Mercados e instituciones financieras

Sistema financiero. Intermediarios. Activos. Estructura española. Bolsa de valores. Cotización. Mercado monetario, interbancario y de activos empresariales. Pagarés de empresa. Títulos hipotecarios. Letras del Tesoro. Bonos del Estado. Eurosistema

  • Enviado por: Cristina García Loredo
  • Idioma: castellano
  • País: España España
  • 55 páginas

publicidad

INTRODUCCIÓN

TEMA 1: SISTEMA FINANCIERO: CARACTERÍSTICAS GENERALES

1.1.- Concepto y características de un sistema financiero:

Sistema financiero: Conjunto de activos financieros, mercados financieros e instituciones financieras cuya finalidad primordial es canalizar el ahorro que genera los agentes económicos con superávit (AES) de recursos y dirigirlo hacia los agentes económicos con déficit (AED) de recursos financieros siendo, estos últimos, quienes llevan a cabo la inversión productiva.

Las relaciones financieras entre AES y AED se materializan en activos financieros, los emiten los AED.

Recursos

AED AES

Activos financieros

Los activos financieros los compran los AES a cambio de los recursos que los AED necesitan.

Estas relaciones financieras se canalizan a través de los mercados financieros y son facilitadas por las instituciones financieras.

El sistema financiero es el que nutre de recursos al sistema económico (donde se llevan a cabo las inversiones productivas).

Razones que justifican la existencia de un sistema financiero:

  • No coincidencia, en general, de ahorradores y de inversores en un doble sentido:

    • Si los ahorradores fueran inversores, no haría falta un sistema financiero.

    • A medida que la economía se desarrolla, no coinciden en el espacio físico, hace falta un sistema financiero que los ponga en contacto a través de los mercados financieros y las instituciones financieras.

    • No coincidencia, en general, de los deseos de ahorradores e inversores respecto al grado de liquidez, riesgo y rentabilidad de los activos financieros a través de los que se materializan las relaciones financieras entre ambas partes.

    • De la primera razón para la existencia de un sistema financiero se desprende una labor básica y fundamental desarrollada en nuestro sistema financiero elaborada por los agentes mediadores y los intermediarios financieros y que es la función de mediación, que consiste en poner en contacto a oferentes y demandantes de fondos (ahorradores e inversores). Esta función la desempeñan los intermediarios financieros (bancos, ...) y los agentes mediadores (brokers y dealers). En el caso español, los brokers (actúan por cuenta ajena) son las sociedades de valores y las agencias de valores. Los dealers (actúan por cuenta propia) son las sociedades de valores y los creadores de mercados.

      De la segunda razón para la existencia de un sistema financiero, se desprende otra labor fundamental que es única y exclusivamente realizada por los intermediarios financieros, ésta es la función de intermediación o de transformación de activos financieros, es decir, transformar los activos financieros primarios emitidos por los AED de recursos en activos financieros secundarios más acordes con las necesidades de la mayoría de los ahorradores.

      Intermediarios

      y mediadores

      AES AED

      Intermediarios

      AF primarios: acciones, bonos, obligaciones, etc.

      AF secundarios: Cuentas corrientes, cuentas de ahorro, depósito a plazo.

      Si una empresa de nueva creación necesita recursos financieros para iniciar su actividad (AED) y hace una emisión de capital, hay AES que adquieren esas acciones. Habría unos intermediarios y mediadores que compran esas acciones y se las venderían a los AES. Estos intermediarios reciben normalmente unas comisiones. Estos sería una función de mediación.

      Si los AES no comprasen esas acciones porque no las desean, quizás los intermediarios financieros estuviesen interesados en comprar esas acciones, consiguiendo los recursos necesarios para pagar esas acciones con recursos secundarios que emiten esos intermediarios (por ejemplo una cuenta corriente, una cuenta de ahorro, ...). Esto sería una función de intermediación o de transformación (de c/p a l/p).

      Un sistema financiero será más eficiente cuanto más ahorro, y en mejores condiciones, logre captar y canalizar hacia la inversión productiva. Para ello debe articular los mecanismos necesarios para poner en contacto a ahorradores e inversores y adaptar las necesidades de ambos grupos.

      La captación y canalización de los recursos tiene que llevarse a cabo en un marco estable desde el punto de vista monetarios, financiero y político; para ello, todos los sistemas financieros son objeto de regulación y supervisión por parte de las autoridades económicas y monetarias pertinentes, buscando con ello un doble objetivo:

    • Lograr la estabilidad del sistema financiero como tal, para asegurar el buen funcionamiento de los mercados y vigilar la solvencia de las instituciones financieras.

    • La protección de los consumidores de servicios financieros, especialmente aquellos más necesitados de esa protección por no disponer de los recursos y conocimientos necesarios.

    • 1.2.- Activos financieros: Funciones, características y clasificación:

      Activos financieros: es aquel activo emitido por una unidad económica de gasto que es un medio de mantener la riqueza para quien lo posee(activo) y un pasivo para quien lo genera o emite.

      Podemos decir que las unidades de gasto que presentan déficit de recursos financieros emiten activos financieros o, en su caso, venden activos de su cartera. Las unidades económicas de gasto que tienen superávit de recursos financieros adquieren activos financieros.

      En general, la riqueza de cualquiera (persona, región, ...) se compone de activos reales y activos financieros.

      Activos reales: mesa, silla (es un activo para quien lo compra).

      Activos financieros: acción de telefónica (es un activo para el que lo compra, pero es un pasivo para telefónica); bonos u obligaciones (activo para el que lo compra y pasivo para el que lo emite); préstamo bancario (es un activo para el banco y un pasivo para el que lo solicita); cuenta corriente (es un activo para el que la posee pero un pasivo para el banco); un billete o una moneda (es un activo para el que lo posee, pero es un pasivo para el que lo emite).

      Los activos financieros son importantes para cualquier economía. Se suele decir que en una economía cerrada los activos financieros no suponen un incremento de la riqueza nacional (una economía cerrada es la que no tiene relaciones económicas con el resto de los países). Los activos financieros o riqueza global sumarían cero porque el pasivo suma lo mismo que el activo. En una economía abierta la tenencia global de activos financieros no suele ser nula, suele ser acreedora o deudora.

      Los activos financieros son muy importantes en una economía cerrada, porque movilizan los recursos reales de la economía (por ejemplo, un préstamo es un activo financiero y en una economía cerrada la riqueza no cambia, pero la inversión de ese préstamo genera activos reales).

      Funciones de los activos financieros:

    • Ser instrumento de transferencia de fondos.

    • Servir de instrumento de transferencia de riesgos. La posesión de cualquier activo financiero entraña la asunción de una serie de riesgos que se derivan del mismo. Cada vez que el activo financiero es transmitido, el adquirente se hace cargo de los riesgos del activo y el transmisor se deshace de esos riesgos.

    • Características de los activos financieros:

      Todo activo financiero tiene tres características:

    • Liquidez : facilidad y certeza de realización (conversión en dinero contante y sonante) a corto plazo y sin pérdidas.

    • Cotiz. Cotiz.

      t t

      La cotización de B es más volátil que la cotización de A. Son más líquidas las acciones de A que de B, porque el grado de certeza de tener menos pérdidas (o no tenerlas) es en A, no en B.

      Hay un riesgo, que es el riesgo de cotización. El riesgo de cotización tiene que ver con el concepto de liquidez, no con el concepto de riesgo que veremos a continuación (riesgo entendido como característica de un activo financiero).

    • Riesgo: es aquel que depende de la solvencia del emisor. Diremos que cuanto más solvente sea el emisor menos riesgo y viceversa.

    • Por definición, en cualquier economía se considera que los activos con menor riesgo son los emitidos por el Estado.

    • Rentabilidad: capacidad de un activo financiero de producir rendimientos. Constituye el pago por el uso de los fondos y por el riesgo asumido.

    • En general, a mayor riesgo y menor liquidez se exigirá mayor rentabilidad.

      Cuanto más arriesgado sea el activo, más rentabilidad se exige.

      Cuanto menos líquido sea el activo, más rentabilidad se exige.

      Sobre la rentabilidad influyen otras variables, como el entorno económico en general, las expectativas, la fiscalidad, ...

      Clasificación de los activos financieros:

    • Activos financieros primarios o directos (emitidos por las unidades económicas con déficit de recursos) y activos financieros secundarios o indirectos (los que emiten los intermediarios financieros en el desarrollo típico de su actividad).

    • Según el grado de liquidez (el activo financiero más líquido que existe es el dinero contante y sonante).

    • Según la unidad económica emisora (sector público, sector privado).

    • Distinción entre los activos financieros negociados en mercados abiertos (bonos, acciones, obligaciones, pagarés de empresas, ...) y en mercados negociados (depósitos bancarios, préstamos, créditos, ...).

    • 1.3.- Mercados financieros: funciones, características, clasificación:

      Mercados financieros: es aquel mecanismo o lugar a través del cuál se produce un intercambio de activos financieros y, ocasionalmente, se determinan sus precios.

      Es irrelevante si el precio se fija como consecuencia de la oferta y la demanda o si el precio es un parámetro que ya viene dado y a partir de ahí hay mayor oferta o demanda. También es irrelevante si existe un lugar físico o no.

      Funciones de los mercados financieros:

    • Poner en contacto a los agentes intervinientes en el mercado (lo cumple cualquier mercado).

    • Reducir los plazos y los costes de la intermediación financiera (lo cumple cualquier mercado).

    • Ser un mecanismo par ala fijación del precio de los activos financieros negociados (función que cumplen los mercados de negociación). En los mercados de emisión, el precio, generalmente, se fija tomando como referencia la situación del mercado, pero no lo fija el mercado.

    • Proporcionar liquidez a los activos financieros (función primordial de los mercados secundarios).

    • Cuanto mejor cumpla un mercado las funciones anteriores, diremos que más eficiente es dicho mercado.

      Características de los mercados financieros: un mercado es más eficiente cuanto más se aproxime al concepto de mercado de competencia perfecta (la información es fácilmente asumible en iguales condiciones).

      Hay 5 características que, si se cumplen en su grado máximo, convierten a un mercado financiero en un mercado financiero perfecto:

    • Amplitud: un mercada es más amplio cuanto mayor sea el volumen de activos que se intercambian en el mismo. En definitiva, la amplitud tiene que ver con la existencia de una gama de activos financieros variada y acorde con las necesidades de los inversores.

    • Profundidad: un mercado es más profundo cuanto mayor sea el número de órdenes de compra-venta para cada activo financiero. La profundidad está relacionada con la libertad de acceso al mercado.

    • Transparencia: aumenta cuanto mejor y más barata es la información en ese mercado. Cuanto mayor volumen de información y más accesible sea, más eficiente será ese mercado.

    • Libertad: tiene que ver con que no existan limitaciones de acceso (de entrada y salida en el mercado), con que no haya limitaciones para el intercambio de activos financieros en la cuantía deseada y con la no ingerencia de las autoridades económicas o de otros agentes en la libre formación de los precios.

    • Flexibilidad: un mercado es más flexible cuanto mayor sea la facilidad para la rápida reacción de los agentes ante variaciones de los precios o de otras circunstancias significativas.

    • Estas 5 características tienen una cierta relación entre sí, en principio, ceteris paribus, la transparencia y la libertad potencian las otras 3 características.

      Clasificación de los mercados financieros:

    • La forma de funcionamiento de los mercados financieros:

    • Mercados directos: los intercambios de activos se realizan directamente entre demandantes y oferentes últimos de fondos.

      • Mercados directos de búsqueda directa: los agentes se buscan por sí mismos la contrapartida sin la ayuda de agentes especializados y con su propia información, generalmente limitada.

      • Mercados directos en los cuales aparecen unos agentes especializados llamados brokers (comisionista, agente financiero que actúa por cuenta ajena poniendo en contacto a la oferta y demanda y obteniendo una comisión por aquellas operaciones que se cierran gracias a su colaboración. Los brokers no transforman o modifican los activos financieros).

      • Mercados directos donde actúan los llamados dealers o mediadores: un dealer es un agente financiero especializado que colabora en la circulación de activos financieros. No transforma los activos financieros, pero actúa por cuenta propia (compra los activos financieros con la intención de venderlos más tarde, vende a un precio superior al que compró Beneficio = P.vta. - P.compra - Gastos). El dealer asume un riesgo mayor que el broker.

      • Mercados directos de subasta: son aquellos mercados directos con costes de búsqueda prácticamente nulos que se derivan del volumen de información a disposición de los agentes y, en muchas ocasiones, de la existencia de mecanismos centralizados para la operativa en el mercado (por ejemplo, la Bolsa).

      • Mercados intermediados: aquellos en los que, al menos, uno de los participantes es un intermediario financiero. La labor de los intermediarios financieros es fundamental en cualquier economía, porque realizan la llamada transformación de activos. La existencia de estos mercados intermediados es muy importante en cualquier economía y lo es, en especial, para las pequeñas y grandes empresas que tienen difícil acceso a los mercados directos.

      • Según las características de los activos que se negocian: Se distinguen básicamente entre:

      • Mercados monetarios: se caracterizan por el corto plazo (normalmente, por debajo de 18 meses), reducido riesgo y elevada liquidez de los activos financieros que se negocian en dichos mercados.

      • Mercados de capitales: comprenden aquellas operaciones de colocación y financiación a largo plazo y a las instituciones que efectúan dichas operaciones.

        • Mercados crediticios a largo plazo: son fundamentales para los procesos de inversión de la economía y, por tanto, son muy importantes para el desarrollo económico.

        • Mercados de valores: son los más importantes:

          • Mercados de renta fija.

          • Mercados de renta variable.

          • Según el grado de intervención de las autoridades en el mercado:

          • Mercados libres: aquellos en que el volumen de negociación y, eventualmente, el precio se fijan libremente por el juego de la oferta y demanda.

          • Mercados regulados: aquellos en los que va a existir una alteración por parte de la Administración, fundamentalmente, bien del precio, de cantidades o de ambas.

          • Según la fase de negociación en que se encuentren los activos financieros:

          • Mercados primarios: en ellos los activos financieros que se negocian son de nueva creación, por tanto, un activo financiero solamente se negocia una única vez en el mercado primario, esto es, en el momento de su emisión. A este mercado también se le llama mercado de emisión. En este mercado, el emisor consigue financiación.

          • Mercados secundarios: son los mercados en los que se negocia con activos financieros ya existentes. Para ello, dichos activos han de ser legalmente negociables, cualidad que no tienen todos los activos financieros. Habrá activos financieros que tengan mercado secundario, pero habrá otros que no lo tengan. A este mercado se le denomina mercado de negociación. El emisor no obtiene financiación en este mercado.

          • Este mercado es muy importante para el mercado primario porque, aunque no supone financiación, permite la circulación de los activos y, en este sentido, fomenta globalmente el ahorro.

            Tanto el mercado primario como el secundario no tienen nada que ver con los activos primarios y secundarios, en el mercado primario no tienen porqué negociarse los activos primarios y en el mercado secundario no tienen porqué negociarse los activos secundarios.

          • Según el grado de formalización que existe en los mercados.

          • Mercados organizados: mercados en los que se negocian muchos activos, generalmente de forma simultánea, normalmente en un lugar o a través de un mecanismo centralizado, desarrollándose en base a unas normas (Ejemplos: La Bolsa, mercado AIAF, MEFF, ...).

          • Mercados no organizados: mercados donde no existe una reglamentación estricta. Puede haber una multiplicidad de lugares de negociación, no suele haber un mecanismo centralizador (Ejemplos: depósitos bancarios, ...).

          • Según el grado de concentración que existe en el mercado:

          • Mercados centralizados: mercados en los que se negocia con un gran volumen de activos financieros, en un único lugar y a través de un único mecanismo con una serie de normas estandarizadas.

          • Mercados descentralizados: lo contrario a los mercados centralizados.

          • Según la negociabilidad de los activos financieros:

          • Mercados de valores: donde los activos son negociables.

          • Mercados crediticios: donde los activos no son negociables.

          • Según las operaciones que se llevan a cabo en los mercados:

          • Mercados al contado: mercados donde se realizan operaciones al contado. Se entiende por operaciones al contado si se contrata y liquida dentro del plazo que para ese mercado se entienda como contado, generalmente, es un plazo de pocos días, por ejemplo, en el mercado de divisas, se entiende que una operación es al contado cuando no excede de dos días.

          • Mercados derivados: mercados donde se realizan operaciones a plazo. Se entiende por operaciones a plazo cuando se contrata en el momento actual, pero se liquida en un momento futuro del tiempo que dista un plazo mayor de lo que en ese mercado se entiende por contado.

              • Mercados a medida (Mercados OTC).

              • Mercados organizados.

              • 1.4.- Intermediarios financieros: Funciones, características y clasificación:

                Intermediarios financieros: son aquellas instituciones que están especializadas en la mediación entre prestamistas y prestatarios últimos de la economía.

                En los intermediarios financieros la función de prestar y pedir prestado es un eje básico de su actividad.

                Los intermediarios financieros, los brokers y los dealers, son tres agentes financieros diferentes que tienen características distintas.

                La principal diferencia entre el intermediario financiero y los brokers y dealers está en que el intermediario financiero transforma los activos financieros (adquiere activos financieros primarios y emite activos financieros secundarios). Actúa por cuenta propia.

                Funciones y características:

                Los intermediarios financieros, a través de su actuación, permiten reducir el riesgo de los diferentes activos financieros. Esto lo hacen a través de una adecuada diversificación de carteras y, con su actuación, consiguen obtener a largo plazo un rendimiento medio superior al de un agente individual y ello por tres razones:

              • Indivisibilidades: cuando los activos financieros son de nominal elevado, muchos agentes no pueden comprarlos por su elevado precio. Los intermediarios financieros disponen de elevados recursos financieros y tienen más facilidad que otros agentes para adquirir esos activos financieros

              • Economías de gestión: tiene que ver con la información y con su manejo. Los intermediarios financieros cuentan con mejor información que un agente individual debido a la gran cantidad de recursos financieros que poseen.

              • Economías de transacción: los costes transaccionales crecen menos que proporcionalmente con el volumen de las operaciones.

              • Los intermediarios financieros permiten a los prestamistas y prestatarios adecuarse mejor a sus mutuas necesidades mediante la transformación de plazos que, se deriva a su vez, de la transformación de activos. Los intermediarios financieros, fundamentalmente, los llamados intermediarios financieros bancarios, gestionan el mecanismo de pagos de la economía.

                Clasificación:

              • Intermediarios financieros bancarios: aquellos en los cuales algunos de sus pasivos son pasivos monetarios, es decir, dinero (ejemplos: Banco Central Europeo o de España, Bancos, Cajas de Ahorro, Cooperativas de Crédito, ...)

              • Intermediarios financieros no bancarios: aquellos cuyos pasivos no son dinero (ejemplos: compañías de seguros, sociedades de inversión, fondos de inversión, fondos de pensiones, ...).

              • 1.5.- Estructura actual del Sistema Financiero Español:

                Ha sufrido un proceso de reforma muy importante durante los últimos 25 años.

                Fue muy intenso desde los años 80 hasta principios de los 90. Este proceso tiene dos grandes características:

              • Proceso centrado en la modernización del Sistema Financiero Español.

              • Liberalización del Sistema Financiero Español.

              • Esa transformación hay que relacionarla con la economía española y la europea.

                PARTE I: LOS MERCADOS Y MEDIOS FINANCIEROS

                TEMA 2: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES I

                2.1.- Concepto y características del mercado de capitales:

                El mercado de capitales comprende las operaciones de colocación y financiación a largo plazo y a aquellas instituciones que efectúan dichas operaciones.

                Se distinguen dos grandes bloques:

              • Mercado crediticio a largo plazo (temas 8, 9)

              • Mercados de valores (el más importante de los mercados de capitales):

                    • Mercados de renta fija.

                    • Mercados de renta variable.

                Los mercados de capitales son fundamentales para la economía de cualquier país porque están relacionados con las inversiones.

                Las inversiones productivas son inversiones de periodo largo. La necesidad de financiación es a largo plazo.

                2.2.- Los activos financieros de renta fija:

                Un activo financiero de renta fija representa una parte alícuota de un empréstito. Bajo la denominación de renta fija se emiten valores como obligaciones, bonos, cédulas, letras, pagarés, ...

                En general, cualquier activo de renta fija es una parte de un empréstito. La principal diferencia entre préstamo y empréstito está en que, en un préstamo, hay un único acreedor o un número concreto y limitado de acreedores y, en un empréstito, hay tantos acreedores como tenedores o poseedores de activos de renta fija.

                Los valores de renta fija pueden ser nominativos o al portados y, de forma contractual, dan derecho a la obtención de un cierto rendimiento.

                Aunque sean de renta fija, el rendimiento puede ser variable, porque la estructura de conseguir ese rendimiento es lo que es fijo (se basa en el EURIBOR que es variable, por ejemplo, un rendimiento del EURIBOR + 0'10%, el EURIBOR es un porcentaje variable, pero la estructura de conseguir ese rendimiento siempre va a ser lo contratado, en este caso, EURIBOR + 0'10%).

                Con la renta fija se puede perder dinero (se pueden vender a un precio inferior al de compra), incluso, se puede perder todo (se adquiere un activo de una empresa que entra en quiebra o hay suspensión de pagos, ...).

                Se le llama renta fija porque lo que es fijo es la forma de producir el rendimiento.

                Clasificaciones de renta fija:

              • Valores públicos y valores privados:

                • Valores públicos:

                      • Deuda del Estado: Letras del Tesoro; Bonos del Estado; Obligaciones del Estado; ...

                      • Deuda emitida por las Comunidades Autónomas o Corporaciones Locales.

                      • Otros efectos con garantía pública: activos emitidos con garantía del Estado.

                    • Valores privados:

                      • Pagarés de Empresa.

                      • Títulos hipotecarios: Cédulas Hipotecarias; Bonos Hipotecarios; Participaciones Hipotecarias; ...

                      • Pagarés Bancarios.

                      • Bonos Bancarios: Bonos de Caja; Bonos de Tesorería, ...

                      • Bonos y Obligaciones privadas: Bonos y Obligaciones con Cupón Americano (son bonos que pagan un cierto cupón periódicamente); Bonos y Obligaciones con Cupón Cero (no pagan cupones periódicos y se paga todo al vencimiento del bono); Bonos y Obligaciones Convertibles (se pueden convertir en acciones); Bonos y Obligaciones Canjeables (se canjean por acciones antiguas de la compañía o por otros activos); Bonos y Obligaciones con Certificado WARRANT; Bonos y Obligaciones Indiciadas (el rendimiento o valor de amortización se referencian a ciertos índices); Bonos y Obligaciones Subordinadas (presentan una menor prioridad crediticia).

                      • Según la forma de representación de los activos de renta fija:

                        • Títulos físicos.

                        • Anotaciones en cuenta (el más usado actualmente).

                        • Según la forma de designar al titular:

                          • Valores nominativos.

                          • Valores al portador.

                          • Según las garantías que incorporan los activos de renta fija:

                            • Activos con garantía especial:

                                  • Hipotecarias.

                                  • Prendarias o pignoraticias.

                                  • Garantía del Estado (o de ciertas Administraciones Públicas).

                                  • Con aval bancario.

                                  • Con avales diversos.

                                • Activos simples: garantía normal del emisor de dichos bonos y obligaciones.

                                • Activos subordinados: consiste en que la rentabilidad a obtener se condiciona a la obtención de resultados positivos y, sobre todo, en caso de insolvencia, tienen menor prelación crediticia que los acreedores normales.

                                • Según el precio de emisión:

                                  • A la par: 100% del valor nominal de un activo.

                                  • Sobre la par: se emiten con una prima de emisión.

                                  • Bajo la par: se emiten con un quebranto de emisión.

                                  • Según el valor de amortización:

                                    • A la par: por el valor nominal.

                                    • Con prima de reembolso.

                                    • Según la forma de emisión de los activos y el rendimiento que proporcionan:

                                      • Activos con cupones periódicos.

                                      • Activos emitidos al descuento: se relacionan con activos emitidos a corto plazo. Es el que se emite por un precio inferior a su valor nominal y se amortiza justamente por dicho valor nominal (no paga cupones y el rendimiento está implícito en la diferencia entre el precio de emisión y el valor nominal).

                                      • Activos con cupón cero: relacionados con activos emitidos a medio y largo plazo. No paga cupones, pero se emite por el valor nominal y se amortiza con una prima de reembolso. El rendimiento está implícito en la diferencia entre el precio de emisión y el precio de amortización.

                                      • Según la forma de amortización de los activos:

                                        • Amortización al vencimiento, única.

                                        • Amortizaciones periódicas:

                                              • Devolución parcial de cada título.

                                              • Amortización de parte de los títulos.

                                            • Amortización opcionalmente anticipada:

                                              • Por parte del emisor (existe una cierta prima de reembolso).

                                              • Por parte del tenedor.

                                            • Activos convertibles o canjeables.

                                            • Obligaciones perpetuas (activos de renta fija que no se amortizan nunca).

                                            • Según el rendimiento que proporcionan los activos de renta fija:

                                              • Activos de renta fija con un tipo de interés fijo.

                                              • Activos de renta fija con un tipo de interés variable que se forma de la siguiente forma: REFERENCIA ± DIRFERENCIAL (EURIBOR+0'10%).

                                              • Obligaciones indiciadas: generalmente, el nominal de las obligaciones a devolver o el rendimiento o ambas cosas, pueden estar ligadas a un cierto índice (IPC, cotización del petróleo, IBEX35, ...., cualquier índice).

                                              • Rendimiento mixto (por ejemplo, un fijo del 3% + prima).

                                              • Obligaciones participativas: su rendimiento tiene, generalmente, una parte fija y una parte que es una prima en función de los resultados del emisor.

                                              • Estas clasificaciones pueden combinarse entre sí, no son excluyentes.

                                                2.3.- Los activos financieros de renta variable:

                                                Los activos financieros de renta variable son las acciones.

                                                El rendimiento depende de la marcha de la empresa. No existe un rendimiento estipulado contractualmente.

                                                Acciones: partes alícuotas del capital social de una sociedad anónima. Tienen una serie de reglas:

                                                  • No se pueden emitir por debajo de su valor nominal, pero sí se pueden emitir con una prima de emisión.

                                                  • No tienen vencimiento.

                                                  • Pueden amortizarse en casos de reducción de capital o en caso de disolución de la sociedad.

                                                Principales derechos del accionista:

                                                  • Participar en los beneficios de la sociedad y participar en el patrimonio resultante de una posible disolución.

                                                  • Derecho de suscripción preferente en acciones nuevas y obligaciones convertibles.

                                                  • Derecho de asistencia y voto en las Juntas y de impugnación de acuerdos.

                                                  • Derecho de información.

                                                Diferencias entre activos de renta variable y activos de renta fija:

                                              • El accionista es socio mientras que el obligacionista es un acreedor.

                                              • El obligacionista percibe intereses y estos intereses responden a un contrato, en cambio, el accionista percibe dividendos, que dependen de la evolución de la sociedad (pueden incluso no existir).

                                              • El obligacionista tiene derecho al reembolso del capital en la forma estipulada y el accionista hace una inversión por un periodo de tiempo indefinido y, esa inversión, sólo se amortiza de forma excepcional (reducción de capital, disolución de la sociedad).

                                              • El accionista tiene derechos “políticos” y el obligacionista no.

                                              • El riesgo del accionista es mayor en una doble vertiente:

                                                  • Su rentabilidad es más incierta (aleatoria).

                                                  • Prelación en el cobro en el caso de disolución o liquidación de la sociedad (los últimos en cobrar siempre son los accionistas, en caso de que, liquidadas todas las deudas y activos de la sociedad, aún quedase algo).

                                                Clasificaciones de la renta variable:

                                              • Según la forma de representar los valores:

                                                  • Títulos.

                                                  • Anotaciones en cuenta (la más utilizada actualmente).

                                                  • Según la forma de designación del titular:

                                                      • Acciones al portador.

                                                      • Acciones nominativas: la Ley obliga, en algunos casos, a emitir acciones nominativas (por ejemplo, cualquier entidad financiera bajo la forma Sociedad Anónima). Esto es así porque todas las sociedades con acciones nominativas llevan un libro de registro con el nombre del titular. Las acciones de las entidades financieras son muy importantes dentro del sistema financiero, por eso, se necesita saber quién es el titular de esas acciones (no todo el mundo puede ser idóneo para ser accionista significativo, porque podría ejercer sus derechos políticos).

                                                      • Según los derechos que confieren las acciones:

                                                          • Acciones ordinarias.

                                                          • Acciones privilegiadas o preferentes: se refieren a los derechos económicos. Tiene que ver con el cobro de dividendos y también con la prelación en el cobro sobre los accionistas ordinarios en el caso de liquidación de la sociedad. Pueden contemplar el que se fije un dividendo mínimo para sus poseedores. Para que existan dividendos tiene que haber un beneficio distribuible.

                                                          • Según el precio de emisión:

                                                              • A la par:

                                                                • Con desembolso total.

                                                                • Acciones liberadas total o parcialmente: si se hace con cargo a reservas, bien sea total o parcialmente.

                                                              • Sobre la par: valor nominal más una prima de emisión.

                                                              • Según su transmisibilidad:

                                                                  • Acciones plenamente transmisibles.

                                                                  • Acciones con transmisibilidad limitada: puede ser limitada, pero no de forma absoluta. Deben ser acciones nominativas y esa transmisibilidad debe estar recogida en los estatutos de la sociedad.

                                                                  • Según su cotización:

                                                                      • Acciones cotizables en bolsa.

                                                                      • Acciones no cotizables.

                                                                    Estas clasificaciones no son excluyentes, pueden combinarse entre sí.

                                                                    Ampliaciones de capital:

                                                                    La Ley de Sociedades Anónimas contempla dos modalidades básicas:

                                                                  • Elevación del valor nominal de las acciones ya existentes: se suele utilizar poco porque precisa el consentimiento de todos los accionistas, salvo que se haga íntegramente con cargo a reservas.

                                                                  • Emisión de acciones nuevas (la más habitual).

                                                                  • Una ampliación de capital se puede llevar a cabo mediante:

                                                                  • Aportación dineraria (la más frecuente).

                                                                  • Aportación no dineraria (aportaciones de bienes, en especie).

                                                                  • Compensación de créditos ( caso de las obligaciones convertibles).

                                                                  • Emisiones con cargo a reserva.

                                                                  • Mezcla de cualquiera de las opciones anteriores.

                                                                  • Factores de éxito o fracaso en la colocación en el caso de una ampliación de capital de una sociedad cotizada:

                                                                  • Precio de emisión de las acciones nuevas: el precio de emisión debe ser inferior al precio de las acciones que están cotizan en bolsa.

                                                                  • Volumen de la ampliación de capital: es más fácil la colocación de acciones de una ampliación de capital pequeña que de una ampliación de capital grande.

                                                                  • Forma en que están repartidas las acciones antiguas.

                                                                  • Momento del tiempo en que se realiza la ampliación de capital.

                                                                  • Intervención de un buen agente financiero que colaborara en la emisión.

                                                                  • Publicidad que se haga de la ampliación de capital (importante en compañías grandes).

                                                                  • Derecho de suscripción preferente: salvaguarda los derechos de los accionistas antiguos y también de nuevos poseedores de obligaciones convertibles. Es un derecho que es ejercible durante el mismo plazo de tiempo que dure la ampliación de capital.

                                                                    Consiste en la posibilidad de suscribir un número proporcional de acciones a las ya poseídas. Es transmisible en las mismas condiciones en que lo sean las acciones de las que se deriva. Aunque existe en la generalidad de los casos, puede ser suprimido por la Junta General de Accionistas total o parcialmente.

                                                                    Este derecho nace porque el valor de cotización de una empresa en un cierto momento refleja el valor que se asigna a una acción que, en definitiva, supone un cierto porcentaje del valor de mercado del neto patrimonial. Para que una ampliación de capital tenga éxito, el precio de emisión ha de ser menor que el valor de cotización, por consiguiente, los accionistas nuevos participan en las reservas de la sociedad en idéntica proporción que los antiguos y, sin embargo, no han pagado su justo valor por ellas (las reservas se diluyen). Para compensar económicamente a los accionistas antiguos surge este derecho.

                                                                    A = número de acciones antiguas.

                                                                    N = número de acciones nuevas.

                                                                    C = cotización antes de la ampliación de capital.

                                                                    E = precio de emisión de las acciones nuevas.

                                                                    d = valor teórico del derecho de suscripción preferente.

                                                                    Antes de la ampliación de capital, las acciones valen C u.m. (el valor de cotización).

                                                                    Después de la ampliación de capital, las acciones valen:

                                                                    D = diferencia de derechos entre accionistas nuevos y accionistas antiguos (se incluye este factor porque, en muchos casos, las ampliaciones de capital tienen unas restricciones temporales entre las acciones nuevas y las acciones antiguas).

                                                                    Análisis temporal de la ampliación de capital:

                                                                    ACCIÓN

                                                                    D

                                                                    U Acc. Ex-cupón Derecho Tiempo que dura

                                                                    R (o ex-derecho) suscripción la ampliación

                                                                    A

                                                                    C Tiempo que tardan

                                                                    I Acc. “Viejas” Acc. “nuevas” en igualar derechos

                                                                    O

                                                                    N ACCIÓN

                                                                    Las acciones “viejas” siempre tienen más derechos que las acciones nuevas.

                                                                    2.4.- Títulos híbridos: obligaciones convertibles y obligaciones con certificado:

                                                                  • Obligaciones convertibles: una obligación es convertible si, a voluntad del obligacionista y dentro de un cierto plazo, puede transformarse en acciones ordinarias con ciertas condiciones económicas.

                                                                  • Coeficiente de conversión: cociente entre el precio de emisión de la obligación y el precio o valor de conversión de una acción.

                                                                    Valor de conversión: resultado de multiplicar el coeficiente de conversión por la cotización actual de la acción.

                                                                    Precio de conversión: diferencia entre el precio de emisión de la obligación y el valor de conversión.

                                                                    En las obligaciones convertibles se pueden fijar distintas fechas para el ejercicio de la opción de conversión e, incluso, puede ocurrir que sea ejercitable en cualquier momento.

                                                                    El precio o valor de conversión de las acciones en ocasiones es fijo pero, otras veces, se determina en función de la cotización futura de las acciones, generalmente, con un cierto descuento; por tanto, en este segundo caso, es un valor desconocido a priori.

                                                                    Al obligacionista, le interesa convertir las obligaciones en acciones cuando la cotización de las acciones en el mercado es superior al precio o valor de conversión de la acción o, lo que es lo mismo, cuando el valor de conversión es mayor que el precio de emisión de la obligación.

                                                                    En ocasiones también se incluye la posibilidad para la empresa de rescatar las obligaciones en determinadas condiciones económicas y en ciertos momentos del tiempo o, incluso, en cualquier momento del tiempo.

                                                                    Ventajas de las obligaciones convertibles (desde el punto de vista del inversor):

                                                                    Las obligaciones convertibles tienen éxito en las empresas que tienen un futuro potencialmente bueno y, generalmente, tienen un riesgo alto. Permite, en primera instancia, ser acreedor y, si interesa, transformar ese estatus al de accionista (pasar de renta fija a renta variable). El obligacionista tiene una posición más segura frente a los accionistas.

                                                                    La convertibilidad es una opción para el inversor, si no quiere convertir las obligaciones en acciones, no tiene por qué hacerlo.

                                                                    Una emisión de obligaciones convertibles tiene una menor dilución de las reservas que en la emisión de acciones (ej.: cotización = 10€; emisión <10€; conversión dentro de un año por un valor de 15€).

                                                                    El tipo de interés de una obligación convertible siempre va a ser menor que el tipo de interés de una obligación ordinaria o simple que pusiera en circulación el mismo emisor en idénticas condiciones, porque con las obligaciones convertibles se está vendiendo una expectativa de ser accionista en condiciones favorables (ej.: obligación simple i = 4%; obligación convertible i = 3%).

                                                                    La empresa tiene un menor coste de financiación.

                                                                    Valor de las obligaciones convertibles:

                                                                    Tiene un valor que se puede descomponer en dos componentes:

                                                                  • Valor de la obligación simple: se calcula a partir del descuento de flujos futuros de caja.

                                                                  • Valor de la opción de conversión en acciones que incorpora la obligación convertible: esta parte suele crecer con las expectativas generales que tenga la empresa (este valor siempre es positivo, mayor o igual que 0).

                                                                  • Los precios y los tipos de interés tienen una relación inversa, cuando aumenta el precio, disminuye el tipo de interés y cuando disminuye el precio, aumenta el tipo de interés.

                                                                  • Obligaciones con certificado de opción (Warrant): En general, un Warrant es, un valor que faculta a su poseedor para ejercitar una determinada acción en determinadas condiciones económicas y en ciertas fechas futuras del tiempo. Un Warrant es una opción, por lo tanto, el poseedor, voluntariamente la ejerce o no (ej.: un Warrant que da derecho a suscribir deuda de la empresa en un futuro en unas condiciones económicas establecidas previamente).

                                                                  • Tipos de Warrant que tienen que ver con las emisiones de obligaciones:

                                                                    En este contexto estos Warrant habilitarían al suscriptor de obligaciones para adquirir cierto número de acciones ordinarias a un precio determinado y en un momento o momentos futuros del tiempo.

                                                                    En nuestro país ha sido frecuente la emisión de deuda ligada a certificados de opción que daban derecho a la posterior suscripción de acciones de la empresa. Este es, justamente, el caso que estudiamos.

                                                                    Esta modalidad se ha usado, sobre todo, para incentivar determinadas emisiones de renta fija.

                                                                    El derecho que ofrecen los Warrant es transmisible.

                                                                    Los Warrant tienen, en cualquier momento, un valor teórico que sería el resultado de multiplicar la diferencia entre la cotización de las acciones y el precio de ejercicio del Warrant por el número de acciones que dicho valor da derecho a suscribir. Ese valor siempre va a ser mayor o igual que 0.

                                                                    N*(C-Pejerc)

                                                                    Diferencias entre obligaciones convertibles y Warrant:

                                                                    A diferencia de las obligaciones convertibles, al ejercitar los Warrant se inyectan nuevos fondos en la empresa; con las obligaciones convertibles primero hay una deuda (fondos ajenos) y, posteriormente, si se convierten, esa deuda se transforma en recursos propios sin entrada de nuevos fondos. En cambio, con los Warrant, hay una deuda que siempre subsiste hasta el final de la vida de esos activos y, adicionalmente, existe la posibilidad de que se ejerciten los Warrant y, como consecuencia, se amplíen los recursos propios y se inyecten nuevos fondos.

                                                                    TEMA 3: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES II

                                                                    3.1.- Organización del mercado de capitales español:

                                                                    Nuestros mercados de valores están inmersos en un proceso de cambio importante. Ese proceso está significando una aproximación entre los distintos mercados y, en definitiva, una tendencia hacia la unificación de los mismos así como de los sistemas de compensación y liquidación.

                                                                    En el año 2000 se produjeron unos primeros pasos de aproximación entre distintos mercados y eso culminó en la creación, en el año 2001, de un holding MEFF (Mercado español de futuros de opciones), AIAF (Mercado de renta fija privada), SENAF (Sociedad de valores que gestiona una plataforma de deuda pública), con el interés de ir aproximando los mercados de MEFF, AIAF, SENAF.

                                                                    Ese proceso que, además contó con el apoyo de las principales instituciones, se vio reforzado con la firma en ese año de un protocolo con las bolsas españolas y así, en febrero del 2002, se crea una sociedad holding que se llama “Bolsas y Mercados Españoles”.

                                                                    En esa sociedad holding se integran los distintos mercados de renta fija, renta variable y derivados que existen en nuestro país, así como los sistemas de compensación y liquidación españoles.

                                                                    Los participantes en este nuevo holding son las bolsas de Madrid, Bilbao, Valencia, Barcelona, MEFF, AIAF, SENAF, IBERCLEAR, FC&M.

                                                                    En paralelo a este proceso, en el año 2000, se creó por parte del servicio de compensación y liquidación de valores y del Banco de España, la llamada “Promotora para la sociedad de gestión de los sistemas de liquidación españoles, S.A.”, conocida por el nombre comercial de IBERCLEAR, con el objeto de que una única entidad pasara a gestionar de forma unitaria la liquidación de valores tanto de renta fija, como de deuda pública, como de renta variable.

                                                                    Esta integración se puso en marcha definitivamente en 2003 y, desde entonces, IBERCLEAR (conocida también por la “Sociedad de sistemas”), se encarga de la compensación y liquidación en el mercado de deuda pública anotada y en el mercado AIAF y en los mercados bursátiles.

                                                                    Desde un punto de vista institucional, en nuestros mercados de valores, es muy importante un organismo que es la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que es un órgano ejecutivo del Gobierno con importantes competencias en nuestro sistema financiero. Se trata de una entidad de derecho público con personalidad jurídica propia y plena capacidad, a la cuál, se ha encomendado la supervisión e inspección de los mercados de valores, sin perjuicio de su colaboración en las labores de ordenación en dichos mercados.

                                                                    La Comisión también se encarga de velar por la transparencia de los mercados, la correcta formación de los precios y la protección de los inversores y, por otra parte, asumen funciones de asesoramiento tanto al Gobierno central como a las Comunidades Autónomas en función de sus competencias en las materias relacionadas con los mercados de valores.

                                                                    Empresas de servicios de inversión:

                                                                    Son entidades financieras cuya actividad principal consiste en prestar servicios de inversión con carácter profesional a terceros.

                                                                    Son servicios de inversión:

                                                                  • Recepción, transmisión y ejecución de órdenes por cuenta de terceros.

                                                                  • Negociación de valores por cuenta propia.

                                                                  • Gestión individualizada de carteras de inversión por mandato de los inversores.

                                                                  • Mediación por cuenta del emisor en la colocación de emisiones y ofertas públicas de valores.

                                                                  • Aseguramiento de la suscripción de emisiones y ofertas públicas de venta.

                                                                  • Servicios complementarios:

                                                                  • Depósito y administración de valores u otro tipo de instrumentos.

                                                                  • Alquiler de cajas de seguridad.

                                                                  • Concesión de préstamos o créditos a los inversores para operar con valores u otros instrumentos.

                                                                  • Asesoramiento tanto a empresas como a particulares.

                                                                  • Servicios relacionados con las operaciones de aseguramiento.

                                                                  • Actuación como entidades registradas para realizar transacciones en divisas.

                                                                  • Las empresas de servicios de inversión pueden hacer todas o parte de estas actividades principales o secundarias.

                                                                    Hay tres categorías de empresas de servicios de inversión:

                                                                  • Sociedades de valores: Son aquellas empresas de servicios de inversión que pueden operar tanto por cuenta propia como por cuenta ajena y pueden realizar todas las actividades citadas anteriormente (puede realizarlas todas, pero no tiene porqué hacerlo). Para constituir una sociedad de valores los legisladores exigen un mínimo de 2.000.000€.

                                                                  • Agencias de valores: Son aquellas que sólo pueden operar por cuenta ajena, por tanto, solamente pueden realizar actividades de las citadas anteriormente en la medida en que sean por cuenta ajena (no puede asegurar una emisión de valores; no puede conceder préstamos o créditos; puede asesorar a una empresa para saber cuál es el mejor momento para salir a bolsa; puede llevar la gestión de una bolsa de valores de un tercero). Para constituir una agencia de valores los legisladores exigen un mínimo de 500.000€.

                                                                  • Sociedades gestoras de cartera: Son empresas de servicios de inversión que única y exclusivamente pueden dedicarse a gestionar individualizadamente carteras de inversión de acuerdo con mandatos de los inversores como actividad principal. Como actividades complementarias pueden realizar asesoramientos a empresas como sobre inversiones.

                                                                  • 3.2.- El mercado primario de capitales: agentes participantes y formas de emisión:

                                                                    En el mercado primario de capitales participan:

                                                                  • Agentes institucionales (ej.: CNMV).

                                                                  • Entidades financieros que colaboran en la colocación de valores (ej.: entidades bancarias, empresas de servicios de inversión: sociedades o agencias de valores)

                                                                  • Agentes últimos de la economía:

                                                                      • Oferentes de fondos:

                                                                        • Sector familias y particulares.

                                                                        • Sector instituciones financieras.

                                                                      • Demandantes de fondos:

                                                                        • Sector Administraciones Públicas.

                                                                        • Sector empresas no financieras.

                                                                        • Sector instituciones financieras.

                                                                    Formas de colocación de valores en el mercado primario. Funcionamiento:

                                                                    La colocación de valores se puede hacer de dos maneras:

                                                                  • Colocación indirecta: los intermediarios financieros adquieren los activos y, a su vez, emiten otros diferentes (colocación intermediada).

                                                                  • Colocación directa: los agentes que emiten valores los colocan entre el público y, a su vez, caben dos modalidades:

                                                                  • Esta colocación se hace directamente al público (poco habitual).

                                                                  • Colocación directa con la colaboración de agentes financieros especializados.

                                                                  • Este segundo caso, es el más importante tanto desde un punto de vista cualitativo como cuantitativo. Las ofertas de valores al público suelen contar con la colaboración de algún agente financiero que actúa como distribuidor de dichos valores haciendo lo que se conoce como banca de inversión.

                                                                    Funciones que asume un banco de inversión:

                                                                  • Función de vendedor o comercializador: esta función siempre la asume el agente financiero especializado que colabora en la emisión en el mercado primario.

                                                                  • Función de consejero: en una doble vertiente:

                                                                        • Aconsejar sobre las condiciones de la operación (sobre el diseño de la emisión de valores).

                                                                        • Aconsejar sobre el momento más oportuno para efectuar las operaciones.

                                                                        • Función de garante de la suscripción: como se elige al agente financiero colaborador. Hay dos modalidades:

                                                                              • Agente financiero puede ser seleccionado directamente a través de negociación.

                                                                              • Mediante concurso o subasta pública.

                                                                          Colocación o venta de valores por medio de un agente financiero: hay tres modalidades:

                                                                        • Venta en firme o aseguramiento: el agente financiero se compromete a la adquisición en firme de los valores, por tanto, su beneficio estará en el diferencial de precios que sea capaz de conseguir cuando a su vez venda dichos valores a los inversores menos los gastos en los que incurre.

                                                                        • Venta o colocación a comisión o al mejor esfuerzo: el agente financiero asume el compromiso moral de tratar de colocar entre el público el máximo de valores posibles a cambio de una comisión.

                                                                        • Acuerdo stand by: híbrido entre los dos anteriores. Consiste en una venta al mejor esfuerzo que se complementa con un acuerdo para adquirir la parte que no se haya podido colocar a un precio especial.

                                                                        • Las emisiones en el mercado primario son, con carácter general, libres (no requieren autorización administrativa previa).

                                                                          Sí hay que cumplir una serie de requisitos con carácter previo ante la Comisión Nacional del Mercado de Valores:

                                                                        • Comunicar la emisión.

                                                                        • Aportación y registro de los documentos que acrediten el acuerdo de emisión de las características de los valores a emitir y de los derechos y obligaciones de sus tenedores.

                                                                        • Aportación y registro de los informes de auditoria, de las cuentas anuales de la entidad emisora y del folleto informativo de la emisión.

                                                                        • Excepción a este régimen general:

                                                                        • Están eximidos de presentar los documentos anteriormente citados el Estado, las Comunidades Autónomas, los organismos autónomos que dependan de ambos, así como el Banco Español, el Banco Central Europeo y, en general, los bancos que dependan del sistema Central de Bancos Europeos.

                                                                        • Los pagarés de empresa que se emiten singularmente, es decir, de forma no seriada, también están exentos de los requisitos anteriores.

                                                                        • 3.3.- El mercado secundario de capital: La Bolsa de Valores, organización, agentes participantes y funcionamiento:

                                                                          Hay varios mercados secundarios de capital, no sólo es la Bolsa de Valores, también son el mercado de Deuda Pública Anotada (DPA), el mercado AIAF, el mercado MEFF, ....

                                                                          Los mercados secundarios más importantes son las Bolsas de Valores.

                                                                          Los mercados secundarios, en general, tienen como función fundamental proporcionar liquidez a los activos emitidos en los mercados primarios; potencian y ayudan a los mercados primarios.

                                                                          Organización institucional de nuestras Bolsas de Valores:

                                                                          En nuestro país existen cuatro bolsas actualmente: Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia. Estas bolsas han estado sometidas a un proceso de reforma en su ámbito legal. Ese proceso nació en 1988 con la Ley 24/1988 del Mercado de Valores y, posteriormente, se ha ido desarrollando con normativas complementarias.

                                                                          Nuestra legislación dice que las bolsas de valores tienen por objeto único la negociación, en primer lugar, de las acciones y todos aquellos valores que sean convertibles en acciones o que otorguen derecho a su adquisición o suscripción y, además, todos aquellos valores que determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Adicionalmente, se pueden negociar en las bolsas aquellos valores admitidos a negociación en otro mercado secundario, si bien, dicha negociación quedará supeditada a las normas de aquel mercado y se deberá establecer la debida coordinación.

                                                                          Principales funciones de la bolsa:

                                                                        • Determinar y dar publicidad al precio de los valores negociados.

                                                                        • Dar publicidad tanto a las cantidades negociadas como a los precios aplicados.

                                                                        • Dotar de liquidez a las emisiones admitidas a negociación.

                                                                        • Organización de las Bolsas en España:

                                                                          En cada bolsa existe una Sociedad Rectora. Dichas sociedades rectoras tienen un doble carácter, para empezar, son sociedades anónimas cuyo capital está abierto a todas las entidades que puedan participar en el mismo. En segundo lugar, cada sociedad rectora es organismo rector y de organización de la bolsa de que se trate.

                                                                          Por tanto, y como organismo rector, se encarga de dirigir la contratación y de supervisar las actividades que se desarrollan en la bolsa. Como organismo de administración, cada sociedad rectora es responsable de las organizaciones de los servicios y de los medios necesarios para su funcionamiento.

                                                                          Hasta el año 2001, los únicos accionistas de las sociedades rectoras eran las sociedades de valores y agencias de valores, que se denominaban sociedades de valores y bolsa o agencias de valores y bolsa.

                                                                          Desde el 2001, también pueden ser accionistas todas las entidades de crédito que así lo soliciten.

                                                                          Los únicos que pueden operar en una bolsa directamente son los miembros (accionistas de la sociedad rectora), de ahí la importancia de ser miembro de la bolsa.

                                                                          Sociedad de bolsas y sistemas de interconexión bursátil:

                                                                          La sociedad de bolsas es una sociedad anónima cuyo capital se reparte entre las sociedades rectoras de las cuatro bolsas españolas. Esta sociedad tiene a su cargo la dirección y administración del sistema de interconexión bursátil (capital repartido a partes iguales, por tanto, cada bolsa tiene un 25% del capital).

                                                                          Sistema de interconexión bursátil: es un sistema de ámbito estatal que consiste en una red informática que interconecta las cuatro bolsas, a través del cuál, se negocian aquellos valores de renta variable que determina la Comisión Nacional del Mercado de Valores de entre aquellos que, previamente, estén admitidos, al menos, en dos bolsas, a solicitud de la entidad emisora de los valores y con informe favorable de la sociedad de bolsas. La Comisión Nacional del Mercado de Valores atiende, sobre todo, a criterios de liquidez, frecuencia ya volumen de negociación. Este sistema también se llama “Mercado Continuo de Acciones”.

                                                                          Sociedad de Sistemas IBERCLEAR: recientemente (año 2003), la llamada Sociedad de Sistemas, conocida por el nombre comercial de IBERCLEAR, ha asumido las funciones en materia de compensación y liquidación de valores que tenían encomendadas la Central de Anotaciones en Cuenta de Deuda del Estado y el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores. Además y a futuros, está previsto que esta Sociedad de Sistemas pueda integrar otros sistemas existentes en nuestro país, como por ejemplo el mercado de derivados.

                                                                          Funciones de IBERCLEAR:

                                                                        • Registro contable de los valores representados mediante anotación en cuenta admitidos a negociación, tanto en las bolsas como en el mercado de Deuda Pública Anotada, como en otros mercados secundarios que lo soliciten (mercado AIAF).

                                                                        • Gestionar la liquidación y compensación de valores y efectivo derivada de las operaciones en dichos mercados.

                                                                        • Prestar aquellos servicios relacionados directamente con el registro, compensación y liquidación de valores.

                                                                        • Se encargará de todo lo que a futuros le encomiende el Gobierno, con aquiescencia de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y, si compete, del Banco de España.

                                                                        • La Sociedad de Sistemas podrá, en el ámbito de sus competencias, establecer convenios con otras entidades residentes o no residentes en España que desempeñen funciones análogas.

                                                                        • La entidad bursátil: negociación de valores:

                                                                          Por Ley, no todos los valores son negociables. Con carácter general, es la CNMV quien determina la admisión de valores a negociación en un mercado secundario nacional.

                                                                          Posteriormente, la Sociedad Rectora del mercado del que se trate, a solicitud del emisor y, previo pago por éste de los derechos oportunos y previo cumplimiento de los requisitos necesarios, admite a negociación un determinado valor.

                                                                          Requisitos exigidos:

                                                                        • En el caso de las acciones, se exige un capital social mínimo del contravalor de 1.200.000€. En el caso de los valores de renta fija se exige un mínimo de 600.000€. Para estos importes mínimos, no se tiene en cuenta aquellas participaciones que directa o indirectamente supongan más del 25% del capital.

                                                                        • En los valores de renta variable se exige que la sociedad haya repartido un dividendo de, al menos, el 6% del capital desembolsado al haber tenido beneficios en los dos últimos ejercicios o en 3 de entre los 5 últimos.

                                                                        • Este requisito puede ser liberado si se presenta un informe sobre una expectativa de futuro ante la CNMV (si no se tienen los beneficios requeridos).

                                                                        • Que el número de accionistas o de obligacionistas con participación inferior al 25% sea, al menos, de 100 (dilución para favorecer la liquidez de los activos).

                                                                        • que las entidades emisoras aporten información de los 3 últimos ejercicios fiscales, aportando también un informe de auditoria de, al menos, los 2 últimos.

                                                                        • Para mantener unos valores en cotización, hay que hacer 3 cosas:

                                                                        • Pagar las tasas anuales.

                                                                        • Cumplir con los deberes de información con carácter anual. Hay que aportar las cuentas anuales (Cuenta de pérdidas y ganancias, balance, memoria y aplicación de resultados), todo ello debidamente auditado y antes de que transcurran dos meses desde su aprobación.

                                                                        • Trimestralmente hay que enviar el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias, un informe descriptivo sobre las principales operaciones financieras y un informe de hechos relevantes que afecten a la sociedad.

                                                                        • Mantener cierta liquidez, cierta frecuencia de cotización.

                                                                        • Ventajas y desventajas de cotizar o no cotizar:

                                                                          Ventajas de cotizar:

                                                                        • Contar con una fuente objetiva de valoración de los valores y de la empresa.

                                                                        • Liquidez de los valores (ventaja para los accionistas u obligacionistas).

                                                                        • Las sociedades que tienen valores en cotización cuentan con una fuente de financiación alternativa.

                                                                        • Desde el punto de vista cualitativo, da un cierto prestigio y proporciona publicidad a la empresa.

                                                                        • Desventajas de cotizar:

                                                                        • Tener que fijar una cierta política de dividendos, que suele ser muy pareja a lo que hagan el resto de empresas del sector.

                                                                        • Factores de control de la sociedad: peligro de diversificación en el accionariado y poco control sobre los accionistas.

                                                                        • El coste de las tasas.

                                                                        • Información: elaboración y aporte de información. Trimestral y anualmente hay que aportar cierta información que conlleva unos costes administrativos y de tiempo. Cuando hay información hay transparencia.

                                                                        • Operaciones y tipos de operaciones que se pueden llevar a cabo en la Bolsa:

                                                                          La realización de operaciones de compra-venta de valores en nuestra bolsa se canaliza siempre a través de una entidad miembro del mercado. Para operar se debe cursar la correspondiente orden a un miembro. Las órdenes son contratos de comisión que deben especificar la clase de valor y el nombre de la entidad emisora, el número de valores y nominal de cada uno, el cambio o cotización al que se quiere cerrar la operación, si se trata de una orden de compra o de venta y, en su caso, la forma de pago o de cobro.

                                                                          Existen distintos tipos de órdenes, no todos los tipos de órdenes son aplicables a todos los sistemas de negociación.

                                                                          Principales modalidades de órdenes que existen, sobre todo, aplicables al sistema de contratación principal del mercado bursátil:

                                                                        • En función del precio:

                                                                              • Órdenes limitadas: aquellas para las que se formula un precio o cambio máximo, en el caso de las compras o mínimo, en el caso de las ventas.

                                                                              • Órdenes de mercado: se introducen sin limitación de precio y, por tanto, se ejecutan contra las mejores órdenes que existen en el lado contrario del mercado.

                                                                              • Órdenes por lo mejor: se introducen sin precio, limitándose al mejor precio de la parte contraria del mercado.

                                                                              • Órdenes on stop: (existió pero ya no existe) funciona con la filosofía contraria de una orden limitada; fija un cambio mínimo para la compra y máximo para la venta.

                                                                              • En función de otras condiciones:

                                                                                    • Órdenes ejecutar o anular: lo no ejecutado en el momento de la introducción de la orden queda anulado.

                                                                                      • Órdenes de ejecución mínima: si en el momento de su introducción no se negocia el volumen fijado como mínimo, la orden es rechazada.

                                                                                      • Órdenes todo o nada: quita el “troceo” de las órdenes por razones de coste y administrativas.

                                                                                    • Órdenes con volumen oculto: se puede asignar un cierto volumen que el resto del mercado no ve y que va saliendo a la luz a medida que la parte visible se va negociando.

                                                                                    • Dos tipos de operaciones (en nuestra bolsa no existen operaciones a plazo):

                                                                                          • Operaciones al contado: compra o venta contra entrega de activos o de dinero.

                                                                                          • Operaciones al contado con crédito: modalidad de las operaciones al contado. En estas operaciones, los créditos otorgados se destinarán, necesariamente, a realizar operaciones bursátiles de compra-venta al contado. Estos créditos sólo los pueden otorgar las sociedades de valores que así deseen hacerlo y las entidades de crédito (bancos, cajas de ahorros, cooperativas de crédito). Han de ser miembros de la sociedad de sistemas (IBERCLEAR) o sino, tener el concurso de una entidad que sí sea miembro de dicha sociedad.

                                                                                      No todos los valores tienen esa operativa, solamente aquellos que determine la Sociedad Rectora de cada bolsa o la Sociedad de Bolsas, previa comunicación a la CNMV y, en todo caso, han de ser valores que formen parte del índice IBEX-35 (índice bursátil que recoge la cotización de los 35 valores más líquidos del mercado continuo). Las órdenes de compra-venta deben tener un mínimo de 1.200€, nunca se podrán referir a operaciones calificadas como excepcionales.

                                                                                      Los créditos vencen el último día hábil del mes para las operaciones de la primera quincena y el último día hábil del mes siguiente para las de la segunda quincena y se pueden amortizar anticipadamente con un preaviso de dos días.

                                                                                      En estas operaciones se ha de aportar, tanto para la compra como para la venta, una garantía en efectivo que, inicialmente será de al menos, el 50% del importe de la operación y, además, se podrán exigir garantías adicionales del 15% si la cotización varía en más de un 15% en contra de la oposición.

                                                                                      Adicionalmente, se ha desarrollado también el llamado Sistema de Préstamo de Valores. En este sistema, el propietario de unos valores los cede durante un tiempo a cambio de una contraprestación. Este préstamo tiene carácter lateral, se puede efectuar sobre todos los valores admitidos a cotización y se requiere la comunicación tanto a la bolsa de que se trate como a IBERCLEAR.

                                                                                      El objetivo de este tipo de operaciones es tratar de apalancar la rentabilidad.

                                                                                      Sistema de contratación que existe en nuestras bolsas:

                                                                                      Las operaciones que se realizan en nuestros mercados bursátiles se pueden clasificar en tres grupos:

                                                                                    • Operaciones normales: Son las que se efectúan por la interacción de la oferta y la demanda mediante los sistemas de contratación organizados de las bolsas y da lugar a los precios o cotizaciones oficiales.

                                                                                    • Actualmente son tres los sistemas de contratación que existen en la bolsa:

                                                                                    • Mercado continuo de acciones: Se desarrolla a través del sistema de interconexión bursátil, a través del cuál, las 4 bolsas dirigen sus órdenes a través de sistemas informáticos al mismo ordenador central. El mercado funciona de manera continua desde las 9 de la mañana hasta las 5 de la tarde, con 30 minutos de subasta de apertura al inicio y 5 minutos de subasta de cierre al final de la jornada.

                                                                                    • Existen, a su vez, 3 módulos de negociación:

                                                                                    • Sistema de contratación general: es el más importante, a través de él se negocian todos los valores, tanto del mercado continuo como los del LATIBEX. En este módulo se fijan los precios oficiales de la bolsa para estos valores.

                                                                                    • A su vez, dentro de este módulo, existen 4 modalidades de contratación:

                                                                                        • Modalidad principal: abierta desde las 9 de la mañana hasta las 5'30 de la tarde, a través de la que se negocian los valores más líquidos. La fluctuación de los valores se ve sometida a unos rangos que se llaman “rangos estáticos (fluctuación del valor o cotización de cierre respecto al día siguiente)y dinámicos (fluctuación máxima entre dos operaciones seguidas)”.

                                                                                        • Modalidad Fixing: se destina a los valores con menor liquidez aglutinando todas las órdenes de compra-venta en dos momentos de la sesión, a las 12 de la mañana y a las 4 de la tarde.

                                                                                        • Modalidad nuevo mercado: se negocian entre las 9 de la mañana y las 5'30 de la tarde, las acciones de aquellas compañías de sectores tecnológicamente punteros a nivel de proceso, de producto o de ambas cosas. La gran diferencia entre ésta modalidad y los demás es que los rangos (como media) son superiores en esta modalidad.

                                                                                        • Modalidad LATIBEX: se negocian valores de compañías Latinoamericanas.

                                                                                      Con carácter general, los precios en el mercado continuo tienen una regla de variación mínima al salto mínimo de precios, al que se le denomina TICK. Si el valor cotiza por debajo de 50€, el tick es de 0'01€ y en los valores con cotización superior a 50€, el tick es de 0'05€.

                                                                                    • Módulo o mercado de operaciones especiales: pensado para la negociación de grandes cantidades de acciones y, en general, para la utilización de grandes inversores.

                                                                                    • Módulo o mercado de bloques: pensado para la negociación de grandes cantidades de acciones y, en general, para la utilización de grandes inversores.

                                                                                    • Sistema tradicional de viva voz o sistema de corros: Aquellos valores de renta variable no incorporados al mercado continuo se negocian de viva voz entre los agentes autorizados en cada una de las bolsas. La contratación se efectúa físicamente en los llamados corros durante un corto plazo de tiempo. Cada valor puede fluctuar en una sola sesión en un máximo del 10% de su precio, pudiendo llegar la variación, de manera excepcional, al 20%.

                                                                                    • Sistema electrónico de renta fija: Es un sistema electrónico que desarrolló íntegramente la bolsa de Madrid pero al que pueden acceder todas las bolsas españolas. Se negocia Deuda Pública Anotada y Valores de Renta Fija, tanto privada como pública. Es un sistema de contratación electrónica (similar al mercado continuo de valores), las órdenes son siempre limitadas y es un mercado ciego (los intervinientes desconocen la identidad de sus contrapartes). Hay dos tipos de contratación:

                                                                                        • Multilateral.

                                                                                        • Bilateral.

                                                                                        • Operaciones especiales.

                                                                                        • Operaciones excepcionales.

                                                                                        • Segundo mercado de valores: no es el mercado secundario de valores, pero forma parte de él.

                                                                                          Se creó unos mercados, los segundos mercados de valores, que permitieran el acceso de las PYMES a los mercados de capitales. En los segundos mercados de valores, las condiciones para la admisión a cotización son menores, más bajos que en la bolsa (que estaría considerada como el primer mercado de valores).

                                                                                          Requisitos:

                                                                                            • El capital mínimo desembolsado debe alcanzar el contravalor de 25.000.000 ptas.

                                                                                            • Las sociedades deben aportar una auditoria completa de sus cuentas.

                                                                                            • En renta fija, sólo se admite la negociación de obligaciones convertibles y obligaciones hipotecarias, siempre que previamente coticen las acciones.

                                                                                            • La emisión mínima en renta fija es de 25.000.000 ptas.

                                                                                            • La contratación se realiza en unos corros especiales.

                                                                                            • La importancia práctica de los segundos mercados en nuestro país es muy pequeña.

                                                                                          El nuevo mercado: es un segmento de negociación creado especialmente para los valores de empresas de sectores innovadores tecnológicamente o con grandes posibilidades de crecimiento.

                                                                                          Los emisores tienen que cumplir todos los requisitos generales, pero también deben cumplir:

                                                                                            • Mayor transparencia informativa (mayores requisitos de información, tienen que publicar, al menos anualmente, un informe de perspectivas y negocio; también los compromisos de permanencia en el capital de los accionistas significativos)

                                                                                            • En origen, los límites de fluctuación de los precios en el nuevo mercado, eran mayores que en el mercado tradicional. Al día de hoy, los rangos estáticos y dinámicos de los valores del nuevo mercado son, en términos generales, mayores que en los de los mercados tradicionales.

                                                                                            • En el nuevo mercado, la cotización del valor puede estar apoyada por un creador de mercado (aquella figura que se compromete a ofrecer precios de compra y venta con un diferencial máximo del 4%) y también existe la figura del especialista (miembro del mercado que garantiza, por escrito, la liquidez a las entidades emisoras de valores de este segmento).

                                                                                          LATIBEX: Mercado de valores latinoamericano en €. Se creó en 1999 con el objetivo de permitir a los inversores europeos negociar en € los valores de las empresas más importantes de Latinoamérica. Es un mercado creado por las bolsas españolas en el que participan también algunas americanas.

                                                                                          Características principales:

                                                                                            • Los inversores internacionales pueden acudir a un único mercado que sea la referencia para Europa de los valores latinoamericanos.

                                                                                            • Negociación en €.

                                                                                            • La liquidación se efectúa por parte de IBERCLEAR y la contratación se realiza a través del sistema de interconexión bursátil.

                                                                                          Fijación de precios: en el mercado, actualmente, los precios se expresan en € en todo lo que es renta variable. En renta fija, es más normal que se expresen en % sobre el valor nominal.

                                                                                          Se suele decir, en bolsa, que un valor cotiza a la par cuando su cotización es igual al valor nominal (100% del valor nominal); un valor sobre la par es cuando cotiza sobre el valor nominal y bajo la par es cuando su cotización es inferior al valor nominal.

                                                                                          Un “entero” es un 1% del valor nominal.

                                                                                          Los derechos de suscripción que se generan en las ampliaciones de capital, cotizan durante el periodo que dura la ampliación de capital. En nuestra bolsa, habitualmente, las ampliaciones de capital suelen durar 15 días. La cotización de los derechos de suscripción también se expresan en €.

                                                                                          Tipos de análisis que se utilizan para invertir en bolsa:

                                                                                        • Análisis fundamental: trata de valorar los activos financieros a partir del estudio de los estados financieros de la empresa emisora, tanto los históricos como los previsionales, a partir del estudio de la estrategia, de los planes, de las expectativas de futuro de los emisores, de la valoración de variables de tipo macroeconómicas, valoración de variables significativas a nivel sectorial para valores concretos o de la combinación del estudio de todos estos factores.

                                                                                        • Análisis técnico: el analista técnico parte de una premisa fundamental que es que, en el precio o cotización de un valor, está recogida toda la información que dispone el mercado sobre dicho valor. En consecuencia, para el analista técnico, lo único que tiene sentido es estudiar la propia evolución de los precios. Se utilizan fundamentalmente dos tipos de herramientas:

                                                                                            • Indicadores estadísticos que se calculan a partir de los precios.

                                                                                            • Gráficos CHARTS: hay una rama del análisis técnico que se suele denominar chartismo (estudio de los gráficos).

                                                                                          Ratio PER (Price Earning Ratio Ratio precio-ganancia): se utiliza a la hora de decidir una inversión.

                                                                                          Hay dos versiones:

                                                                                              • El que mide el cociente entre la cotización de un valor y el beneficio por acción (PER = Cotización/BPA)

                                                                                              • Mide el cociente entre la cotización de un valor en relación al dividendo por acción (PER sobre dividendos PER = Cotización/DPA).

                                                                                          Utilidad del PER: el PER, en términos absolutos no sirve para nada; en términos matemáticos, significa cuanto tiempo se tarda en amortizar la inversión realizada en un valor por vía del beneficio.

                                                                                          El PER tiene una utilidad a efectos comparativos en empresas homogéneas y del mismo sector de actividad.

                                                                                          Tiene grandes limitaciones en términos absolutos, pero se utiliza mucho en términos comparativos, porque da una cierta orientación, pero lo hay que complementar con otra información.

                                                                                          Ratio PAY-OUT: porcentaje del beneficio que se destina a dividendo (por ejemplo, si hay un pay-out del 50%, se lleva un 50% del beneficio a dividendos y el 50% restante a reservas).

                                                                                          Capitalización bursátil de una determinada compañía: es el valor de mercado que tiene la empresa en un momento determinado (Cotización*nº acciones).

                                                                                          Régimen que regula la adquisición de participaciones significativas de las empresas que cotizan en Bolsa:

                                                                                          Se entiende por participación significativa la que alcanza o supera un porcentaje del 25% o 50% de una determinada sociedad.

                                                                                          En el caso de que se efectúe la adquisición de una participación significativa así entendida, se debe realizar, obligatoriamente, una oferta pública de adquisición (OPA).

                                                                                          En el caso de que se produzca la adquisición de una participación significativa, el adquirente deberá realizar, obligatoriamente una OPA con los siguientes requisitos (mínimos que marca la Ley para emitir una OPA para proteger al pequeño inversor):

                                                                                        • La OPA se debe dirigir a todos los titulares de acciones, derechos de suscripción o titulares de valores convertibles en acciones (principio de no discriminación).

                                                                                        • Cuando se pretenda alcanzar una participación igual o superior al 25%, la oferta deberá de realizarse como mínimo sobre un número de valores que represente, al menos, el 10% de la sociedad en cuestión.

                                                                                        • Cuando ya se posea una participación igual o superior al 25% pero menor del 50% y se quiera incrementar dicha participación en, al menos, un 6% en un periodo de tiempo inferior a un año, la Ley también obliga a emitir una OPA que, al menos, habrá de dirigirse a un mínimo del 10% del capital de la sociedad.

                                                                                        • Cuando se pretenda alcanzar una participación igual o superior al 50%, la oferta deberá de emitirse sobre el 100% del capital. Igualmente, en el caso de que se pretenda alcanzar una participación inferior al 50% pero que permita la designación efectiva de, al menos, la mitad de los miembros del Consejo o del órgano de administración de la sociedad, habrá que emitir también una OPA por hasta el 100% del capital.

                                                                                        • Cuando se pretenda alcanzar una participación inferior al 25% del capital, se deberá emitir una OPA dirigida, al menos, al 10% de dicho capital, siempre que se pretenda alcanzar una participación mayor o igual al 5% del capital o, aunque sin llegar a dicho porcentaje, permita la designación de más de un tercio y menos de la mitad más uno de los miembros del Consejo u órgano de administración de la sociedad.

                                                                                        • Existe la obligación de informar tanto a la sociedad afectada, como a la bolsa, como a la propia CNMV, de todas aquellas participaciones que supongan el 5% o múltiplos de dicha cuantía (tanto a la alza como a la baja) en el capital de cualquier empresa que cotice en bolsa.

                                                                                        • TEMA 4: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS I

                                                                                          4.1.- Concepto y características de los mercados monetarios:

                                                                                          Los mercados monetarios son un conjunto de mercados que se caracterizan por ser, en general, mercados al por mayor, mercados independientes pero relacionados entre sí y mercados en los que se intercambian activos financieros que tienen en común, en general, su plazo de amortización corto, en la mayoría de los casos son activos con una vida inferior a 18 meses, su bajo riesgo y su elevada liquidez.

                                                                                          Principales características:

                                                                                        • Mercados al por mayor: la mayor parte de los participantes en estos mercados son grandes instituciones financieras o empresas industriales o inversores institucionales que manejan grandes cantidades de recursos financieros y que lo hacen, generalmente, a partir de las decisiones de profesionales especializados.

                                                                                        • Los activos que se negocian, en general, son activos con un riesgo relativamente bajo que, se deriva, tanto de la solvencia de las entidades emisoras como, adicionalmente en ciertas ocasiones, de las garantías adicionales que aportan dichos activos (la deuda pública que son activos emitidos por el tesoro).

                                                                                        • Los activos negociados son activos muy líquidos. Esa liquidez se va a derivar tanto por una parte del corto plazo de vida que tienen muchos de los activos aquí englobados como, sobretodo, de la negociación de dichos activos en mercados secundarios muy ágiles. Además, existen, en muchas ocasiones, operaciones repo que se efectúan también a muy corto plazo con dichos activos.

                                                                                        • Las operaciones repo (también denominadas operaciones compra-venta; compacto; de reventa-recompra; operaciones de compra-venta compacto de retrocesión; operaciones compra-venta compacto de reposición; operaciones repo o repos) consisten en una compra-venta en la cuál las partes acuerdan el llevar a cabo la operación inversa sobre los mismos valores en unas condiciones económicas determinadas. Hay dos tipos de repos:

                                                                                        • Repos a fecha fija: en este caso, la operación inversa a la inicial se llevará a cabo, exactamente, en el momento futuro del tiempo determinado por dicha fecha fija (es el más usual).

                                                                                        • Repos a la vista: en este caso, la operación inicial es reversible en cualquier momento desde el momento inicial hasta la fecha última de vencimiento según las condiciones económicas pactadas siendo, generalmente, la facultad de reversión ejercitable por la parte inicialmente compradora en la operación.

                                                                                        • Una operación repo puede entenderse como un préstamo, el que compra en el momento inicial actúa como prestamista y el que vende en el momento inicial actuaría como prestatario.

                                                                                          La diferencia con un préstamo normal es que, en las repo se tiene una garantía adicional: ser dueño temporalmente de unos valores que cubren la deuda, teniendo menor riesgo que en los préstamos.

                                                                                        • La negociación de los activos dentro de los mercados monetarios, se puede hacer, bien directamente entre los agentes intervinientes en el mercado o bien, con la colaboración de agentes especializados (brokers, dealers especializados en la negociación de los activos en estos mercados).

                                                                                        • Los mercados monetarios son mercados que han demostrado gran flexibilidad y, además, son mercados en los cuales se ha desarrollado una buena parte de la innovación de la financiación en nuestro país. En concreto, como principales técnicas nuevas de emisión, surgieron en nuestros mercados monetarios:

                                                                                        • Emisiones llamadas al descuento o con cobro de intereses al tirón.

                                                                                        • Emisión de activos con cupón cero.

                                                                                        • Emisión de activos a tipo de interés variable.

                                                                                        • 4.2.- El mercado interbancario: agentes participantes, medios y organización:

                                                                                          En general, llamamos mercados interbancarios a aquellos mercados en los que solamente se cruzan operaciones entre las entidades de crédito, bancos centrales y, en algunos casos, otras instituciones de carácter financiero y en las cuales se negocian activos a corto plazo y con un elevado grado de liquidez. Por tanto, estos mercados son muy importantes para la gestión de tesorería de las entidades financieras, son muy importantes también para la transmisión de señales por parte de las autoridades monetarias y son un indicador muy importante para el resto del sistema financiero sobre la coyuntura monetaria, financiera y de tipos de intereses.

                                                                                          Existen distintos tipos de mercados interbancarios:

                                                                                        • Mercado interbancario de depósitos: (el más importante y significativo) es aquél en el cuál las entidades financieras, tanto bancarias como no bancarias, directamente o con la colaboración de agentes especializados, se ceden depósitos a plazos cortos que oscilan entre un día y un año. Por lo tanto, y para que funcione, se necesitan entidades que tengan excedentes temporales de tesorería y otras con déficits temporales de tesorería.

                                                                                        • Características:

                                                                                          La mayoría de la operativa (entre un 80 y 90%) son operaciones a plazos de un solo día y, en general, las operaciones a corto plazo (inferior a 15 días) son un 95% del mercado diario que se pueda registrar.

                                                                                          Es un mercado muy importante, no sólo por las entidades que participan en él sino también porque este mercado constituye un punto de referencia básico para la formación de los precios en los diversos mercados financieros de nuestro país.

                                                                                          A los distintos plazos operativos que se realizan cada día en el mercado y operaciones, estadísticamente se puede determinar los importes negociados y los tipos de interés aplicables a los distintos plazos.

                                                                                          Los intereses del mercado interbancario siempre acaban con el sufijo “IBOR”.

                                                                                          Las principales referencias europeas son los tipos EURIBOR (los publica la federación bancaria europea). Se utilizan como referencia de todos los mercados financieros.

                                                                                          La operativa en el mercado interbancario se lleva a cabo a través de las “cuentas de tesorería” que mantienen las distintas entidades financieras en el Banco de España y, a través de las cuales, se acaban liquidando las distintas posiciones, tanto en el mercado interbancario como en los principales mercados monetarios.

                                                                                          Ha sido un mercado tradicionalmente muy importante porque es fundamental para la reasignación de la liquidez en nuestra economía y porque los tipos de interés que se determinan en el mercado interbancario de depósitos se utilizan como referencia expresa o implícita para gran cantidad de mercados financieros.

                                                                                          Tradicionalmente, el mercado de depósitos (hasta 1999) era un mercado nacional, local, ahora es un mercado de ámbito europeo (dentro del área €). Cuando las entidades españolas realizan operaciones con otras entidades de países del área €, la operativa se lleva a cabo a través del llamado sistema “TARGET” (sistema de liquidación paneuropeo, que funciona a través del llamado sistema “inerlinking”). Cada entidad liquida su operativa en su país a través del Banco Central de dicho país y los bancos centrales respectivos compensan las operaciones entre sí a través de las cuentas que tienen abiertas en el Banco Central Europeo.

                                                                                          Adicionalmente, el mercado interbancario de depósitos ha sido un mercado únicamente primario, es decir, los depósitos interbancarios siempre han sido depósitos no transferibles, por tanto, no ha habido un mercado secundario para los mismos. Esto se decía que era una de las causas que explicaba que este mercado fuera muy poco activo en los plazos largos.

                                                                                          En 1992, se creó un segmento dentro de este mercado que fue el de los depósitos interbancarios transferibles (DIT's) que se caracterizaban porque estos si se podían transferir entre las distintas entidades que participaban en el mercado interbancario (había un mercado secundario).

                                                                                          Durante unos años, existieron dos tipos de depósitos interbancarios:

                                                                                            • No transferibles o tradicionales (no existe un mercado secundario).

                                                                                            • DIT's (si existe un mercado secundario).

                                                                                          En la práctica, los DIT's tuvieron muy poco éxito. El grueso del mercado era para los no transferibles y los DIT's se fueron extinguiendo hasta quedar el mercado inoperativo (pero legalmente aún existen).

                                                                                        • Mercado interbancario de otros activos: hay una parte del mercado interbancario que tiene lugar mediante la contratación de operaciones repo con distintos activos financieros. Esto constituye, de hecho, una parte del mercado interbancario, puesto que una operación repo puede entenderse como un préstamo.

                                                                                        • Mercado interbancario de divisas (tema 7).

                                                                                        • Mercado interbancario de FRA's (Forward rate agreement acuerdo futuro sobre tipos de interés): un FRA es una operación en la que dos partes (dos entidades financieras) acuerdan en un momento determinado (que llamaremos t0) que es la fecha de contratación, la liquidación en una fecha futura del tiempo (t1) o fecha de inicio del diferencial entre un tipo de interés pactado y el llamado tipo de interés de liquidación, todo ello aplicado a un importe teórico (n) y durante n cierto periodo de tiempo. El comprador del FRA es aquel que, implícitamente, toma prestado un depósito interbancario mientras que, el vendedor del FRA, es el que, implícitamente, presta un depósito interbancario. De esta manera, si el tipo de interés de liquidación es mayor que el pactado, el vendedor paga al comprador el diferencial que resulte de la operación y viceversa.

                                                                                        • Estas operaciones se utilizan para cubrir riesgos o especular con la evolución de los tipos de interés en el mercado interbancario por parte de las entidades financieras y la operativa se liquida a través del servicio de liquidación del Banco de España.

                                                                                          Desde un punto de vista temporal:

                                                                                          t0 t1 t2

                                                                                          (t2 - t1) es el periodo al que se refiere el tipo de interés pactado. Hay un tipo de interés pactado (ip) y un tipo de interés de liquidación (il) que sería el tipo de interés vigente en el momento t1 para el periodo t2-t1 en el mercado interbancario.

                                                                                          La liquidación se efectúa según la siguiente fórmula:

                                                                                          Si el tipo de interés de liquidación es mayor que el tipo de interés pactado, el vendedor del FRA paga al comprador el producto de la liquidación.

                                                                                          Si el tipo de interés de liquidación es menor que el tipo de interés pactado, el comprador del FRA paga al vendedor el producto de la liquidación.

                                                                                          El comprador del FRA hace “conceptualmente” tomar prestado, por lo tanto, le beneficiarán futuras subidas de tipos de interés. En cambio, al vendedor (el que presta) lo que le benefician son las futuras bajadas de los tipos de interés.

                                                                                          4.3.- El mercado de activos empresariales: medios, agentes participantes y organización.

                                                                                          Mercado de pagarés de empresa:

                                                                                          Pagarés de empresa: son unos activos de renta fija con vencimiento a corto plazo que son emitidos al descuento por ciertas empresas que, generalmente, suelen ser grandes empresas con la finalidad de financiarse, aunque los pagarés de empresa son activos a corto plazo, en muchas ocasiones las empresas emisoras los utilizan sistemáticamente (los van rotando) a su vencimiento, con lo cuál, se usan para financiarse no sólo a corto plazo, incluso a medio y largo plazo.

                                                                                          Corto plazo: hasta 18 meses. Lo más habitual es un plazo inferior a 18 meses (incluso por debajo del año).

                                                                                          Sistema de emisión: tradicionalmente, los pagarés de empresa se emitían a través del sistema “BACK-UP” o sistema de respaldo bancario. Consistía en que las empresas emisoras se ponían de acuerdo con una entidad bancaria o un grupo de entidades que, por una parte, concedían a la empresa un crédito a medio o largo plazo que la empresa usaba “para respaldar” la emisión de pagarés, de forma que, en función de los tipos de interés o en función de los costes para la empresa, la empresa o bien disponía del crédito o bien, alternativamente, emitía pagarés de empresa para financiarse.

                                                                                          En este sistema, las entidades financieras eran las encargadas de colocar los pagarés de empresa utilizando sus propias redes comerciales o, incluso, a través del mercado bursátil. Normalmente, la línea de crédito no respaldaba la bondad crediticia de los pagarés y sólo, ocasionalmente, las entidades financieras garantizaban o avalaban los pagarés. Fundamentalmente, se llamaba “sistema de respaldo o back-up” por la liquidez que suponía la línea de crédito como apoyo a la emisión de los pagarés. Actualmente, la colocación en el mercado de pagarés de empresa se lleva a cabo a través de dos tipos de emisiones:

                                                                                        • Emisiones en serie: normalmente, los emisores, en este caso, son grandes empresas, empresas muy conocidas y, generalmente, muy solventes. Son empresas emisoras habituales de pagarés y realizan emisiones de pagarés en serie (en cada serie, todos los pagarés tienen idénticas características, como son: vencimiento, nominal, ...).

                                                                                        • Los nominales son relativamente bajos (entre 3.000€ y 6.000€); los plazos son plazos estandarizados (3 meses, 6 meses, 1 año); las emisiones se efectúan de acuerdo con programas previamente diseñados que deben de registrarse en la CNMV.

                                                                                          La colocación entre intermediarios financieros se suele realizar por medio de subastas y, posteriormente, los intermediarios financieros redistribuyen los pagarés entre el público.

                                                                                        • Emisiones a medida: en este caso, normalmente, los emisores, que también son empresas grandes, solventes y conocidas, lo son en un grado inferior al de las empresas de las emisiones en serie. En este caso, las empresas emiten los pagarés de forma individual y es, por tanto, una emisión a medida de las necesidades financieras, tanto del emisor como del oferente de fondos. En definitiva, existe una acomodación entre las partes, pero con las siguientes características:

                                                                                              • En general, los importes son muy elevados (1.000.000€, ...)

                                                                                              • Los vencimientos son totalmente a la medida y, generalmente, muy cortos (18 días, 43 días, ...). Más del 99% de los pagarés son por debajo de 3 meses y un 90% de ellos son por debajo de 1 mes.

                                                                                          Cuando se emiten estos pagarés, no hace falta registrarlos en la CNMV.

                                                                                          En cuanto a la colocación en este tipo de emisiones, normalmente, se efectúa con la colaboración de algún agente o intermediario financiero (normalmente los bancos).

                                                                                          Características adicionales de los pagarés de empresa:

                                                                                          En general:

                                                                                              • Son activos que, normalmente, no llevan ninguna garantía especial, por tanto, su colocación depende, en buena medida, de la solvencia del emisor.

                                                                                              • Su rentabilidad suele situarse, en la práctica, un poco por encima de la rentabilidad de la deuda pública a plazos similares.

                                                                                          Adicionalmente, suele situarse un poco por debajo de los tipos de interés en el mercado interbancario a plazos similares.

                                                                                          Técnicamente es lo que se conoce como el diferencial “DEPO-REPO” (Depo alude al depósito interbancario y Repo alude al activo de deuda pública a corto plazo).

                                                                                          Comparación entre pagarés de empresa y el mercado interbancario:

                                                                                          Normalmente, las grandes empresas, su financiación y el coste de financiación, está ligado a lo que ocurre en los mercados interbancarios, por lo tanto, una empresa tiene incentivos para emitir pagarés de empresa cuando el coste es menor que acudir a una financiación del mercado interbancario.

                                                                                          Comparación entre pagarés de empresa y la deuda pública:

                                                                                        • Riesgo y solvencia (prima por riesgo): el emisor más solvente es el Estado, por tanto, el riesgo más bajo es el del Estado. Como inversor, siempre se compra un pagaré de empresa si la rentabilidad es superior a la del Estado, porque el riesgo siempre será mayor.

                                                                                        • Prima de liquidez: la deuda pública, como media, es la mejor de los activos de renta fija. Un pagaré de empresa es muy posible que tenga menos liquidez que la deuda pública. Se exige mayor rentabilidad.

                                                                                        • Prima de carácter fiscal: tiene que ver con el diferente carácter fiscal de los activos financieros. Las operaciones a corto plazo, como las letras del tesoro y las operaciones repo con deuda pública, están exentas de retención fiscal en origen. En los pagarés de empresa sí puede haber retención (lucro cesante). Hay que primar esta diferencia mediante la prima fiscal.

                                                                                        • Mercado secundario de los pagarés de empresa:

                                                                                          Hay fundamentalmente dos tipos de mercados secundarios:

                                                                                        • Aquellos mercados no organizados que funcionan en el seno de los intermediarios financieros, es decir, en ocasiones las entidades financieras que negocian con pagarés de empresa o que colaboran en su colocación, organizan “mercados internos” para dichos pagarés durante la vida de éstos.

                                                                                        • Existe un mercado secundario organizado, que es el mercado AIAF.

                                                                                        • Se vienen negociando desde 1990, tanto los pagarés de empresa como otra serie de activos de renta fija privada. Es un mercado mayorista en el cuál los participantes son entidades financieras, es un mercado mayorista también porque las cuantías operativas mínimas son elevadas (negociación mínima 150.000€). Es un mercado secundario organizado de ámbito nacional en el que se negocia renta fija privada. Quedan fuera del mercado AIAF:

                                                                                              • Emisiones de convertibles (son exclusiva de la Bolsa).

                                                                                              • Deuda pública (es un mercado de renta fija privada y la deuda pública tiene su propio mercado y también se puede negociar en Bolsa).

                                                                                          En el mercado AIAF se negocian pagarés de empresa; cédulas hipotecarias; bonos y obligaciones domésticos; bonos “matador” (bonos emitidos en pesetas por no residentes en España, desde el 2000 ya no se emiten porque ya no existen las pesetas). Las Bolsas y el mercado AIAF pueden operar en las mismas condiciones en la negociación de activos de renta fija privada, siendo los emisores los que eligen en qué mercado colocar sus activos.

                                                                                          El organismo rector del mercado AIAF también se llama AIAF (es una sociedad anónima). El control y la supervisión de este mercado corresponde a la CNMV.

                                                                                          El mercado AIAF opera entre las 9 de la mañana y las 5 de la tarde.

                                                                                          El mercado funciona a través de una serie de brokers que están integrados en el mismo y que se encargan de dar las órdenes que les cursan las entidades financieras que quieren comprar o vender.

                                                                                          Actualmente, la compensación y liquidación de la operativa de este mercado la realiza IBERCLEAR.

                                                                                          El mercado AIAF no sólo es un mercado monetario (operaciones a corto plazo), también es un mercado de capitales.

                                                                                          TEMA 5: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS II

                                                                                          5.1.- El mercado de títulos hipotecarios: medios, agentes participantes y organización:

                                                                                          Títulos hipotecarios: hay 3 clases de activos:

                                                                                        • Cédulas hipotecarias.

                                                                                        • Bonos hipotecarios.

                                                                                        • Participaciones hipotecarias.

                                                                                        • Estas tres clases de activos nacieron con la finalidad fundamental de movilizar las carteras de préstamos y créditos hipotecarios de las entidades financieras.

                                                                                          Estos activos se incluyen dentro de los mercados monetarios, aunque se trata de activos a medio y largo plazo, porque:

                                                                                            • Son activos que gozan de muy elevada liquidez.

                                                                                            • El riesgo de estos activos es bajo porque los emisores son entidades financieras y son activos que incorporan garantías especiales.

                                                                                        • Cédulas hipotecarias: son activos que están garantizados por la totalidad de los préstamos hipotecarios de la entidad emisora que no estén afectos a la emisión de bonos o participaciones.

                                                                                        • Son activos que tienen una gran libertad. En cuanto a sus características de emisión, su plazo de vencimiento suele oscilar entre dos y cinco años; son activos que tienen una gran liquidez y tienen mercados secundarios bastante eficientes. Son activos en los que, los tenedores o poseedores, tienen el carácter de acreedores privilegiados respecto a los créditos y préstamos hipotecarios que existen en el patrimonio de la entidad emisora y que no estén garantizando la emisión de otros títulos hipotecarios (bonos o participaciones hipotecarias).

                                                                                          El volumen de cédulas hipotecarias emitidas por una entidad y no vencidas, no puede superar el 90% de una base de cómputos que está formada por la suma de los capitales no amortizados de los préstamos hipotecarios de la cartera de la entidad que sean aptos para esta cobertura. En esta base de cómputo, se deducirán los préstamos hipotecarios afectos a la emisión de bonos y participaciones hipotecarios y se añadirán, positivamente, las participaciones hipotecarias adquiridas por la propia entidad emisora.

                                                                                        • Bonos hipotecarios: son activos que están garantizados por un préstamo o grupo de préstamos hipotecarios que se vinculan específicamente a la emisión de dichos bonos. Por tanto, los bonos no pueden tener un vencimiento medio superior al de los préstamos vinculados. Además, sus intereses tampoco pueden ser superiores a los de dichos préstamos. Se emiten, por parte de las entidades de crédito, los plazos de vencimiento igual que en las cédulas (activos de medio plazo). Poseen elevado grado de liquidez. También tiene una gran libertad en cuanto a las características de emisión (el plazo y la rentabilidad es menor que la de los préstamos que le sirven de garantía). La emisión de los bonos es inferior del 90% del valor de los préstamos afectos a su emisión.

                                                                                        • Participaciones hipotecarias: se trata de que la entidad emisora haga partícipes a terceros en todo o en parte de uno o de varios préstamos hipotecarios. No se pueden emitir participaciones sobre aquellos préstamos afectos a la emisión de bonos hipotecarios. Otras características son que:

                                                                                              • Se emiten por parte de las entidades de crédito.

                                                                                              • Cada partícipe representa un cierto porcentaje de un préstamo particular y concreto, por tanto, ni el plazo ni el tipo de interés puede superar al del préstamo original.

                                                                                              • Las participaciones hipotecarias transfieren el riesgo de los distintos préstamos cuando la participación se realiza sin pacto de recompra y por todo el plazo hasta el vencimiento.

                                                                                              • La emisión sobre un mismo préstamo se puede hacer simultánea o sucesivamente y tanto al inicio del préstamo como a su vigencia.

                                                                                              • El emisor partícipe conserva la custodia y administración del préstamo.

                                                                                              • Las entidades financieras llevarán un registro de las participaciones emitidas y de sus transferencias.

                                                                                              • Si el préstamo hipotecario participado tuviera que ejecutarse, dicha ejecución le corresponde efectuarla a la entidad emisora, la cuál no responde, en principio, de los posibles impagos del principal e intereses, salvo que sean imputables a dicha entidad.

                                                                                          En ocasiones, las entidades de crédito, contratan un seguro para el pago de capital e intereses a favor de los partícipes.

                                                                                              • Para las entidades de crédito, las participaciones se contabilizan como transferencias de activos, dándolas de baja del balance y llevando a la cuenta de resultados (perdidas y ganancias) la diferencia entre lo cobrado por los préstamos hipotecarios transferidos y lo cedido a los partícipes.

                                                                                          Ejemplo:

                                                                                          Banco X

                                                                                          Ptmos. Tipo A 500

                                                                                          Ptmos. Tipo B 300

                                                                                          Ptmos. Tipo C 200

                                                                                          1.000

                                                                                          Si esta entidad quisiera emitir cédulas hipotecarias, ¿cuál sería el volumen máximo que podría emitir?

                                                                                          90% 90% * 1.000 = 900

                                                                                          Bonos hipotecarios que tienen como garantía los préstamos del tipo B, ¿volumen máximo a emitir?

                                                                                          90% 90% * 300 = 270

                                                                                          Si emite estos bonos y ahora quisiera emitir cédulas hipotecarias, ¿volumen máximo a emitir?

                                                                                          90% 90% * (500 + 200) = 630

                                                                                          Se emiten cédulas contra los préstamos que no tienen garantía, como los préstamos tipo B ya están afectos a los bonos hipotecarios anteriores, se emiten las cédulas contra los préstamos tipo A y tipo C.

                                                                                          Si hubiese emitidos contra los préstamos tipo B bonos hipotecarios y el Banco X decide vender participaciones hipotecarias contra los préstamos tipo C, ¿volumen máximo de cédulas hipotecarias?

                                                                                          90% 90% * 500 = 450

                                                                                          Si el Banco X también tuviese en su activo unas participaciones hipotecarias compradas del Banco Z por un volumen de 500 y los préstamos tipo B afectos a la emisión de bonos hipotecarios y los de tipo C afectos a cédulas hipotecarias, ¿cuál sería el volumen máximo para emitir cédulas hipotecarias?

                                                                                          90% 90% * (500 + 500) = 900

                                                                                          Se emitirían cédulas hipotecarias contra los activos que no estuviesen afectos a otras emisiones (se emitirían contra los préstamos de tipo A y contra las participaciones del banco Z).

                                                                                          Mercado secundario:

                                                                                          Los títulos hipotecarios (cédulas, bonos y participaciones) son transmisibles y pueden ser admitidos a negociación en mercados secundarios. Hay 3 tipos de mercados secundarios donde nos encontramos con este tipo de activos:

                                                                                        • Mercados no organizados: son mercados individuales que, normalmente, se desarrollan en el seno de los intermediarios financieros que emiten estos activos (los emisores (entidades de crédito) pueden comprar, vender y pignorar sus propios títulos regulando con ello el funcionamiento del mercado).

                                                                                        • Bolsa: también cotizan en las distintas bolsas si el emisor solicita negociar estos activos en la bolsa.

                                                                                        • Mercado de renta fija privada (AIAF).

                                                                                        • Gracias a estos mercados, los títulos hipotecarios, han gozado de bastante liquidez, son activos muy líquidos. Esta liquidez junto con que el riesgo es muy bajo, es lo que hace que se estudie en el mercado monetario (aunque no sean activos de corto plazo).

                                                                                          Fondos de titulización hipotecaria:

                                                                                          Son patrimonios sin personalidad jurídica que son administrados por una sociedad gestora. Se constituyen y registran ante la CNMV y su característica fundamental es que su activo estará compuesto únicamente por participaciones hipotecarias, mientras que, por el lado del pasivo (financiación) su actividad se financia con la emisión de unos activos de renta fija llamados bonos de titulización hipotecaria. Estos bonos, para su emisión, han de ser evaluados por una agencia de calificación o reinting. Se debe de solicitar también su admisión en un mercado secundario organizado.

                                                                                          5.2.- El mercado de títulos bancarios: medios y agentes participantes:

                                                                                          Pagarés bancarios: son pagarés de empresa, pero el emisor es un banco o una caja de ahorros.

                                                                                          Son activos que, generalmente, se emiten a plazos estandarizados (6 meses, 1 año), los nominales son relativamente reducidos y estandarizados (3.000€, 6.000€).

                                                                                          Certificados de depósito: son documentos acreditativos de depósitos a plazo fijo en una entidad de crédito, susceptibles de transmisión. El emisor conserva la obligación de reembolsar su nominal al vencimiento. El vencimiento de estos certificados tiene un mínimo de 6 meses (es de corto plazo: 6 meses, 1 año, 18 meses, ...)

                                                                                          Su nominal mínimo, por Ley, es de 6.000€.

                                                                                          Su principal característica y, a la vez, elemento diferencial con los depósitos a plazo fijo es su transmisibilidad que permite al poseedor obtener liquidez sin salida de fondos para la entidad emisora (banco, caja, ...)

                                                                                          Bonos de caja y bonos de tesorería: son obligaciones a medio plazo, se suele emitir entre 3 y 5 años, cuyos emisores son las entidades de crédito.

                                                                                          Diferencia: los bonos de caja solamente pueden ser emitidos por bancos industriales y los bonos de tesorería pueden ser emitidos por todo tipo de bancos y cajas de ahorro. Los bonos de caja tienen un tratamiento fiscal más favorable.

                                                                                          Se incluyen en los mercados monetarios (aunque no son activos de corto plazo) porque los emisores son muy solventes y tienen bajo riesgo. Son activos muy líquidos.

                                                                                          5.3.- El mercado de deuda pública anotada: medios, agentes participantes y organización:

                                                                                          Aunque algunos de estos activos son a largo plazo, se engloban en el mercado monetario por su elevada liquidez y bajo riesgo (pertenece al Estado, por tanto, es un activo de bajo riesgo).

                                                                                          Activos de deuda pública:

                                                                                          Actualmente se emiten 3 tipos de activos:

                                                                                        • Letras del Tesoro: son activos que se emiten al descuento y que, legalmente, tienen que emitirse a plazos inferiores a 24 meses, por tanto, son activos a corto plazo.

                                                                                        • Bonos del Estado: son activos de renta fija que pagan un cupón periódico (cupones anuales) y, legalmente, se reserva esta denominación a los activos emitidos entre dos y cinco años (activos a medio plazo).

                                                                                        • Obligaciones del Estado: son activos de renta fija que, al igual que los bonos, paga por un cupón explícito que también es anual, pero la ley reserva esta denominación a las emisiones superiores a 5 años (son activos a largo plazo).

                                                                                        • Características:

                                                                                          En todos los casos, el agente emisor es la Dirección General del Tesoro y Política Financiera.

                                                                                          Puede ser suscriptor y también tenedor o poseedor cualquier agente económico (tanto personas físicas como personas jurídicas).

                                                                                          Todos los activos de deuda pública se representan mediante anotaciones en cuenta.

                                                                                          La finalidad de su emisión es, básicamente, una finalidad financiera (el Estado necesita financiarse, mediante estos activos capta recursos para su financiación). También tiene una finalidad monetaria que es que los distintos activos de deuda pública se han venido usando para instrumentar las operaciones de política monetaria.

                                                                                          Diferencias:

                                                                                            • Plazo: en la práctica, las Letras del Tesoro, suelen ser de un año (también se han emitido a 3, 6 y 18 meses), normalmente, siempre se han emitido a menos de 24 meses. En el caso de los bonos, en la práctica, se emiten a 3 y 5 años. Las obligaciones del Estado, en la práctica, suelen ser a 10 años (ocasionalmente a 15 años y, excepcionalmente, a 30 años).

                                                                                            • Diferencias entre las Letras del Tesoro, por un lado y, por otro, las obligaciones y bonos del Estado (las obligaciones y los bonos son siempre iguales).

                                                                                              • Régimen fiscal: en las Letras del Tesoro, no hay retención sobre sus rendimientos (no hay retención en origen); en los Bonos y Obligaciones, los cupones que se pagan sí tienen retención fiscal.

                                                                                              • Forma de producir rentabilidad y forma de emisión: las Letras del Tesoro se emiten al descuento, por tanto, no pagan rendimientos explícitos. Los Bonos y Obligaciones pagan cupones anuales.

                                                                                              • Posibilidad o no de segregación del principal y cupones: las Letras del Tesoro no son activos segregables (no hay cupones). Las Obligaciones y los Bonos sí son activos segregables.

                                                                                          Que un activo sea segregable o no, tiene que ver con la gestión de las carteras de renta fija (reinversión de cupones, por ejemplo, si se invierte en Bonos a 5 años y pagan cupones anuales, los cupones del año 1, 2, 3 y 4 se tienen que reinvertir hasta los 5 años).

                                                                                          STRIP's de deuda pública: descomponer un activo (Bonos y Obligaciones) en activos individuales (tantos como cupones tenga y el nominal).

                                                                                          Similitudes:

                                                                                            • Todos los activos pueden ser objeto de amortización anticipada por la Dirección General del Tesoro.

                                                                                            • Todos los activos se emiten mediante las mismas formas de emisión que son distintos tipos de subastas (las más importantes son las subastas ordinarias) y otros sistemas adicionales.

                                                                                            • Las peticiones que se pueden presentar en las subastas son de dos tipos:

                                                                                              • Competitivas: se indica el precio que se desea pagar por la deuda pública.

                                                                                              • No competitivas: no se indica el precio que se desea pagar.

                                                                                          En el caso de las Letras, las peticiones competitivas tienen un importe mínimo de 1.000€, pero no hay establecido un máximo.

                                                                                          En las peticiones no competitivas está regulado un máximo de 200.000€.

                                                                                          Los Bonos y las Obligaciones del Estado tienen el mismo régimen que las Letras del Tesoro.

                                                                                          Todos los activos de deuda pública en nuestro país, tienen un nominal de 1.000€.

                                                                                          Funcionamiento de las subastas ordinarias: (modalidad principal de emisión de Letras, Bonos y Obligaciones).

                                                                                          Cuando se convoca una subasta de deuda pública, los inversores presentan sus peticiones, tanto competitivas como no competitivas.

                                                                                          Se separan los dos tipos de peticiones (llevan un tratamiento distinto): todas las peticiones no competitivas se van a adjudicar al precio medio ponderado que resulte de la subasta.

                                                                                          Las peticiones competitivas se ordenan en función de su precio (de mayor a menor precio; el precio se expresa en porcentaje sobre el valor nominal). El Tesoro empieza la adjudicación por las de precio más alto y va adjudicando peticiones hasta que llega al importe que desea emitir. Todas las peticiones de precios más bajos que el último admitido quedan fuera de la subasta y sin adjudicación ninguna.

                                                                                          Las peticiones con el precio más bajo de entre las aceptadas, a dicho precio, se le llama precio marginal.

                                                                                          Con las peticiones competitivas aceptadas se calcula su precio medio ponderado, finalmente, se efectúa la adjudicación con el siguiente criterio:

                                                                                          Las peticiones cuyo precio sea mayor o igual que el precio medio ponderado, se adjudican al precio medio ponderado, mientras que las peticiones cuyo precio sea menor que el precio medio ponderado, se adjudican a su propio precio.

                                                                                          Como caso particular, si para el precio marginal se produjera un exceso entre el total de peticiones y el volumen deseado a emitir, para dicho precio, se produce un prorrateo.

                                                                                          Ejemplo:

                                                                                          Subasta de deuda pública donde se dan las siguientes peticiones:

                                                                                          Peticiones no competitivas: 1.000.000.000 €

                                                                                          Peticiones competitivas:

                                                                                          Volumen Precio

                                                                                          500.000.000 100'75

                                                                                          500.000.000 100'50

                                                                                          500.000.000 100'25

                                                                                          500.000.000 100

                                                                                          500.000.000 99'75

                                                                                          500.000.000 99'50

                                                                                          500.000.000 99'25

                                                                                          La Dirección General del Tesoro decide emitir 3.500.000.000€.

                                                                                          Las peticiones no competitivas se asignan directamente, por tanto, las peticiones competitivas a emitir son por un volumen de 2.500.000.000€.

                                                                                          Hasta 99'75, estarían dentro de la subasta. Quedarían fuera de la subasta los volúmenes correspondientes a los precios de 99'50 y 99'25.

                                                                                          El precio marginal sería de 99'75.

                                                                                          A las peticiones con precio igual o superior al precio medio ponderado se les aplica el precio medio ponderado, por tanto, de las peticiones competitivas habría:

                                                                                          Volumen Precio

                                                                                          1.500.000.000 100'25

                                                                                          500.000.000 100

                                                                                          500.000.000 99'75

                                                                                          Las peticiones no competitivas se adjudican, todas ellas, al precio medio ponderado (100'25), por tanto, se emitirían un volumen de 1.000.000.000€ a 100'25.

                                                                                          El inversor con mayor rentabilidad sería el que, en la subasta competitiva, está dispuesto a pagar 99'75 (precio marginal) porque se le adjudica la deuda pública al precio medio ponderado.

                                                                                          Ejemplo:

                                                                                          Subasta de deuda pública donde se dan las siguientes peticiones:

                                                                                          Peticiones no competitivas: 1.000.000.000 €

                                                                                          Peticiones competitivas:

                                                                                          Volumen Precio

                                                                                          500.000.000 100'75

                                                                                          500.000.000 100'50

                                                                                          500.000.000 100'25

                                                                                          500.000.000 100

                                                                                          1.000.000.000 99'75

                                                                                          500.000.000 99'50

                                                                                          500.000.000 99'25

                                                                                          La Dirección General del Tesoro decide emitir 3.500.000.000€.

                                                                                          Las peticiones no competitivas se asignan directamente, por tanto, las peticiones competitivas a emitir son por un volumen de 2.500.000.000€.

                                                                                          Del volumen de 1.000.000.000€ sólo se emitiría el 50% porque son los que faltan para llegar a emitir el tope que el Estado desea emitir.

                                                                                          El precio marginal seguiría siendo 99'75 y el precio medio ponderado también seguiría siendo el mismo porque, para calcularlo, siempre se hace sobre el volumen realmente adjudicado (se multiplicaría el precio de 99'75 por 500 millones, no por 1.000).

                                                                                          Cada uno que pide deuda pública a 99'75, sólo obtendría la mitad (se prorratea el volumen solicitado entre el volumen restante para completar la emisión deseada por el Estado).

                                                                                          Principales figuras destacadas del mercado de deuda pública anotada:

                                                                                          El mercado de deuda pública anotada tiene por objeto exclusivo la negociación de valores de renta fija representados mediante anotaciones en cuenta y emitidos, fundamentalmente, por el Estado (Letras del Tesoro, Bonos y Obligaciones del Estado) aunque también a través de este mercado se podrán negociar valores emitidos por el ICO (Instituto de Crédito Oficial), Banco Central Europeo, Banco Central de cada país miembro (España, Francia, Italia, ...), por las Comunidades autónomas, por el Banco Europeo de inversiones o por aquellos bancos multilaterales de desarrollo de los que España sea miembro.

                                                                                          Es un mercado oficial, organizado. En este mercado, el Banco de España, es el organismo rector y es el organismo supervisor del mercado.

                                                                                          Como miembros del mercado figuran los titulares de cuenta y las entidades gestoras.

                                                                                              • Los titulares de cuenta a nombre propio en la sociedad de sistemas (IBERCLEAR) son, en general, entidades financieras que habrán de contar con unos recursos propios mínimos de 1.200.000€ que, como tales titulares de cuenta, actuarán por cuenta propia. Sus operaciones se liquidarán a través del servicio de liquidación del Banco de España.

                                                                                              • Las entidades gestoras pueden ser el Banco de España, las sociedades y agencias de valores, las entidades de crédito (tanto españolas como otras autorizadas en otro estado miembro de la Unión Europea) y las empresas de servicios de inversión. Permiten el funcionamiento universal del mercado de deuda pública anotada puesto que son las entidades gestoras las que llevarán las cuentas de todas aquellas personas físicas o jurídicas que no pueden ser titulares de cuenta a nombre propio en IBERCLEAR y desean tener saldos de deuda pública. Para ello, las gestoras mantendrán en IBERCLEAR una cuenta global que será la contrapartida exacta de las cuentas de deuda pública que mantienen a nombre de terceros.

                                                                                          Hay dos clases de entidades gestoras:

                                                                                                • Gestoras con capacidad plena: pueden realizar todo tipo de operaciones autorizadas con sus comitentes (con terceros) y, además, ostentan la condición de titulares de cuenta a nombre propio en IBERCLEAR.

                                                                                                • Gestoras con capacidad restringida: pueden realizar con sus comitentes solamente algunas de las operaciones autorizadas y, a su vez, hay dos tipos de gestoras con capacidad restringida:

                                                                                                • Titulares de cuenta en IBERCLEAR.

                                                                                                • No son titulares de cuenta a nombre propio en IBERCLEAR.

                                                                                                • En cualquier caso, la condición de entidad gestora la otorga el Ministro de Economía a petición del Banco de España, previo informe de la CNMV y valorando que la entidad tenga recursos apropiados y conocimientos y medios técnicos adecuados a dicha condición.

                                                                                                  A través del mismo procedimiento, se puede revocar la decisión de dicha condición.

                                                                                                  Tipos de operaciones:

                                                                                                • Compra-ventas simples al contado (hasta 5 días, se considera contado).

                                                                                                • Compra-ventas simples a plazo (más de cinco días, existe un mercado a plazo).

                                                                                                • Operaciones dobles:

                                                                                                • Repos a la vista o a fecha fija.

                                                                                                • Operaciones simultáneas: consta de dos operaciones que se realizan entre las dos partes sobre los mismos activos de deuda. Consiste en la combinación de una compra-venta simple al contado con la operación inversa a plazo (una parte compra al contado y vende a plazo y la otra parte compra a plazo y vende al contado). Desde el punto de vista financiero, la operación resultante de una operación simultánea, viene a equivaler a una operación repo.

                                                                                                • Todas estas operaciones, las gestoras con capacidad plena, las pueden hacer a nombre propio como actuando como comisionistas a nombre de terceros.

                                                                                                  Sin embargo, las gestoras con capacidad restringida, en principio, sólo podrán actuar con terceros en las compra-ventas simples al contado y a plazo, salvo si ostentan la condición de titulares de cuenta, en cuyo caso, podrán ofrecer también contrapartida a nombre propio, tanto al contado como a plazo.

                                                                                                  Mercado secundario:

                                                                                                  El mercado de deuda pública anotada, en cuanto al mercado secundario, tiene dos ámbitos de negociación:

                                                                                                • El mercado que se desarrolla entre los miembros del mercado, es decir, entre los titulares de cuenta (sería el mercado “mayorista”).

                                                                                                • El resto del mercado (no titulares de cuenta).

                                                                                                • El mercado mayorista es el que fija todas las tendencias del mercado (precio, ..., es el único mercado relevante).

                                                                                                  En el mercado mayorista existen dos ámbitos de negociación:

                                                                                                • El llamado primer escalón o núcleo del mercado o corazón del mercado. Es lo que se conoce como el mercado ciego de deuda pública o el sistema de negociación centralizada.

                                                                                                • En el mercado ciego participan un grupo de entidades que se denominan creadores de mercado, cuya función es favorecer la liquidez del mercado de deuda pública y cooperar con el Tesoro en la difusión de la deuda pública. En este mercado, se cotizan precios a través de una plataforma llamada “Infomedas” que era propiedad de una agencia de valores llamada SENAF. En esta plataforma, se cotizan por pantalla los mejores precios de compra y venta para los distintos activos de forma que, en cualquier momento, cualquier usuario de la red puede contratar las posiciones cotizadas comprando o vendiendo al precio de la pantalla.

                                                                                                  Se llama mercado ciego porque cada miembro (comprados y vendedor) desconocen la identidad de la contraparte.

                                                                                                  A la plataforma Infomedas se le conoce como “broker ciego”.

                                                                                                  El mercado es ciego porque siempre que existe un mercado ciego se considera que incrementa la eficiencia del mercado, se considera que no existen distorsiones en el mercado, no se condiciona al no saber quién compra y quién vende.

                                                                                                  A pesar de que existe el mercado de deuda pública anotada y la negociación de deuda pública sólo se efectúa a través de este mercado, en nuestras bolsas hay una parte del mercado de deuda pública anotada que, actualmente, funciona en coordinación con IBERCLEAR y, en este mercado, al ser un submercado bursátil, solamente los miembros de la bolsa que a la vez sea entidad gestora, podrán operar con deuda pública en este submercado bursátil.

                                                                                                • El segundo escalón, también llamado sistema general de negociación por vía telefónica. Este segundo escalón se basa en la búsqueda directa de contrapartida entre las entidades, o bien, en la búsqueda con la colaboración de un broker. La operación se cierra, en todo caso, de mutuo acuerdo y con el conocimiento de las partes (compradora y vendedora). Toma referencias del mercado ciego.

                                                                                                • TEMA 6: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS DERIVADOS

                                                                                                  6.1.- Concepto y características generales. Futuros, forwards, opciones y swaps:

                                                                                                  Generalidades:

                                                                                                  Llamamos derivados a aquellos instrumentos o activos financieros cuya negociación está ligada íntimamente a otros activos financieros llamados activos subyacentes.

                                                                                                  Futuros y forwards:

                                                                                                  En general, un futuro o un contrato de futuros es aquel contrato en el cuál las partes acuerdan la compra-venta de cierto activo, en un cierto volumen y a un precio determinado (que se llama “precio de ejercicio”), para un momento futuro del tiempo que también queda prefijado (los futuros existen tanto en ámbitos financieros como en otros ámbitos).

                                                                                                  Si el activo subyacente (sobre el que se negociara esta operación) fuera un activo, un índice o un instrumento financiero, estaríamos hablando de un forward o de un futuro financiero.

                                                                                                  Diferencia entre futuro y forward:

                                                                                                  Es una diferencia doble:

                                                                                                        • Estandarización de los contratos:

                                                                                                      • Contratos forward: contratos a medida; dos partes acuerdan la compra-venta de un activo financiero en unas condiciones que a ambos les venga bien. No son contratos estándar.

                                                                                                      • Contrato de futuros: son contratos estándar. Los activos son los que en el mercado son válidos como activos subyacentes. La cuantía no es la que las partes quieran, sino que son establecidas en el contrato (está estandarizado); también están estandarizadas las fechas de vencimiento, incluso está regulado las formas en que los precios pueden variar o no. Hay una fortísima estandarización.

                                                                                                        • Los contratos forward, normalmente, se negocian en mercados no organizados y los contratos de futuros financieros se negocian en mercados organizados (en España, se negocian en el mercado MEFF).

                                                                                                  Otra diferencia importante tiene que ver con la existencia de una cámara de compensación en el mercado (en los forward no existe y en los futuros financieros sí):

                                                                                                  En los mercados de futuros, en todos y cada una de las operaciones, las relaciones no se llevan directamente entre comprador y vendedor sino que se realiza a través de la cámara de compensación (la cámara compra al vendedor y ésta le vende al comprador). En los forward no existe esta cámara de compensación.

                                                                                                  La figura de la cámara de compensación existe para tratar de eliminar los riesgos de incumplimiento en el mercado: la cámara de compensación gestiona un sistema de depósitos de garantía de manera que, a todos los operadores en función del riesgo que asumen, les exige un depósito en efectivo como garantía del buen fin de sus operaciones. Es un depósito dinámico (todos los días la cámara de compensación vigila todas las posiciones abiertas en el mercado). En función de su evolución la cámara de compensación puede exigir garantías complementarias (si su evolución es desfavorable para el inversor, según ciertos porcentajes, la cámara le exige una garantía complementaria a la depositada inicialmente).

                                                                                                  Si un inversor no aumenta esa garantía, la cámara deshace la posición, es decir, liquida esa operación con unas pérdidas para el inversor contra el depósito de garantía que previamente había entregado.

                                                                                                  Así se elimina el riesgo de incumplimiento del mercado.

                                                                                                  Forward: no existe cámara y las garantías que existen son en la medida en que una parte se las exija a la otra. No están reguladas como en los contratos de futuros.

                                                                                                  El depósito de garantía (en los contratos de futuros) se recupera cuando la operación se cierra (incluso con un cierto tipo de interés por tener la garantía allí depositada). Los tienen que depositar tanto los comparadores como los vendedores de futuros (las garantías no son pérdidas, incluso, si la operación sale bien, se recupera la garantía, unos intereses y un beneficio).

                                                                                                  En el caso de los futuros financieros existe un mercado secundario donde hay una cotización objetiva de cada contrato que se negocia (no existe en las operaciones forward que son totalmente individualizadas).

                                                                                                  Posiciones básicas a adoptar en futuros financieros:

                                                                                                  Compra de futuros:

                                                                                                  0

                                                                                                  E S

                                                                                                  -E

                                                                                                  El comprador de futuros tiene beneficios cuando suba el activo subyacente (S) respecto a E (Precio de ejercicio).

                                                                                                  Cuanto más baje el subyacente más se pierde (tiene un límite, que sería -E, que es cuando una acción no vale nada), por tanto, la máxima pérdida es el precio de ejercicio acordado cuando la cotización del activo subyacente cae hasta cero.

                                                                                                  Es una estrategia altista (hay beneficio cuando el subyacente sube).

                                                                                                  Venta de futuros:

                                                                                                  E

                                                                                                  0

                                                                                                  E S

                                                                                                  El vendedor acuerda un precio de venta E, si el subyacente sube, el vendedor pierde dinero (pierde más cuanto más suba el activo subyacente). Si el subyacente baja, el vendedor gana, el límite sería el precio E acordado.

                                                                                                  Es una estrategia bajista (hay beneficio cuando el subyacente baja).

                                                                                                  Para comprar o vender futuros:

                                                                                                        • No hay por qué poseer el activo subyacente objeto del contrato.

                                                                                                        • Para vender futuros, no hay por qué comprarlos primero.

                                                                                                  Comprar y vender alude a una posición futura. Lo que se negocia o cotiza en un mercado de contratos de futuros financieros es el precio de ejercicio.

                                                                                                  La mayor parte de contratos de futuros no se llega a ejercitar al vencimiento. Se suelen liquidar antes de que llegue la fecha de vencimiento, haciendo la operación contraria (si va a comprar, vende; si va a vender, compra) sobre esos contratos de futuros, coincidiendo la fecha de vencimiento, el volumen, ..., todo excepto el precio de ejercicio, que no tiene por qué coincidir.

                                                                                                  Se suele liquidar por diferencia (teórica pérdida o ganancia que existe) o por entrega física (entrega de lo que se iba a comprar o vender).

                                                                                                  Cuando se habla de comprar, se suele decir “estar a largo”.

                                                                                                  Cuando se habla de vender, se suele decir “estar a corto”.

                                                                                                  Opciones:

                                                                                                • Opciones financieras: negociadas en mercados organizados. Son contratos estandarizados. Existe una cámara de compensación. Tiene un sistema de garantías dinámicas para evitar que se incumpla el contrato. También existen garantías complementarias.

                                                                                                • Opciones OTC (over the counter): son negociadas en mercados no organizados, no existe una cámara de compensación y los contratos no están estandarizados (son contratos a medida).

                                                                                                • Las opciones tienen el mismo paralelismo que los futuros y los forward. Las características de los contratos de futuros son las mismas que para las opciones financieras y las características de los forwards son las mismas que para las opciones OTC.

                                                                                                  Concepto genérico de opción:

                                                                                                  Una opción es un derecho que significa, para su poseedor, el derecho a comprar un cierto activo subyacente, si se trata de una opción de compra o, el derecho a vender un cierto activo subyacente, si se trata de una opción de venta, en o hasta una fecha determinada del tiempo a un precio determinado. Este derecho se adquiere contra el pago de una cierta cuantía que se denomina prima.

                                                                                                  A las opciones de compra se les llama CALL y a las opciones de venta se las conoce como PUT.

                                                                                                  Hay dos estilos de opciones:

                                                                                                • Estilo europeo: son ejercitables única y exclusivamente en la fecha de vencimiento acordada.

                                                                                                • Estilo americano: son ejercitables en cualquier momento de su adquisición o posesión hasta su vencimiento.

                                                                                                • Al precio al que se acuerda el poder ejercitar la compra o venta se le denomina “precio de ejercicio”.

                                                                                                  Una opción cualquiera se define, por tanto, con las siguientes características:

                                                                                                • Si es de compra o de venta.

                                                                                                • Sobre qué activo subyacente.

                                                                                                • El estilo.

                                                                                                • La fecha de vencimiento.

                                                                                                • El precio de ejercicio.

                                                                                                • Para que una opción sea idéntica a otra, tienen que coincidir todos los parámetros anteriores.

                                                                                                  Si el activo subyacente es un activo o instrumento o índice financiero, se estaría hablando de una opción financiera.

                                                                                                  Según las fuentes legislativas, las operaciones financieras son aquellas que sólo se negocian en mercados organizados (las estandarizadas). Si se negocian en mercados no organizados, se estaría hablando de opciones OTC (opciones a medida).

                                                                                                  Las opciones financieras se equiparan a los futuros financieros y, las opciones OTC se equiparan a los forwards.

                                                                                                  El que compra una opción, ya sea una call o una put, lo que tiene es un derecho, pero no tiene ninguna obligación. Por tanto, aquella persona (física, jurídica o institucional) que compra opciones, no tiene que efectuar depósitos de garantía, en cambio, quien vende opciones (tanto de compra como de venta) sí asume obligaciones y a éste sí se le exige depósitos de garantía (lo exige la cámara de compensación).

                                                                                                  COMPRADOR

                                                                                                  VENDEDOR

                                                                                                  CALL

                                                                                                  Derecho a comprar

                                                                                                  Obligación “potencial” de vender

                                                                                                  PUT

                                                                                                  Derecho a vender

                                                                                                  Obligación “potencial” de comprar

                                                                                                  El comprador siempre paga una prima

                                                                                                  El vendedor cobra la prima y tiene que establecer garantías

                                                                                                  En las opciones lo que cotiza es la prima, no el precio de ejercicio. La cotización de una opción depende de:

                                                                                                • El activo subyacente, el comportamiento del propio activo subyacente (si se tiene una opción de compra y el precio del subyacente empezara a subir, la prima también subiría).

                                                                                                • El precio de ejercicio, según sea uno u otro, hará que la prima que se pague sea mayor o menor (en las opciones de compra, cuanto menor sea el precio de ejercicio, mayor es la prima y viceversa; en las opciones de venta, cuanto menor sea el precio de ejercicio, menor es la prima y viceversa).

                                                                                                • Volatilidad del activo subyacente: un activo es volátil cuando su cotización es muy cambiante a lo largo del tiempo (cuanto más volátil sea el activo subyacente, mayor es la prima; cuanto menos volátil sea el activo subyacente, menor es la prima; si el activo es predecible (nada volátil), la prima es cero).

                                                                                                • Fecha de vencimiento o tiempo que media hasta la fecha de vencimiento: el tiempo tiene un factor potenciador respecto a las primas (cuanto más tiempo de vida le quede a la opción, mayor es la prima; cuanto menos tiempo de vida le quede a la opción, menor es la prima).

                                                                                                • Cuatro estrategias básicas de las opciones:

                                                                                                  OPCIONES DE COMPRA (CALL):

                                                                                                  1. Compra CALL:

                                                                                                  S

                                                                                                  E E+P

                                                                                                  Estrategia altista en relación al subyacente (cuanto más sube el subyacente, más beneficios).

                                                                                                  Las pérdidas están limitadas por la prima.

                                                                                                  2. Venta CALL:

                                                                                                  P

                                                                                                  S

                                                                                                  E E+P

                                                                                                  Estrategia bajista en relación al subyacente (da beneficios cuando baja el subyacente). El beneficio se limita a la prima, no crece con la evolución negativa del subyacente. Las pérdidas son mayores cuanto mayor sea la evolución positiva del subyacente.

                                                                                                  OPCIONES DE VENTA (PUT):

                                                                                                  3. Compra PUT:

                                                                                                  E-P E S

                                                                                                  Interesa que el subyacente baje de precio porque es una estrategia bajista (da beneficios cuando el subyacente baja). Lo máximo que se puede perder es la prima pagada. El beneficio está limitado al precio de ejercicio menos la prima.

                                                                                                  4. Venta PUT:

                                                                                                  S

                                                                                                  E-P E

                                                                                                  E-P

                                                                                                  Es una estrategia altista (los beneficios se generan a medida de que el subyacente aumenta). El beneficio está limitado por la prima pagada y las pérdidas están limitadas al precio de ejercicio menos la prima.

                                                                                                  Ejemplo:

                                                                                                  Si un inversor tiene una sensación altista, tiene tres posibles estrategias:

                                                                                                        • Compra de futuros.

                                                                                                        • Compra de CALL.

                                                                                                        • Venta de PUT.

                                                                                                  ¿Cuál es la mejor de las tres opciones? (A priori)

                                                                                                  No hay ninguna estrategia que sea mejor que otra. Depende del inversor, su valoración altista o bajista del mercado, su aversión al riesgo y sus expectativas sobre la bajada o subida del subyacente.

                                                                                                  Valor intrínseco y valor temporal:

                                                                                                  El valor intrínseco de una opción es la diferencia entre el precio del subyacente y el precio de ejercicio cuando dicha diferencia es positiva para el tenedor o poseedor de la opción. El mínimo que tiene el valor intrínseco de una opción es cero.

                                                                                                  El valor temporal de una opción es la diferencia entre la prima que se está pagando por la opción y el valor intrínseco de dicha opción. El valor temporal es una componente de la prima que está relacionada con el tiempo que medida hasta el vencimiento de la opción y con la volatilidad del subyacente (el valor temporal tiene que ver con la incertidumbre).

                                                                                                  Ejemplo:

                                                                                                  Opciones CALL:

                                                                                                • E = 5€

                                                                                                • V.I. = 7-5 = 2€ Prima = 4€ V.T. = 4-2 = 2€

                                                                                                  S = 7€

                                                                                                • E = 5€

                                                                                                • V.I. = 4-5 0€ Prima = 1€ V.T. = 1-0 = 1€

                                                                                                  S = 4€

                                                                                                • E = 5€

                                                                                                • V.I. = 5-5 = 0€ Prima = 2€ V.T. = 2-0 = 2€

                                                                                                  S = 5€

                                                                                                  Opciones “in the money” V.I. positivo

                                                                                                  Opciones “at the money” V.I. cero (E=S)

                                                                                                  Opciones “out of the money” V.I. cero, pero matemáticamente negativo

                                                                                                  Toda prima siempre es mayor de cero mientras la opción tenga vida, aunque intrínsecamente su valor sea cero por causa del componente valor temporal.

                                                                                                  BACHELIER:

                                                                                                  Opción CALL:

                                                                                                  P2

                                                                                                  P1

                                                                                                  S0 E S2 S

                                                                                                  Intrínsecamente la

                                                                                                  opción no vale nada

                                                                                                  El valor intrínseco de una opción CALL viene definido por la línea más gruesa.

                                                                                                  En la práctica, en cualquier momento, la prima real que se está pagando estaría situada en la línea de rayas discontinuas.

                                                                                                  P0 y P1 es la prima correspondiente al valor temporal (puesto que el valor intrínseco es cero).

                                                                                                  P2 es la prima correspondiente a la suma del valor intrínseco (I) más el valor temporal (T).

                                                                                                  Opción PUT:

                                                                                                  E

                                                                                                  P1

                                                                                                  S1 E S2 S

                                                                                                  El valor intrínseco de una opción PUT viene definido por la línea más gruesa.

                                                                                                  En la práctica, en cualquier momento, la prima real que se está pagando estaría situada en la línea de rayas discontinuas.

                                                                                                  Cuando se compra se suele decir “estar a largo”.

                                                                                                  Cuando se vende se suele decir “estar a corto”.

                                                                                                  Para comprar o vender una opción CALL o PUT, no hace falta tener el subyacente.

                                                                                                  No se tiene que comprar primero para poder vender después.

                                                                                                  Lo que cotiza es la prima, no el precio de ejercicio.

                                                                                                  La mayor parte de los operadores de opciones no esperan al vencimiento para ejercitar su opción. Se suele deshacer la operación haciendo la operación contraria (si es una compra se hace una venta y si es una venta se hace una compra), pero sí se puede tener un beneficio o una pérdida.

                                                                                                  Se suele liquidar por diferencias (es lo más habitual) pero también se puede liquidar mediante entrega física.

                                                                                                  Swaps (permutas financieras):

                                                                                                  Los swaps son derivados. Es un acuerdo entre los partes que se comprometen a intercambiar dos corrientes de pagos a lo largo del tiempo. Básicamente hay dos tipos de riesgos que se gestionan o que se cubren mediante operaciones swap:

                                                                                                • Riesgo de tipo de cambio que pueda existir entre dos divisas.

                                                                                                • Riesgo de tipo de interés.

                                                                                                • Existen, al menos, tres tipos de swaps genéricos:

                                                                                                • Tipo de cambio.

                                                                                                • Tipo de interés.

                                                                                                • Tipo de cambio y tipo de interés.

                                                                                                • En todo caso, con las operaciones swaps se trata de aprovechar las oportunidades de arbitraje que ofrecen los mercados financieros, con la finalidad de minimizar los costes de endeudamiento o maximizar las rentabilidades de una inversión y, también, con la finalidad de neutralizar o minimizar riesgos.

                                                                                                  Swaps de tipos de interés:

                                                                                                  Es un contrato mediante el que dos partes acuerdan permutar obligaciones de pago de intereses correspondientes a un montante financiero determinado, para un cierto periodo de tiempo y en una moneda determinada, que es la misma para las dos partes.

                                                                                                  No existe transmisión de los principales o montantes, sino que, cada parte, mantiene sus obligaciones originales con el mercado y, únicamente mediante el swap, se asume el pago de intereses de la contraparte.

                                                                                                  Utilidades de los derivados:

                                                                                                • Para la cobertura de riesgos, es decir, cuando un agente económico está expuesto a un riesgo respecto a una variable que se pueda gestionar con un derivado, puede contratar derivados para eliminar o reducir ese riesgo.

                                                                                                • Especulación: tratar de tomar una posición en un mercado para obtener un beneficio.

                                                                                                • Operaciones de arbitraje: caso particular de especulación (yo me aprovecho de una ineficiencia del mercado para obtener un beneficio sin riesgos).

                                                                                                • 6.2 y 6.3.- Fotocopias Mercado MEFF

                                                                                                  TEMA 7: EL BANCO CENTRAL EUROPEO Y EL SEBC (fotocopias)

                                                                                                  Ley 13/1994 Ley de Autonomía del Banco de España.

                                                                                                  Toma como referencia el sistema del Banco Central de Alemania. Bajo ningún concepto se puede conceder ningún tipo de financiación al Estado (ni a las Administraciones Públicas, bien sean españolas o pertenecientes a la UE). No puede acudir al mercado primario para comprar Deuda Pública (sería una forma de financiar al Estado) pero puede adquirirla en el mercado secundario.

                                                                                                  SEBC = Banco Central Europeo y Bancos Centrales Nacionales que forman parte de la Unión Monetaria Europea (los que tienen €).

                                                                                                  El Banco de España tiene asignada la función llamada “control de cambios” que es toda la normativa que trata de regular todos los cobros y pagos frente al resto del mundo y, en general, es una normativa que trata de evitar toda dificultad en la balanza de pagos. En España, en líneas generales, los cobros y pagos frente al resto del mundo son, prácticamente, libres, ello sin perjuicio de los controles que por motivos estadísticos y fiscales se puedan establecer y sin perjuicio también de las regulaciones específicas que afecten o limiten a ciertas inversiones.

                                                                                                  Mercado de divisas o mercado de cambios:

                                                                                                  En nuestro país pueden afluir al mercado de divisas toda clase de divisas (pueden negociarse todas las que existen en el mundo). Sin embargo, sólo se admiten a cotización oficial las determinadas por el BCE y el tipo de cambio oficial de éstas divisas frente al € se publicarán todos los días en el BOE.

                                                                                                  Divisas con tipo de cambio oficial: dólar americano, canadiense, australiano, neocelandés, el de Hong-Kong; divisas de los países europeos no € (libras, coronas danesas, suecas, ...); yenes japoneses, francos suizos, ...

                                                                                                  El mercado de divisas en nuestro país es un mercado básicamente interbancario (entre entidades financieras, entidades de crédito), es decir, los miembros fundamentales son las entidades registradas (entidades financieras a las que el Banco de España concede autorización para operar con divisas al contado y a plazo).

                                                                                                  En el mercado de divisas al contado intervienen las entidades financieras registradas, el BCE y los BCN (bancos centrales nacionales) y, en principio, el tipo de cambio del € frente al resto de divisas se determina por la oferta y demanda de divisas en el mercado.

                                                                                                  La oferta y demanda de divisas traen causa fundamentalmente en dos cosas:

                                                                                                • En la operativa de los clientes de las entidades de crédito.

                                                                                                • Las propias entidades financieras toman sus propias posiciones en divisas.

                                                                                                • Globalmente, cuando aumenta la demanda, el precio aumenta y cuando la oferta aumenta, el precio disminuye.

                                                                                                  Las entidades registradas mantienen saldos en divisas que, en términos netos, constituyen la “posición neta en divisas”. Si la suma de activos y pasivos en una cierta divisa es diferente, se dice que la entidad tiene una “posición abierta” en esa divisa. Si los activos suman más que los pasivos, se dice que es una “posición larga” y, en caso contrario, es una “posición corta”.

                                                                                                  La posición neta en divisas debe cubrirse con recursos propios como veremos cuando veamos el coeficiente de garantía o solvencia.

                                                                                                  Los tipo de cambio del € frente al resto de divisas son libres y los tipos que aplican las entidades financieras a su clientela también son libres.

                                                                                                  Únicamente para las operaciones inferiores a 3.000€, las entidades registradas deben de publicar los tipos mínimos de compra y máximos de venta o, en su caso, los tipos únicos que van a aplicar.

                                                                                                  Mercado de divisas a plazo: su función es acordar operaciones cuya liquidación se efectúa en un momento futuro del tiempo que dista de lo que se conoce como mercado al contado (en este mercado son 2 días hábiles).

                                                                                                  La fecha pactada puede ser cualquiera. Las operaciones son totalmente a medida. El tipo de cambio pactado va a depender de cuál sea el plazo y depende, a su vez, del diferencial entre los tipos de interés de ambas monedas a dicho plazo.

                                                                                                  Una vez cerrado (pactado) ha de cumplirse obligatoriamente con independencia de cuál sea el tipo de cambio al contado que existe en el momento de la liquidación.

                                                                                                  Tipos de cambio al contado SPOT

                                                                                                  Tipos de cambio a plazo FORWARD

                                                                                                  Lo normal es que para un plazo cualquiera, el spot y el forward no coincidan. Si coinciden, se dice que a ese plazo, la moneda está “FLAT”. Si no coinciden, se dice que una moneda está a “PREMIO” ó que tiene “PRIMA A PLAZO” cuando se encuentra apreciada a plazo sobre su cotización spot.

                                                                                                  Se dice, en cambio, que una moneda está a DESCUENTO o presenta descuento a plazo cuando se encuentra depreciada a plazo sobre su cotización spot.

                                                                                                  Con la operativa a plazo se puede buscar cubrir riesgos o especular.

                                                                                                  La Central de Información de Riesgos (gestionado por el Banco de España) es un servicio que consiste en que todas las entidades crediticias tienen que declarar a la central los riesgos que tienen asumidos con sus clientes, informando por categorías las distintas clases de riesgos.

                                                                                                  El Banco de España, a través de la central, procesa esta información e informa a todas las entidades declarantes los riesgos que tienen asumidos sus clientes con el resto del sistema.

                                                                                                  Política Monetaria Única:

                                                                                                  M: oferta monetaria

                                                                                                  V: velocidad de circulación del dinero.

                                                                                                  P: nivel general de precios

                                                                                                  Yr: renta nacional

                                                                                                  El objetivo principal del Banco Central Europeo es mantener los precios en una senda de crecimiento estable.

                                                                                                  La evolución de los precios tiene que ver con el comportamiento de la oferta monetaria.

                                                                                                  Estimado y para un determinado nivel de se puede controlar el crecimiento de los precios.

                                                                                                  M3 es el efectivo existente en circulación más: los depósitos a la vista, depósitos ahorro, depósitos a plazo, activos de deuda pública, otra serie de pasivos bancarios, pasivos de otras instituciones financieras.

                                                                                                  M3 = E + DV + DA + DP + T + OPB + POI

                                                                                                  M1

                                                                                                  M2

                                                                                                  M = E + D + T + OPB + POI

                                                                                                  A Banco Central P

                                                                                                  Activos frente al sector Efectivo (E)

                                                                                                  Público (ASP)

                                                                                                  Activos frente al sector Activos de caja del

                                                                                                  Crediticio (ASC) Sistema bancario (AC)

                                                                                                  Activos frente al resto del

                                                                                                  Mundo Sector exterior

                                                                                                  (ASE)

                                                                                                  X (otros activos y pasivos, partida

                                                                                                  residual que puede tener saldo

                                                                                                  tanto positivo como negativo)

                                                                                                  E + AC = ASP + ASC + ASE + X

                                                                                                  AC = -E + ASP + ASC + ASE + X

                                                                                                  ASC depende de la voluntad del Banco Central, es controlable por parte del Banco Central del país (el resto no).

                                                                                                  CL: Coeficiente legal de caja.

                                                                                                  CV: Coeficiente voluntario adicional al coeficiente legal de caja.

                                                                                                  La oferta monetaria está relacionada con la evolución de los activos de caja.

                                                                                                  AC = -E + ASP + ASC + ASE + X

                                                                                                  El objetivo fundamental del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) es mantener la estabilidad del precio. A partir de ese objetivo, el sistema europeo de bancos centrales se encarga de (funciones básicas):

                                                                                                • Definir y ejecutar la política monetaria de la comunidad.

                                                                                                • Realizar aquellas operaciones de divisas coherentes tanto con la política monetaria como con la política de cambios de la comunidad.

                                                                                                • Poseer y gestionar las reservas oficiales de divisas de los estados miembros.

                                                                                                • Promover el buen funcionamiento de los medios de pago.

                                                                                                • El Banco Central Europeo tiene el derecho exclusivo de autorizar las emisiones de moneda de curso legal en el ámbito de la unión monetaria.

                                                                                                • Todas sus funciones las ejercerá el conjunto del sistema europeo de bancos centrales con total independencia de los estados miembros o del gobierno de cualquier otro órgano comunitario.

                                                                                                  Política monetaria:

                                                                                                  El Eurosistema ha adoptado una estrategia que se orienta hacia la estabilidad del precio y consta de tres elementos principales:

                                                                                                • Definición cuantitativa del objetivo (estabilidad de los precios): mantener por debajo del 2% la inflación.

                                                                                                • Se reconoce un papel destacado para el dinero, en la consideración de que, la inflación, al menos en el largo plazo, es un fenómeno básicamente monetario, para ello, el Banco Central Europeo ha determinado que la mejor variable monetaria para hacer este seguimiento es el agregado M3. Se establece un valor concreto de crecimiento que se va siguiendo a lo largo del tiempo realizando análisis cuando existan perturbaciones que originen desviaciones en ese valor perseguido.

                                                                                                • Se efectúa una evaluación de previsiones sobre la evolución futura de los precios y, para ello, se sigue un conjunto amplio de indicadores (tipo de cambio, precio de los valores de renta fija, salarios, índices de precios, índices de costes, ...). A través del seguimiento del crecimiento de M3 y de estos indicadores, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo toma las decisiones de aumento, disminución o mantenimiento de los tipos oficiales de interés a corto plazo y, adicionalmente, el sistema europeo de bancos centrales dispone de una serie de instrumentos a través de los cuales se trata de conseguir la evolución monetaria deseada.