empréstito antes de la inflación:

Por lo tanto si k = 0'1757:

La otra forma sería despejando ki de la fórmula anterior.

EL COSTE DEL CREDITO CONCEDIDO POR PROVEEDORES O CREDITO COMERCIAL

A veces el coste ofrecido por los proveedores es efectivamente gratuito porque aunque una empresa pague al contado los proveedores no le hacen descuento por pronto pago, sin embargo, cuando los proveedores aplican un recargo sobre el importe de la venta cuyo pago se aplaza, o bien, hacen descuento por pronto pago, el crédito comercial o crédito de proveedores puede convertirse en la más cara fuente de financiación porque tiene un coste implícito muy preciso.

Por lo tanto si llamamos:

M al importe del crédito concedido por el proveedor.

D al número de días que el proveedor le concede a la empresa cliente para el pago del crédito.

d al tipo de descuento expresado en tanto por 1 si el cliente le paga al contado o dentro de un plazo de D' días.

M' al coste de la mercancía cuando la empresa cliente paga al contado y, si bien, el proveedor no concede un descuento por pronto pago. La diferencia M' es menor que M por lo que la diferencia M-M' equivale en definitiva a un descuento por pronto pago.

T al número de días del año comercial.

Cuando el proveedor le concede a la empresa cliente un descuento d por pronto pago el coste implícito o coste de oportunidad del crédito comercial kc referido a una base temporal D-D' vendrá dado por:

Y cuando el proveedor no hace descuento por pronto pago pero vende más barato cuando la empresa cliente paga al contado el coste de oportunidad del crédito comercial kc referido a una base temporal D·D' vendrá dado:

Si nos referimos ahora el coste de crédito comercial a una base temporal anual, el coste anual equivalente cuando se utiliza capitalización simple vendrá dado:

De donde k es el número de veces que el plazo de pago concedido por los proveedores a la empresa cliente esta comprendido dentro del año comercial:

Si utilizamos capitalización compuesta tendríamos:

Ejemplo:

Una empresa industrial compra materias primas por valor de 1.250.000 de pesetas a pagar en 30 días, no obstante si la empresa pagara al contado se le haría un descuento del 4%, se quiere saber: 1.- Coste de este crédito; 2.- Equivalente coste anual tanto utilizando capitalización simple como compuesta.

Capitalización simple:

Capitalización compuesta:

En caso de impuestos la capitalización sería:

EL ENDEUDAMIENTO PERMANENTE

Especial consideración al efecto de los impuestos sobre el coste del crédito y el efecto conjunto de inflación e impuestos.

La deuda individual consideradas son pagadas, so pena que la empresa sea demandada o declarada en suspensión de pagos, sin embargo en la práctica empresarial corriente es normal tener en el pasivo un determinado coeficiente de endeudamiento y cuando una es reembolsada, otra parecida es contraída, por lo que a efecto práctico no se acaba nunca. Esto es, como si se tratara de deuda perpetua.

Si:

I0 = Valor de mercado de endeudamiento.

S0 = Cantidad media que la empresa por este concepto paga intereses al infinito.

Por tanto, el coeficiente de endeudamiento será aquel tipo de actualización o descuento del tipo:

Como los intereses son deducibles al determinar la base imponible del impuesto sobre sociedades, el coste del crédito es menor a ki. Es decir, si denomino t al tipo impositivo en el impuesto sobre sociedades, el coste efectivo del crédito después del impuesto vendrá definido por:

El efecto impuesto será:

En el supuesto de inflación constante y fuese de g en tanto por 1 anual, el coeficiente de endeudamiento será aquel tipo de actualización o descuento k'i que verifique:

Ahora una fórmula que recoge inflación e impuestos:

Ejemplo:

Una empresa sigue la política de mantener en su pasivo una deuda permanente cuyo coste medio sin inflación ni impuestos es del 18%. En el caso de que el tipo impositivo sea el 36%, y que vale el 8%, se pide: El coste del endeudamiento después del impuesto y antes de la inflación.

Si: t = 36%; g = 8%; ki = 18%

• Igual pero después de la inflación y antes de impuestos:

• Coste de endeudamiento después de inflación e impuestos:

Ejemplo:

Una empresa ha de elegir entre dos créditos: A y B. A ofrece 2.000.000 durante 2 años cobrándole un 16% y B cobra un 15% además de comisión inicial del 0'05% de los 2.000.000. En cualquier caso, la devolución de los 2.000.000 ha de efectuarse a final del segundo año. ¿Cuál es el menor coste?

• Banco A (tipo americano)

• Banco B (tipo americano)

EL COSTE DE LA AUTOFINANCIACION Y LAS DECISIONES DE DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS

Para analizar el coste de los beneficios retenidos partimos del supuesto que los dividendos son constantes, supongamos que una empresa dispone de m unidades monetarias de beneficios por acción y que se plantea la alternativa de repartirlas, o bien retenerlas para financiar unas inversiones de las que espera una rentabilidad anual igual a r, sea además el dividendo anual constante esperado igual a d si la empresa repartiera el dividendo el precio de la acción sería:

Y la riqueza del accionista por cada acción de la que es propietario sería el resultado de añadir a ese precio de la acción la m unidades que se repartirían como dividendo:

Si por el contrario la empresa retuviera esta m unidades y la invirtiera a una rentabilidad esperada igual a r el flujo de caja esperado de esta inversión sería: , con lo cual los dividendos futuros esperados pasaran a ser igual a: , y la riqueza del accionista por cada acción que posea sería: R', que sería el resultado del nuevo valor de la acción que sería igual al resultado de actualizar aplicando la rentabilidad requerida por los accionistas. Por lo tanto:

Como lo que se desea es maximizar las riquezas del accionista la condición para retener las m unidades será cuando R' sea mayor o igual a R, es decir, cuando:

O lo que es lo mismo:

De donde se deduce que la condición para la retención de los beneficios es cuando: .

EL COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL

Hasta el momento se han venido utilizando costes de distintas fuentes financieras consideradas aisladamente, pero es importante conocer el coste medio que tienen todas estas fuentes financieras consideradas de un modo global.

Este coste promedio se calcula como una media aritmética ponderada de los costes de las diversas fuentes, utilizándose como ponderación los valores de mercado de la misma:

Donde:

RP = Recursos propios

RA = Recursos ajenos

ke = Costes de los recursos propios

ki = Costes de los recursos ajenos

Ejemplo:

Una empresa cuenta con dos fuentes financieras, la 1º son unas deudas cuyo valor de mercado con 70 millones y unos recursos propios representados por 200.000 acciones cuya cotización es de 1.000 unidades. Los costes anuales antes de tener en cuenta la inflación y los impuestos es del 10% para los créditos y el 14% para los recursos propios, el tipo de gravamen de esta empresa del impuesto sobre las rentas de sociedades es del 35% y la tasa de inflación media anual esperada es del 6%. ¿Cuál es el coste medio ponderado del capital que utiliza la empresa?

Si:

Hallamos el coste medio ponderado sin tomar en cuenta la inflación:

Hallamos con inflación: