La globalización del capital: Historia del sistema monetario internacional; Barry J. Eichengreen

Economía. Siglo XX. Sistema Monetario Internacional. Crisis. Bimetalismo. Patrón oro

  • Enviado por: El remitente no desea revelar su nombre
  • Idioma: castellano
  • País: España España
  • 7 páginas
publicidad

LECTURA TEMA 7:

EICHENGREEN, B. (2002): “La globalización del capital” cap. 2

Los mecanismos monetarios establecidos por medio de una negociación internacional no son la regla sino la excepción. Lo más frecuente es que esos mecanismos sean fruto de decisiones individuales espontáneas de países en las que pesan las decisiones anteriores de sus vecinos, y en términos más genéricos, la herencia de la historia. La aparición del patrón oro clásico antes de la Primera Guerra Mundial se debe a un proceso de ese tipo. Es fruto de la diversidad de parones de dinero-mercancía que surgieron antes de que se desarrollaran el papel-moneda y el sistema bancario de reservas fraccionarias. Se debió en gran medida a la adopción accidental británica del patrón oro de facto en 1717, cuando Newton, fijó el precio de la plata en oro en un nivel demasiado bajo, provocando sin querer la desaparición de la circulación de todas las monedas de plata. Con la revolución industrial en GBR, las prácticas monetarias británicas se convirtieron en una alternativa cada vez más lógica y atractiva al dinero basado en la plata para los países que trataban de comerciar con las Islas Británicas y de pedirles préstamos. La aparición de este sistema y su funcionamiento deben mucho a circunstancias históricas específicas. Ya ne la Primera Guerra Mundial la modernización económica y política había puesto ne peligro muchas de estas condiciones. Y la aparición del sistema bancario de reservas fraccionarias había dejado al descubierto el talón de Aquiles del patrón oro. Los bancos que podían financiar préstamos con depósitos eran vulnerables a las retiradas de depósitos si los depositantes perdían la confianza en ellos. Esto ponía en peligro el sistema financiero y justificaba la intervención del banco central como prestamista de último recurso.

Los dilemas del bimetalismo

En el siglo XIX la legislación monetaria permitía la circulación simultánea de monedas de oro y plata, así como su acuñación. Gran Bretaña era el único que no tuvo más que el patrón oro desde principios de siglo. Los estados alemanes, Austria-Hungría, Escandinavia, Rusia y Oriente tenían un patrón plata. Los países que tenían un patrón bimetálico servían de nexo entre el bloque del oro y de la plata.

La ley monetaria francesa de 1803 era representativa de su legislación bimetálica: la casa de la moneda suministraba monedas de curso legal a los individuos que entregaran palta u oro de una determinada calidad. La relación de precios entre los dos metales era de 15 ½ a 1. Las monedas de oro y plata podían usarse indistintamente para cumplir con las obligaciones tributarias y saldar otras deudas contractuales. No era fácil la circulación simultánea. La relación de precios del oro y la plata de mercado fuera significativamente superior a la relación oficial, había un incentivo para dedicarse al arbitraje. Los arbitrajistas importaban plata y exportaban oro hasta que se habían exportado todas las monedas de oro del país. Si la relación de precios era inferior a la oficial, los arbitrajistas podían importar y exportar plata hasta que desapareciera esta última de la circulación. Sólo circulaba tanto oro como plata si la relación oficial de precios de lso dos metales y la de mercado eran suficientemente parecidas. (No es = que idénticas) el hecho de que las casas de la moneda de algunos países, como Francia, estuvieran dispuestas a acuñar los dos metales a un tipo de cambio fijo, contribuyó a mantener la circulación simultánea tanto del oro como de la plata. Si las existencias mundiales de plata aumentaban y su precio relativo bajaba, Francia importaba plata para acuñarla y se exportaba oro. La proporción de monedas de plata en circulación aumentaba en Francia. Absorbiendo plata liberando oro, el funcionamiento del sistema bimetálico francés reducía la oferta del primer metal al resto del mundo y aumentaba la del segundo, lo que mantenía la circulación de los dos.

Los agentes la tenían en cuenta en sus expectativas. Cuando el precio de la plata bajaba tanto que el arbitraje estaba apunto de ser rentable, dándose cuenta de que el sistema bimetálico estaba a punto de absorber plata y liberar oro, comparaban plata en previsión. Esta influencia estabilizadora sólo era eficaz cuando variaban poco las existencias de oro y plata. Si variaban mucho, los bimetálicos podían quedarse sin el metal cuyo precio estaba subvalorado en al casa de la moneda. Al no quedar más metal, sus sistemas monetarios no permitían garantizar un precio mínimo de ese metal. Inglaterra es un temprano ejemplo. A finales del siglo XVII, el oro estaba sobrevalorado en la casa de la moneda. Recibió oro brasileño para acuñarlo, lo que provocó la retirada de plata de la circulación. Para mantener la circulación las autoridades inglesas tenían que subir el precio oficial de la plata o bajar el del oro. Optaron por bajar el precio del oro en dos fases. El último ajuste de Newton, fue pequeño para mantener la circulación de monedas de plata. Ante la constante producción de oro en Brasil, la plata continuó estando subvalorada en la casa de la moneda y las monedas de plata sin desgastar desaparecieron de la circulación. La adopción real por parte de Inglaterra del patrón oro se reconoció en 1774 año en que la plata dejó de ser una moneda de cruzo legal para las transacciones superiores a 25 libras y en 1821, año en que dejó de serlo para las pequeñas transacciones. En Francia, continuó reinando el bimetalismo. El oro representaba inicialmente alrededor de una tercera parte de la oferta monetaria francesa. Su precio de mercado subió a partir de entonces y, al estar subvalorado en la casa de la moneda, desapareció de la circulación. Los Países Bajos y EEUU subieron sus relaciones de precios del oro y la plata atrayendo oro y liberando plata, lo cual redujo aún más el precio de mercado de esta última. Los estudiosos discrepan sobre si el oro desapareció o no de la circulación en Francia o si disminuyó o no su peso en la oferta monetaria francesa.

Tras lo descubrimientos de oro llevados a cabo en California en 1848 y en Australia en 1851, la producción mundial de este metal se multiplicó aproximadamente por 10. Al caer su precio de mercado. Se envió a Francia, cuya casa de la moneda estaba dispuesta a compararlo a un precio fijo. La plata francesa, fluyó hacia el Lejano Oriente, donde predominaba el patrón plata. Cuando se descubrieron yacimientos de plata en Nevada en 1859 y se desarrollaron nuevas tecnologías para extraerla de mineral de baja calidad, el metal fluyó en sentido contrario, saliendo oro de Francia y entrando plata. Estas enormes oscilaciones aumentaron la insatisfacción que causaba el patrón bimetálico lo que llevó al Gobierno francés a emprender una serie de investigaciones monetarias entre 1857 y 1868. En EEUU era más difícil mantener la circulación de los dos metales. La relación oficial de precios del oro y la plata fue de 15 a 1. Cuando se elevó en 1834 a 16 a 1, el oro desplazó a la plata.

El atractivo del bimetalismo

El patrón oro no fue viable hasta la llegad de la energía de valor. La moneda de oro más pequeña que resultaba práctica para el uso corriente era demasiado valiosa para las transacciones diarias. Equivalente al salario de varios días, apenas era útil para un obrero. Tenía que complementarse con monedas de plata menos valiosas, como en un patrón bimetálico o con monedas fiduciarias cuyo valor de curso legal era superior al valor de su contenido metálico. La circulación de monedas fiduciarias daba un incentivo para producir monedas falsas usando metal cuyo valor de merado era menor que el valor de curso legal. Era difícil detectar las falsificaciones. Las dificultades para impedir la falsación de monedas disuadieron de usar monedas fiduciarias y pospusieron la adopción del patrón oro hasta la segunda mitad el siglo XIX. Inglaterra sufrió una escasez crónica de monedas de pequeña denominación y una galopante falsificación. En 1816 se instalaron prensas de vapor en la casa de la moneda y 5 años más tarde la plata dejó de tener el rango de moneda de curso legal para la realización de pequeñas transacciones. Hay una segunda causa par la explicación de porque se impide la desmonetización de la plata, refiriéndonos al ámbito político. El mantenimiento de su precio provocado por su uso monetario fomentó su producción, l que dio como resultado la parición de un ruidoso grupo de intereses minero que presionó en contra de la desmonetización. El bimetalismo se mantuvo gracias al tipo de externalidades de red descritas en el prefacio de este libro. El mantenimiento del mismo sistema monetario internacional que había en otros países tenía ventajas. Simplificaba el comercio, como lo demuestra la conducta de Suecia, país que tenía un patrón plata y estableció un sistema paralelo basado en el oro para saldar sus transacciones con GBR. La existencia de un patrón común reducía la confusión que causaba la circulación interna de monedas acuñadas en países vecinos. Los inconvenientes del sistema vigente tuvieron que ser grandes para que existiera un incentivo para abandonarlo.

La llegada del patrón oro

Durante el tercer cuarto del siglo XXI, el sistema bimetálico se vio sometido a crecientes presiones. El patrón oro se convirtió en la principal potencia industrial comercial del mundo. GBR, adoptó el patrón oro en 1854. Existía la posibilidad de que el mundo occidental se dividiera en dos bloques: de oro y plata u oro y bimetálico.

El continente europeo tenía crecientes dificultades para gestionar su patrón bimetálico. El crecimiento de las transacciones internacionales, consecuencia de las reducciones arancelarias de la década de 1860 y de la disminución de los costes de transporte provocó un aumento de la circulación de monedas extranjeras d plata en muchos países. En 1862 tras la unificación política, Italia introdujo una reforma monetaria en la que se preveía la emisión de monedas de plata de pequeña denominación de 0,835 de ley. Los individuos usaban monedas italianas cuando era posible y atesoraban sus monedas francesas, que era más valiosa (0,9 de ley). Esta práctica corría el riesgo de inundar Francia de dinero italiano y de retirar dinero francés de la circulación por lo que Francia redujo en 1864 la ley de sus monedas de pequeña denominación de 0,9 a 0,835. Pero Suiza optó entretanto por acuñar monedas de 0,8, por lo que las monedas suizas amenazaron entonces con retirar de la circulación el dinero francés, el italiano y el belga. Conscientes de su interdependencia, los países afectados celebraron una conferencia internacional en 1865. Bélgica fue uno de los países que más impulsó la reunió, pues la moneda de emisión belga, casi había desaparecido de la circulación interna. El resultad fue la unión monetaria Latina. El acuerdo por el que se estableció la unión comprometió a Bélgica, Francia Italia y Suiza a acuñar todos ellos monedas de plata de 0,835. En el Congreso de EEUU, se aprueba una ley de autorización. A esta débil situación se suma una serie de perturbaciones. El estallido de la guerra franco-prusiana obligó a Francia, Rusia, Italia y Austria-Hungría a suspender la convertibilidad. De repente dejo de estar clara la forma que adoptaría el sistema monetario tras la guerra. Alemania inclinó la balanza. Como en A-H y Rusia circulaba papel moneda, el patrón plata no tenía ninguna ventaja en el comercio de Alemania con el este. En todo caso, era el mercado británico, organizado en torno al oro y no el de Europa oriental el que más deprisa se había expandido en los dos primero tercios del siglo XIX. El establecimiento del imperio alemán redujo la importancia de las consideraciones relacionadas con la reputación; el antiguo sistema monetario puedo desecharse por considerarse un artefacto del régimen anterior, lo que permitió al Gobierno abolir la acuñación ilimitada de plata sin perder su reputación. La indemnización francesa que recibió Alemania como consecuencia de la derrota de Francia, constituyó la base de la nueva unidad monetaria basada en el oro, el marco. Francia se comprometió a pagar una indemnización de 5000 millones de Francos. Alemania usó las cantidades recibidas para acumular oro que usó para acuñar monedas al mismo tiempo, vendió plata a cambio de oro en los mercados mundiales. Alemania era l principal potencia industrial de Europa continental. Berlín había llegado a rivalizar con Parías como principal centro financiero del continente. Bastó este cambio de patrón para que aumentaran los atractivos del oro. Los historiadores atribuyen el paso siguiente para la creación del patrón oro a los descubrimientos de plata que se realizaron en Nevada y en otros lugares durante la década de 1850 y a la liquidación de este metal por parte de Alemania. Se dice que estos hechos inundaron el mercado mundial de la plata, creando dificultades a los países que trataban de tener un patrón bimetálico. Alemania: su liquidación de plata redujo aún más el precio de mercado este metal, obligando a otros países a admitir las importaciones inflacionistas de plata o a abandonar el bimetalitos en favor del oro. Quizás hubiera dificultades, pero no debe exagerar su magnitud. Francia y los demás países bimetálicos podrían haber absorbido considerables cantidades de plata sin desestabilizar sus patrones bimetálicos. La composición de la circulación podría hacer cambiado simplemente en los países bimetálicos aumentando la importancia de la plata en detrimento del oro. Oppers dice que a consecuencia de la desmonetización alemana de la plata, la proporción que representa el oro en las ofertas monetarias de los países de la Unión Monetaria Latían habría disminuido, pasando de 57% en 1873 a 43 en 1879, peor que la relación de precios de 15 ½ a 1 no se habría visto amenazada. Para adoptar el patrón oro la respuesta es la revolución industrial. Su símbolo, la máquina de vapor minó el obstáculo técnico. La industrialización convirtió al país que ya tenía un patrón oro, GBR, en la principal potencia económica del mundo. Cuando Alemania 2ª potencia, lo siguió en 1871, sus incentivos se vieron reforzados. Las extenalidades de red que habían mantenido el bimetalismo llevaron a los países a adoptar el patrón oro. La transformación fue rápida, como predecirá el modelo de las externalidades de red. Compartían su proximidad con Alemania; comerciaban con ella y la decisión de Alemania afectó poderosamente a sus intereses económicos su ejemplo fue seguido por otros países. A fines del siglo XIX, España era el único país europeo que aún seguía con papel inconvertible. Ni A-H, ni Italia instituyeron oficialmente la convertibilidad del oro, desde finales del siglo XIX fijaron su moneda da la de los países del patrón oro. EEUU no hizo referencia alguna a la palta en la Coinage Act de 1873, cuando el greenback alcanzó su valor oficial en oro y se restableció la convertibilidad en 1879 EEUU se encontró en el patrón oro.

Distintos tipos de patrón oro

A comienzos del siglo XX, había surgido verdaderamente un sistema internacional basado en el oro. Se diferenciaban en dos aspectos. Sólo cuatro países (INGL, DE, FR y EEUU), mantenían un patrón oro puro, en el sentido de que el dinero que circulaba internacionalmente consistía en monedas de oro y en la medida en que también circulaba papel-moneda y monedas fraccionarias, mantenían oro adicional en las cajas fuertes de sus bancos centrales o en sus tesoros nacionales en el cual podían convertirse eso medios de cambio. Francia tenía un patrón oro “renqueante”: la plata seguía siendo de curso legal, sin acuñación libre. Los residentes y los extranjeros podían convertir los billetes el Banco de Francia en monedas de oro o de plata a criterio de las autoridades. En Bélgica, Suiza y los Países Bajos, la convertibilidad por parte de los residentes también quedaba a la discreción de las autoridades. Otros instrumentos para fomentar la entrada de oro y reducir las salidas eran los llamados mecanismos del oro. Los bancos centrales concedían créditos libres de intereses a los importadores de oro para fomentar las entradas. Los que tenían múltiples sucursales, como el Banco d Francia y Reichsbank alemán. Podían reducir los incentivos para exportar oro redimiendo sus billetes únicamente a la oficina central. Podían elevar el precio de compraventa de las barras de oro o redimir los billetes únicamente por monedas e oro desgastadas y recortadas. En EEUU, el patrón oro fue limitado hasta 1900, ya que la legislación obligaba al Tesoro a comprar plata y a acuñarla en monedas intercambiable por oro a la antigua relación de 16 a 1. La ley de 1878 había aprobado con el veto del presidente Hayes, en un momento en el que la admisión de lso estados el oeste dominados por hombres partidarios de la libre acuñación de plata inclinó la balanza en el Congreso. La ley de 1890 se aprobó en pago a su aceptación del deseo de los industriales del este de establecer ese mismo año arancel McKinley, uno de los más proteccionistas. La obligación de acuñar plata era limitada. Como las compras se realizaban al precio de mercado del oro y la plata y no al oficial, no se trataba se bimetalismo en el sentido estricto. Aún así suscitaba dudas sobre la credibilidad del compromiso de EEUU con el oro. No fue hasta 1900 cuando se consolidó es compromiso al aprobarse al Gold Standard Act. En otros países el dinero en circulación consistía principalmente en papel, plata y monedas fiduciarias. Esos países tenían un patrón oro. El banco centra o nacional tenía unas reservas de oro para pagar sus deudas en caso de que éstas se presentaran al cobro. Esos bancos centrales normalmente eran instituciones privadas, que a cambio del monopolio del derecho a emitir billetes, prestaban servicios al Gobierno. Realizaban negocios con el público, lo que suscitaba la posibilidad de que surgieran conflictos entres sus responsabilidades públicas e intereses privados. La comosición de las reservas internacionales y las leyes por la que se regía su uso también variaban de un país a otro. En la India, Filipinas y gran parte de Latinoamérica, las reservas consistían en derechos financieros sobre países cuya moneda era convertible en oro. En Rusia, Japón, A-H, Holanda, Escandinavia y los dominios británicos, algunas reservas internacionales, pero no todas adoptaron esta forma. Esos países podían tener una parte de sus reservas en letras del Tesoro británico o en depósitos bancarios en Londres.

El peso total de los saldos en el extranjero aumentó pasando quizá por el 10% del total de reservas en 1880 al 20% en vísperas de la Primera Guerra Mundial. La librea esterlina era la principal moneda de reserva al final del período representaba posiblemente un 40% de todas las reservas de divisas. Las reservas de divisas eran atractivas porque rendían intereses. Se tenían porque los Gobiernos que pedían préstamos en Londres, Parías o Berlín eran obligados por los prestamistas a tener depositada una parte de los ingresos obtenidos en el centro financiero correspondiente. Incluso cuando los países prestatarios no tenían que cumplir ese requisito, podían optar por mantener los depósitos como señal de su solvencia. Las disposiciones de las legislaciones nacionales relativas a la cantidad de reservas que debía tener el banco central variaban de unos países a otros. Normalmente esta proporción de la circulación estaba garantizada por bonos del Estado. Cualquier otro aumento de la oferta monetaria tenía que estar respaldado totalmente por oro. En cambio, muchos países del continente europeo tenían sistemas proporcionales; con algunas salvedades, sus reservas de oro y de divisas no podían ser inferiores a una determinada proporción del dinero en circulación. Algunos sistemas eran híbridos. Algunas leyes monetarias contenían disposiciones que permitían que las reservas fueran inferiores al mínimo legal siempre que contaran con la autorización del ministro de hacienda o si el banco central pagaba un impuesto.

Cómo funcionaba el patrón oro:

Hume partió de un mundo en el que sólo circulaban monedas de oro y en el que le papel de los bancos centrales era insignificantes. Cada vez que se exportaban mercancías, el exportador recibía en pago oro, que llevaba a la casa de la moneda para que lo acuñaran. Cada vez que un importador comparaban mercancías en el extranjero, pagan exportando roo. En los países que tuvieran un déficit comercial, el segundo conjunto de transacciones era superior al primero. Experimentaban una salida de oro, loo que ponía en movimiento una cadena auto correctora de hechos. Al circular menos dinero, dentro del país deficitario, sus precios bajan. La circular más dinero en el extranjero, los precios subían en el país que tenía un superávit. Por lo tanto, el flujo de oro alteraba los precios relativos. Al encarecerse los bienes importados. Los residentes nacionales compraban menos importaciones. Los extranjeros, para los que se habían abaratado los bienes importados, optaban por compra más. Las exportaciones del país deficitario aumentaban y sus importaciones disminuían hasta que desaparecía el desequilibrio comercial. La ampliación del modelo de Hume para admitir el papel de los movimientos de capitales, de los tipos de interés y de los bancos centrales era viable. No fue hasta el final de la primera guerra mundial cuando se amplió como es debido esta versión del modelo en el informe del comité Cunliffe, creado para estudiar los problemas monetarios existentes después de la guerra. La ampliación de un modelo par incluir un banco central que interviniera para reforzar la influencia de los flujos incipientes de oro en la oferta monetaria interior podía explicar como se producía el ajuste externo en ausencia de considerables movimientos de oro. El instrumento usado era el tipo de descuento. Los bancos y otros intermediarios financieros prestaban dinero a los comerciantes durante sesenta o noventa días. El banco central podía adelantar al banco ese dinero inmediatamente a cambio de la letra firmada pro el comerciante y del pago de intereses. El anticipo de dinero se conocía con el nombre de descuento de la letra firmada; el tipo de interés cobrado rea el tipo de descuento. Los bancos centrales a menudo estaban dispuestos a descontar tantas letras como se presentaran al tipo vigente. Se el banco subía el tipo y encarecía el descuento, bajaba el número de intermediarios financieros dispuestos. El hecho de que el término se introdujera en una fecha tan tardía debería hacernos recelar de que los bancos centrales se rigieran, ni siquiera implícitamente, por una rígida norma de conducta. En un influyente tratado publicado en 1944 cuyo propósito era explicar por que el sistema monetario internacional había funcionado tan insatisfactoriamente en las décadas de los 20s y 30s, Ragnar y Nurkse calculó por países y por años el número de veces que entre 1922-38 los a activo interiores y los exteriores de los banco centrales variaron al unísono como si las autoridades hubieran cumplido las reglas del juego.

Observando que los activos interiores y exteriores variaron en sentido contrario la mayoría de los años, N. atribuyó la inestabilidad del patrón oro, de entreguerras al incumplimiento general de las reglas. Es evidente que en las decisiones de los bancos centrales de fijar el tipo de cambo en uno u otro nivel influyeron otros factores destinos de la balanza de pagos. La rentabilidad fue uno de ellos. Si el banco fijaba un tipo de descuento superior a los tipos de interés de mercado podía encontrarse sin actividad. El crecimiento que experimentó la banca privada desde mediados del siglo había reducido la cuota de mercado del Banco. Cuando los descuentos del banco disminuyeron y sólo representaban una pequeña proporción de los descuentos de sus competidores, una subida de su tipo de descuento tenía menos repercusión en los tipos de mercado. La subida del tipo del Banco aumentaba la diferencia entre éste y los tipos de mercado, privando al Banco de actividad. Si la diferencia se agrandaba mucho, el tipo del Banco podía dejar de ser eficaz. Otra consideración era que la subida de los tipos de interés para frenar las salidas de oro podía deprimir la economía. Las subidas de los tipos elevaban el coste de financiación de la inversión y reducían los incentivos para acumular existencia, aunque los bancos centrales estaban aislados en gran medida de las disputas políticas. Los bancos dudaban en subir los tipos de porque si los subían incrementaban el coste que tenía para el Estado el pago de los intereses de su deuda. Ni siquiera los bancos centrales que eran instituciones privadas eran inmunes la las presiones para proteger al Estado de esta carga. 3 de los 12 miembros del Consejo de Regentes del Banco eran nombrados por el Gobierno. Aunque la junta directiva del Reichsbank decidía la mayor parte de las cuestiones relacionadas con la política monetaria por mayoría, en caso de conflicto con el Gobierno había que seguir las instrucciones del canciller alemán. Los bancos centrales gozaban de cierta discreción sobre las medidas que adoptaban. Aun así su capacidad para defender la convertibilidad del oro de las perturbaciones interiores y exteriores se basaba en límites impuestos a las presiones políticas que podían ejercerse sobre ellos para que siguieran otros objetivos incompatibles con la defensa de la convertibilidad del oro.

El patrón oro como una institución específica históricamente

La piedra angular del patrón oro existente antes de la primera guerra mundial era la prioridad que concedían los gobiernos al mantenimiento de la convertibilidad. En los países situados en el centro del sistema, no cabía duda de que los responsables harían en última instancia lo que fuera necesario para defender las reservas de oro del banco central y mantener la convertibilidad de la moneda. “en todos los bancos centrales” concluía Whale, “la tarea principal era mantener sus reservas de oro en una cifra que salvaguardase la vinculación de su moneda al patrón oro. En la medida en que no existía una teoría explícita de la relación entre la política del banco central y la economía, los observadores podían discrepar sobre la posibilidad de que el nivel de los tipos de interés estuviera agravando el paro. Las presiones a las que han estado sometidos los gobiernos en el siglo XX para subordinar la estabilidad monetaria a otros objetivos no era una caracteríasita del mundo del siglo XIX. En la mayoría de los países, el derecho de voto aún era único de los hombres que tenían propiedades

El hecho de que los salarios y los precios fuera relativamente flexibles significaba que una perturbación de la balanza de pagos que exigiera una reducción del gatos interior podía acomodarse con un descenso de los precios y de los costes y no con un aumento del paro, lo que reducía las presiones a las que se veían sometidas las autoridades para responder a la situación del empleo. Raras veces se ponía en cuestión l prioridad que otorgaban los bancos centrales al mantenimiento de la convertibilidad de las monedas. Los inversores eran conscientes de estas prioridades. La inversión exterior raras veces e protegía contra el riesgo cambiario, ya que se consideraba que este riesgo era mínimo. Cuando las monedas fluctuaban, los inversores reaccionaban de una forma estabilizadora.

Los bancos centrales podían retrasar la intervención que decretaban las reglas de juego sin sufrir una alarmante pérdida de reservas. De esa forma neutralizaban la influencia de lso movimientos de reservas en los mercados interiores y reducían al mínimo su repercusión en la producción y en el empleo. Podían desviarse de la reglas del juego. Aunque era posible encontrar repetidos incumplimientos de las reglas del juego en períodos tan breves como un año, en intervalos más largos los activos interiores y exteriores de los bancos centrales evolucionaban al unísono.

Sabiendo que las autoridades acabarían tomando las medidas que fueran necesarias para defender la convertibilidad, los inversores desplazaban capital a los países de moneda débil, financiando sus déficit incluso cuando sus bancos centrales incumplían las reglas.